第一节 境内外监管机构监管政策梳理
一、美国监管政策
笔者梳理了2019年至2021年美国监管机构对中概股的相关政策，整理概括如表1-1所示：
表1-1 美国监管机构对中概股的政策梳理
结合当前的政策及形势，今后中国数字科技和应用公司赴美上市将会越发困难，这对中美双方而言都是损失。对于世界而言，目前缺乏的不是资本，而是动力和机会。企业跨境上市是资本全球化环境下的“共赢”选择。中概股选择赴美上市，是纽约作为全球金融中心功能发挥的重要体现，对进一步丰富当地市场资产结构和全球投资者投资选择发挥了非常好的作用，是件“多赢”的好事。如果失去中国境内企业，华尔街将逐渐与世界最蓬勃发展的市场隔绝，那么它最终就不再称得上是真正的全球金融中心。然而中国公司仍有其他选择，而且它们的回流将极大增加中国内地和中国香港资本市场的吸引力，从而为逐渐改变全球金融格局提供可能性。
二、港交所积极布局及境内企业积极应对
中概股从美国退市，通常而言，首先，需要公司股东大会决议撤回在证券交易所的上市，转而申请到其他证券交易所上市；其次，由收购主体向全体流通股持有者发出收购要约，一般会比市场价高10%左右。收购完成即可退市。有人若不愿卖出，也会终止交易。退市分成自愿退市与强制退市两种，前者指由公司或公司的股东或者第三者收回流通股票。
中美双方对中概股的监管态度日渐清晰，港股和A股相继修改完善了上市规则，不少在美国上市的中概股选择回归A股或港交所的“二次上市（Secondary Listing）”或“双重主要上市（Dual Primary Listing）”。前者的回归模式可参考以奇虎360等为代表的于2015年左右回归A股的中概股公司，后者的典型案例为京东、百度、网易等选择的港交所“二次上市”及小鹏汽车等选择的港交所“双重主要上市”。以下就“二次上市”及“双重主要上市”做简单介绍。
（一）二次上市
中概股二次上市后，公司在美国市场交易的存托凭证ADR[2]与中国香港市场的普通股可以实现完全可兑换（Fully Fungible）。
当前ADR与港股完全可兑换的属性使二次上市股在港股市场与美股市场紧密相连。赴港上市后，中概股虽然香港交易占比不断提升，但股价与估值水平的重估却并不十分明显。
（二）双重主要上市
双重主要上市允许符合条件的同股不同权及VIE（Variable Interest Entities，可变利益实体）架构企业直接申请双重主要上市，且若这部分企业未来被海外交易所除牌，其现有股权结构及VIE架构可得以保留。
2021年11月19日，港交所发布关于优化海外发行人上市制度的改革咨询总结，对海外市场上市的公司赴港上市的章程进行了更新，该政策是在2021年3月优化海外发行人上市制度的咨询总结之上作出的。[3]本次港交所修订允许具有WVR（特别表决权）或VIE架构的获豁免发行人直接以双重主要上市方式挂牌，从而跳过“第二上市—双重主要上市”的“两步式”途径，以更低的上市成本实现双重主要上市。此外，港交所还刊发有关上市地位变更的详细指引，列明在：（1）主要上市地发生转移（最近财年的全球成交额中有至少55%在港股市场进行）；（2）公司自愿变更为双重主要上市；（3）从当前主要上市的海外交易所除牌的情况下，相关公司在港股市场变更为双重主要上市的程序。
（三）双重主要上市与二次上市的区别
双重主要上市与二次上市均指同一家公司在两个不同的证券交易所挂牌，但双重主要上市与二次上市也有显著的区别。
1.监管不同
双重主要上市的上市公司需要完全遵守两地交易所的规定，两地股票相对独立，同时接受两地监管，所以通常比二次上市更严格。很多内地公司的“A+H”上市就是典型的双重主要上市。
二次上市的公司在第一个交易所的上市被认为是主要的，在第二个交易所的上市被认为是次要的。因而第一个上市地点的监管机构拥有首要的监管权，第二个上市地点对于上市公司甚至会给予部分规则的豁免权。
2.股票流通不同
双重主要上市的公司在两个市场的股票无法跨市场流通，股价表现相对独立，可能产生价差。不过，在香港双重主要上市的公司，当其股票被纳入指数之后就可以通过港股通进行交易。当满足沪港通和深港通的接入条件时，内地A股投资者将来或可直接购买双重主要上市公司的股票。
二次上市的股票是指公司在两地上市相同类型的股票，主要形式是存托凭证（Depository Receipts，DR），通过国际托管行和证券经纪商来实现股份跨市场流通。一部分以存托凭证形式实现二次上市的股票允许注销存托凭证后实现跨市场流通。
三、中国政府积极应对
为支持企业依法依规赴境外上市，提高境外发行证券与上市过程中相关保密和档案管理工作的规范化水平，推动深化跨境监管合作，中国证监会会同财政部、国家保密局、国家档案局对《关于加强在境外发行证券与上市相关保密和档案管理工作的规定》（以下简称原《规定》）进行修订，形成了《关于加强境内企业境外发行证券和上市相关保密和档案管理工作的规定（征求意见稿）》（以下简称新《规定》），并于2022年4月2日在中国证监会官网进行公示，[4]公开向社会征求意见。
（一）新《规定》的出台背景
随着形势变化，原《规定》日益面临一些不适应的情况：一是覆盖面不全。近年来不少境内企业以间接方式赴中国香港、美国等境外市场上市，而原《规定》并不适用于此类公司，存在一定的规范盲区。二是不适应上位法的变化。新《规定》拟对境内企业直接和间接境外上市活动统一实施备案管理。原《规定》须相应作出调整。三是不适应跨境监管合作的要求。近年来国际资本市场跨境监管合作的实践不断深化，有必要对相关制度安排予以完善，为下一步安全高效开展合作提供制度保障。
（二）修订的主要内容
针对近年来境外发行上市相关新情况、新问题，本次修订主要对原《规定》作出以下调整：一是完善法律依据，增加《中华人民共和国会计法》《中华人民共和国注册会计师法》等法律以及《国务院关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定（草案征求意见稿）》作为上位法。二是调整适用范围，与《国务院关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定（草案征求意见稿）》相衔接，明确适用于企业境外直接和间接上市。三是明确企业信息安全责任，为境内企业境外发行证券和上市活动中境内企业、有关证券公司、证券服务机构在保密和档案管理方面提供更清晰明确的指引。四是完善跨境监管合作安排，为安全高效开展跨境监管合作提供制度保障。
其中，结合跨境审计监管合作的国际惯例，删除原《规定》中关于“现场检查应以我国监管机构为主进行，或依赖我国监管机构的检查结果”的表述。结合《中华人民共和国证券法》第177条的规定，明确境外证券监督管理机构及有关主管部门提出就境内企业境外发行证券和上市相关活动对境内企业以及为该等企业提供相关证券服务的证券公司、证券服务机构进行调查取证或开展检查的，应当通过跨境监管合作机制进行，中国证监会或有关主管部门依据双多边合作机制提供必要的协助，为安全高效开展包括联合检查在内的跨境监管合作提供制度保障。
（三）主要内容
笔者提炼了新《规定》的主要内容，整理如下供读者参考：
1.总体原则性要求
境内企业境外发行证券和上市活动中，境内企业以及提供相关证券服务的证券公司、证券服务机构应当严格遵守中华人民共和国相关法律法规以及新《规定》的要求，增强保守国家秘密和加强档案管理的法律意识，建立健全保密和档案工作制度，采取必要措施落实保密和档案管理责任，不得泄露国家秘密，不得损害国家和公共利益。
2.提供保密信息前应履行的程序
境内企业向有关证券公司、证券服务机构、境外监管机构等单位和个人提供、公开披露，或者通过其境外上市主体等提供、公开披露涉及国家秘密、机关单位工作秘密的文件、资料的，应当依法报有审批权限的主管部门批准，并报同级保密行政管理部门备案。是否属于国家秘密不明确或者有争议的，应当报有关保密行政管理部门确定；是否属于机关单位工作秘密不明确或者有争议的，应当报有关业务主管部门确定。
3.可能造成不利影响文件的提供应按照中国国家有关规定严格履行相应程序
境内企业向有关证券公司、证券服务机构、境外监管机构等单位和个人提供、公开披露，或者通过其境外上市主体等提供、公开披露其他泄露后会对国家安全或者公共利益造成不利影响的文件、资料的，应当按照国家有关规定，严格履行相应程序。
4.工作底稿等档案原则留存境内，如出境应办理审批手续
为境内企业境外发行证券和上市提供相关证券服务的证券公司、证券服务机构在境内形成的工作底稿等档案应当存放在境内。未经有关主管部门批准，不得通过携带、寄运等任何方式将其转移至境外或者通过信息技术等任何手段传递给境外机构或者个人。涉及对国家和社会具有重要保存价值的档案或档案复制件需要出境的，按照国家有关规定办理审批手续。
5.主管部门及协作机制
中国证监会、财政部、国家保密局和国家档案局等有关主管部门建立协作机制，在各自的职权范围内依法对境内企业境外发行证券和上市活动中涉及保密和档案管理的有关事项进行规范和监督检查。
6.中国证监会配合及境内相关方报告义务
境外证券监督管理机构及有关主管部门提出就境内企业境外发行证券和上市相关活动对境内企业以及为该等企业境外发行证券和上市提供证券服务的证券公司、证券服务机构进行调查取证或开展检查的，应当通过跨境监管合作机制进行，中国证监会或有关主管部门依据双多边合作机制提供必要的协助。境内有关企业、证券公司和证券服务机构，在配合境外证券监督管理机构或境外有关主管部门调查、检查或提供文件资料前，应当事先向中国证监会或有关主管部门报告。
7.严格追责
境内企业境外发行证券和上市活动中，任何单位和个人违反《中华人民共和国保守国家秘密法》和《中华人民共和国档案法》等法律法规的，由有关部门依法追究法律责任；涉嫌犯罪的，移送司法机关依法追究刑事责任。