1.1 价值投资与基本面分析

1.1.1 价值投资与理论基础

价值投资是一种常见的投资方法。价值投资是对上市公司股票的价值进行全面科学的评估，得到一个合理估值，当市场价格低于估值时就有投资机会的方法。这种投资战略最早可以追溯到20世纪30年代，由哥伦比亚大学的本杰明·格雷厄姆创立，并经过沃伦·巴菲特完善和发展，随着巴菲特所持股票超常盈利和自身公司的价值快速扩张，价值投资战略在1970—1980年备受推崇。

价值投资基于有效市场假说和均值回归理论。其中，有效市场假说是指任何关于证券价格的信息都能够迅速地反映到证券的价格上，因此，投资者不可能通过这些信息获取超额收益。均值回归理论是指短期而言，价格会偏离均衡价格，但是长期来看，价格与均衡价格之间的距离会越来越小。在证券市场上，价格由于某个未知的原因与价值发生分离，但最终会向股票的内在价值进行回归。

一般而言，价值投资依赖于公司的估值。公司估值是指着眼于公司本身，对其内在价值进行的评估。一般来讲，公司的资产及获利能力取决于其内在价值。理论上，常见的上市公司股票估值方法有现金流贴现方法、零增长率方法、不变增长率方法和可变增长率方法，这些方法主要依赖于未来股息和折现率。下面简单介绍现金流贴现方法。

现金流贴现方法是指把上市公司未来特定期间内的预期现金流量还原为当前现值，然后根据这种方法将得到的现值与股票价格进行比较，判定股票价格的高低。企业价值核心是未来盈利的能力，只有当企业具备这种能力时，它的价值才会被市场认同。把未来各期的回报现金流折现到目前的现值，具体公式如下。

其中，V表示股票在某期的内在价值；D_t表示时期t末以现金形式表示的每股股息；k表示一定风险程度下现金流的折现率。从上式可以看出，股票期初的内在价值只与未来收益率及折现率有关，而与该股票的投资者在未来是否中途转让无关。

从上可知，要得到股票的现值，需要对未来每期的股息进行估计，这种难度非常大。例如，一般假定相邻两个时期的股息D_t-1和D_t之间满足：

其中，g_t为增长率。进一步加上相关设定，即零增长率和不变增长率等方法。其中，零增长率是指g_t为零，不变增长率是指将g_t设置为某个固定值。不管哪种方式，这些假设都会与实际存在较大差异。

上述方法在分析师和象牙塔中非常流行，虽然它听上去很严谨，但实际预测时夹杂着太多主观因素。哪怕只看第二年的营业收入，连公司管理层和专业的分析师也都无法预测，普通投资者更无法预测未来5～10年的情况。

1.1.2 基本面指标

实际上，股票价格涨跌很大程度依赖于宏观经济状况、财政和货币政策，还有公司业绩、主力意图等各种因素，总结起来就是宏观基本面和微观基本面。[2]

其中，宏观基本面是一个国家经济的整体运行状况，包括其处于的经济周期阶段、国家实施的财政和货币政策，还有国家未来的发展规划等。微观基本面是指上市公司的基本运行状况。这些运行状况主要体现在利润表、资产负债表、现金流量表和所有者权益变动四大财务报表中。

在交易过程中，可通过结合宏观经济周期和国家政策来判定未来可能上涨的板块，在此基础上，对板块内上市公司的年度和季度财务报表进行详细的比较分析，判断公司未来的盈利状况及其发展趋势，对股票价值做出合理评估和预期，从而在板块内筛选合适的股票，并判断买入时机。

为了方便，此处把基本面分析常用的指标列举到表1-1中。其具体分为宏观层面和微观层面两大块。

宏观层面有GDP（Gross Domestic Product，国内生产总值）、经济增速、CPI（Consumer Price Index，居民消费价格指数）、利率和存款准备金等指标，同时，产业政策、货币政策和财政政策等都会影响股市和板块股票的涨跌。

微观层面结合财务报表分析方法，分为每股指标、估值指标、盈利能力、营运能力、偿债能力和成长能力六大方面。

1.1.3 宏观基本面分析

宏观基本面是指国家宏观经济运行的基本情况，如GDP、消费、投资、货币供应量、就业率、通货膨胀和经济周期等。通过这些指标，了解国家宏观经济所处的位置。要真正掌握这些内容，需要系统学习“宏观经济学”的知识。在掌握宏观基本面的基础上，进一步了解经济政策，如财政政策、货币政策和产业政策。要系统了解这些内容，需要学习“金融学”“财政学”和“产业经济学”等课程内容。

为了方便读者学习，本节主要从影响市场中股票价格的因素角度，对宏观基本面进行阐述，主要包括以下几个方面。

1.经济周期

经济周期一般以GDP为衡量指标，是指经济活动沿着经济发展的总体趋势所经历的有规律的扩张和收缩，是国民总产出、总收入和总就业的波动，是国民收入或总体经济活动扩张与紧缩的交替或周期性波动变化。经济周期可分为繁荣阶段、衰退阶段、萧条阶段和复苏阶段。在这4个阶段中，股价总随着经济周期的波动而变化，具体而言：

（1）繁荣阶段。此时，生产率增长不断放缓，产能受限，通货膨胀上升。政府通过紧缩的财政政策或货币政策，如加息、提升存款准备金等手段，使过热的经济回到可持续增长路径。GDP增长仍保持在较高水平。此时债券表现较差，因为收益率曲线向上移动并平坦化。股票回报如何，取决于利润增长导致估值上升和利率上升导致估值下降两个方面。此时，大宗商品表现最好。

（2）衰退阶段。此时，GDP增长率低于潜在经济增长率，但是通货膨胀率持续上升（通常部分来自石油价格冲击等），称为滞胀期。生产力下降，工资、价格螺旋式上升，公司提高价格以保护其利润边际。只有急速上升的失业率可以打破这种恶性循环。由于通胀太高，中央银行主要采用紧缩货币政策，债券表现较差。股票由于企业利润糟糕，表现也很差。此时，现金是最好的投资资产。

（3）萧条阶段。此时，GDP增长缓慢，产能过剩和大宗商品价格下跌使得通胀率较低。利润微薄导致企业实际收益率下降。收益率曲线向下移动并陡峭，这是因为中央银行会降低短期利率，试图使经济回到其可持续增长道路。此时，债券是最好的投资配置。

（4）复苏阶段。在复苏中，宽松的货币政策逐步开始奏效，经济增长开始加速。然而，通货膨胀继续下降，因为多余的产能还没有完全被利用起来，周期性生产力增长强劲，利润开始边际修复。中央银行仍然保持政策松动，债券收益率曲线仍在较低位置。此时，最宜投资股票。

不难看出，股价不仅是伴随着经济周期的循环波动而起伏的，而且其变动往往在经济循环变化之前已经出现。两者间相互依存的关系为：复苏阶段—股价回升；繁荣阶段—股价上升；危机阶段—股价下跌；萧条阶段—股价稳定。

根据经济周期的特征，美林投资公司提出投资时钟理论，如图1-1所示。

随着经济周期的波动，板块之间存在轮动特征。具体不同板块随着经济周期轮动的变化趋势如图1-2所示。

2.国家发展规划和经济政策

1）国家发展规划

中国是一个发展中国家，宏观经济处于转型和升级的过程中，因此，不同阶段国家的发展规划（如“十二五”“十三五”和“十四五”规划）和重大发展战略等对实体经济会产生重要的影响，从而影响上市公司的股价。为了实现国家发展规划，政府会采用各种经济政策，如货币政策、财政政策和产业政策达到发展目标。

五年规划全称为中华人民共和国国民经济和社会发展五年计划纲要，是中国国民经济计划的重要部分，属长期计划。其主要是对国家重大建设项目、生产力分布和国民经济重要比例关系等作出规划，为国民经济发展远景规定目标和方向。

最新的五年规划为“十四五”规划，全称为《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要（2021—2025年）》。例如，其多次提到新能源汽车，在规划制造业核心竞争力中提出：“加快发展现代产业体系，巩固壮大实体经济根基——‘新能源汽车和智能（网联）汽车’，突破新能源汽车高安全动力电池、高效驱动电机、高性能动力系统等关键技术，加快研发智能（网联）汽车基础技术平台及软硬件系统、线控底盘和智能终端等关键部件”，从中可以看出，这对新能源汽车是一个重大的利好。

国家发展战略是筹划指导发展国家的实力和潜力，以实现国家发展目标的方略。例如，可持续发展战略、区域协调发展战略和乡村振兴战略等。

例如，雄安新区设立对雄安概念板块的具体影响，如图1-3所示。

2）经济政策

经济政策包括货币政策、财政政策、产业政策和对外经济政策四大块。下面仅论述前三个政策。

（1）货币政策。货币政策是指中央银行为实现其特定的经济目标而采用各种控制和调节货币供应量与信用量的方针、政策和措施的总称。调节总需求的货币政策的四大工具为法定准备金率、公开市场业务、贴现政策和基准利率。

例如，利率升降对股价会产生实质性的影响，当利率下降时，股票价格上升，反之亦然。其主要有两方面原因：一方面，利率水平的变动直接影响公司的融资成本。利率降低，可以通过减少公司的利息负担以降低财务费用，直接增加公司盈利，这对于负债较多的公司尤为有利，因此利率下降促进股票价格上涨。另一方面，利率变化对社会存量资金及其结构起到很强的调控作用。利率降低，资金储蓄意愿减弱，会使部分资金从储蓄转向证券市场，从而推高股票价格。

（2）财政政策。财政政策是为了促进提高就业水平，减少经济波动，防止通货膨胀，实现稳定增长而对政府财政支出、税收和借债水平所进行的选择，或者对政府财政收入和支出水平所做的决策。财政政策的手段主要包括税收、预算、国债、购买性支出和财政转移支付等手段。

财政政策通过扩张和紧缩等方式对股市产生影响。例如，当实施紧缩财政政策时，政府财政在保证各种行政与国防开支外，并不从事大规模的投资。而当实施扩张性财政政策时，政府积极投资能源、交通和住宅等建设，从而刺激相关产业（如水泥、钢材、机械等行业）的发展。如果政府以发行公债方式增加投资，对经济的影响更为深远。

总体来说，紧缩财政政策将使过热的经济受到控制，证券市场则将走弱，因为这预示着未来经济将减速增长或走向衰退；而扩张性财政政策将刺激经济发展，证券市场则将走强，因为这预示着未来经济将加速增长或进入繁荣阶段。

如表1-2所示，当印花税上调时，沪指大幅下跌；相反，当印花税下调时，沪指上升幅度较大。

（3）产业政策。产业政策是政府为了实现特定的经济和社会目标而对产业的形成与发展进行干预的各种政策总和。产业政策能够弥补市场缺陷，有效配置资源，引导国家产业发展方向和推动产业结构升级、协调国家产业结构、使国民经济健康可持续发展。

产业政策工具主要有制订国民经济计划（包括指令性计划和指导性计划）、制订产业结构调整计划、制订产业扶持计划、财政投融资、货币手段和项目审批等。

例如，2020年年末，国务院通过《新能源汽车产业发展规划（2021—2035年）》，明确了未来10年我国新能源汽车的发展方向和发展目标：到2025年，我国新能源汽车市场竞争力明显增强，动力电池、驱动电机、车用操作系统等关键技术取得重大突破，安全水平全面提升。纯电动乘用车新车平均电耗降至12.0kW·h/100km，新能源汽车新车销售量达到新车销售总量的20%左右，高度自动驾驶汽车实现限定区域和特定场景商业化应用，充换电服务便利性显著提高。可以发现，从2020年年中以来，新能源汽车板块后续经历了较大幅的上涨，具体如图1-4所示。

除经济政策外，突发或意外事件（如战争和火山爆发等）也会对股票市场产生重要的影响。

3.股债利差

股债利差出自美联储（Federal Reserve System，简称Fed）的相关研究，称为Fed模型或美联储模型，由经济学家埃德·亚德尼于1997年提出，他根据多年数据经验分析发现，股票投资收益率与美国长期国债收益率之间存在显著的相关性。具体公式为

股债利差=股票的收益率-市场无风险利率（10年期国债收益率）

股债利差在一定程度上能够衡量投资者在股票市场和债券市场上的投资或倾向。若股票市场的收益率高于债券市场收益率，则资金流向股票市场，反之亦然。图1-4显示了A股股债利差与沪深300指数走势图，大致可以发现，股债利差与A股整体估值大致呈负相关。当两者达到极端值时，容易出现反转现象。

4.全市场等权PE（PB）值

对于单个行业估值，可以查看行业指数的PE（PB），对于整个市场的估值，最常使用的衡量指标就是全市场等权PE（PB）。使用等权重方法进行计算，能够屏蔽大市值银行股对估值带来的影响。

一般而言，估值（市盈率）的底部，都是对应股价的底部，所以通过估值，看全市场等权PE（PB），能够判断市场处于高位还是低位。一般来说，当估值比历史上70%都便宜（即PE估值百分位小于30%）时属于低估，可以大胆买入，越低越买；估值PE百分位水平介于30%～70%时继续持有；高于70%时属于高估，选择卖出。

图1-5显示了全部A股等权市盈率和中位数市盈率走势。可以发现，市场估值偏低。但这个估值指标也存在一个重要的缺陷，就是没有考虑中国市场IPO（Initial Public Offering，首次公开募股）不断扩容的现象。在注册制背景下，增发股票已经成为常态，采取优胜劣汰的形式淘汰劣质股票，优化金融市场环境。在这种影响下，股票市场的估值也会造成一定程度的下降。可能也正是这种原因，自2018年以来，A股等权市盈率一直处于底部。

总体而言，股票内在价值的确定，不仅是科学，更是一门艺术。因为实际情况是，财务报表并不能完全反映公司的全貌，很多财务报表掩饰亏损情况，更有甚者存在造假的可能，如已退市的“欣泰电气”股票，在上市时就进行财务造假；再如“ST獐子岛”，多次虚构扇贝死亡事件，掩饰业绩的亏损。因此，专业投资者特别是机构投资者还需要对上市公司实地调查，如考察股东和董事对公司的未来发展规划、定位，企业文化等可能影响股票未来走势的各个方面，从而对上市公司股票价值及未来趋势有一个合理的判断。

1.1.4 微观基本面能力分析

对于微观基本面的分析，最简单的方法就是：有哪些因素导致一个公司的价值持续上升，从而带动股价上涨？大致有以下几个因素。

第一，营业收入、营业利润和净利润持续不断增长，确保公司持续地赚钱。

第二，资产收益率和净资产收益率等投资回报率保持增长或稳定，即产生这些收入和利润需要投入多少资金。

第三，公司现金流量是否充足，能否满足企业正常的生产运营。

第四，公司的资金来源是股东投资、利润积累还是融资等。

从专业的角度看，这些因素都包含在公司“基本面”里，具体而言，就是反映在利润表、资产负债表、现金流量表和所有者权益等财务报表里。投资者可以在上市公司官网的“投资者关系”栏中下载公司的定期报告，查看这四张表，但更方便的是从财经网站上直接查看这些内容。

根据实际分析需要，把四大财务报表的主要指标抽取出来，归纳出盈利能力、成长能力、偿债能力和营运能力，考虑到公司的估值水平，还有一个估值能力，以下进行具体阐述。

巴菲特曾说过，每只股票的背后是一家公司，买股票就是成为公司股东，与公司一起成长。这四张财务报表在公司的定期报告中，每季度更新一次。

财务报表通常有母公司口径和合并口径两种，母公司口径是指上市公司本身，合并口径除上市公司外，还包含其控股的子公司。由于它们本质上也属于上市公司的资产，所以我们只需要关注合并口径就可以了。

1.盈利能力分析

盈利能力是指企业获取利润的能力，也称企业的资金或资本增值能力。通过对盈利能力的分析，可以发现经营管理环节出现的问题。

一般来说，公司的盈利能力是指正常的营业状况。非正常的营业状况也会给公司带来收益或损失（如公司利用剩余资金进行投资），但这只是特殊情况下的个别案例，不能说明公司的能力。

盈利能力指标主要包括净资产收益率（Return On Equity，ROE）、营业利润率、成本费用利润率、盈余现金保障倍数、总资产报酬率和资本收益率6项指标。

第一，最重要的一个指标为净资产收益率（ROE），具体为净利润除以净资产。这个指标反映了自有资金的利用效率。其中，ROE为10%～15%，属于一般公司；ROE为15%～20%，属于优秀公司；ROE超过20%，属于杰出公司。

一般而言，ROE能够连续10年保持在15%以上的上市公司，通常有两种情况：分红高增长慢，或者分红低增长快。不管是哪种情况的公司都是好公司，在价格合理或低于价值的情况下，长期持有可以大概率跑赢市场。

第二，毛利率与净利率。毛利率是指毛利与销售收入（或营业收入）的百分比，这个指标反映的是一家公司的赚钱能力。企业的毛利率高，证明该企业的产品特别有竞争力，或者在该行业竞争力很强，净利率与毛利率的判断方法一样，都是越高越好，但是净利率的含金量更高，如果一家企业毛利率高于30%，净利率高于15%，那么综合来说，这家企业非常优秀，如果可以每年稳定地保持将更加优秀。毛利率低于15%，净利率低于8%，这样的企业一般，爆发力相对较弱。

巴菲特还给这3个指标设定了标准，也就是毛利率要高于40%，净利率要高于5%，净资产收益率要高于15%，这3个指标都达标的结果就是这家公司很赚钱，产品很好销售，而且销售成本不高，投资利用效率很高。往前看2～3年，如果其一直表现良好，这几个指标也都一直保持着很高的水平，那么这家公司肯定是值得信赖的。

2.营运能力分析

营运能力反映了企业资产管理效率，企业各项资产周转速度越快，企业经营效率越高，资金需求越少，收益就越多。通过资产运营效率分析，有助于判断企业财务安全性及资产的收益能力，以进行相应的投资决策。

营运能力指标包括资产周转率、存货周转率、应收账款周转率和营业周期等。

资产周转率是衡量企业资产管理效率的重要财务比率，在财务分析指标体系中具有重要地位。根据资产的不同类型，资产周转率可以分为总资产周转率、流动资产周转率和固定资产周转率三种。在较快的周转速度下，资产会相对节约，在一定程度上增强了企业的盈利能力；而周转速度慢，则需要补充流动资金参加周转，会造成资金浪费，降低企业盈利能力。

存货周转率是对流动资产周转率的补充说明，也是反映企业购、产、销平衡效率的一种尺度。存货周转率越高，表明企业存货资产变现能力越强，存货及占用在存货上的资金周转速度越快。一般情况下在同行业中，较高的存货周转率（较低的存货周转天数）代表产品更受市场欢迎，该公司的产品更有市场竞争力。

应收账款周转率反映了企业的资金周转状况，能够评价企业应收账款变现的速度和管理的效率。应收账款周转率较高，能够在补充企业资金的同时，说明企业信用状况良好，不易发生坏账损失。如果应收账款周转率过低，表示大量资金被客户占用，可能会造成自身资金周转困难。

营业周期是指从外购承担付款义务到收回因销售商品或提供劳务而产生的应收账款的这段时间。营业周期的长短是决定公司流动资产需要量的重要因素。较短的营业周期表明对应收账款和存货的有效管理。营业周期反映了企业应收账款变现速度的快慢及管理效率的高低。

3.现金流量表分析

现金流量表用来展示资产负债表货币资金科目中“现金及现金等价物”的变化过程，这是关系企业生死存亡的一张表。

现金流量表是公司现金流入、流出的反映，由于大部分公司采用权责发生制记账原则，也就是客户一旦签下合同承诺购买，就已确认计入了公司收入，但实际上资金的到账时间可能会很晚，公司的收入没有和现金流入同时发生，这就为某些公司操纵利润留下了空间，但现金不会说谎，因此现金流量表是检验公司真正健康程度的会计表。

现金流分为经营活动现金流、投资活动现金流和筹资活动现金流三部分。

经营活动现金流以收付实现制为基础，是指企业从经营活动中获取的利润除去成本后的现金流量。将经营活动现金流与营业收入、营业成本等结合起来分析能更好地了解企业的经营状况。其主要包括销售商品、提供劳务收到的现金、收到的税收返还、收到的其他与经营活动有关的现金。购买商品接受劳务支付的现金、支付的各项税费、支付的其他与经营活动有关的现金。此外，还包括支付给职工及为职工缴纳的工资和社保等。

经营活动中的现金流入持续大于流出。在实践中可能有以下4种情况。

（1）货币资金余额比短期负债小得多，可能代表存在短期偿债危机。

（2）货币资金充裕，却借了大量有息甚至高息债。

（3）定期存款多，其他货币资金也多，但流动外资金严重缺乏。

（4）其他货币资金数额巨大，但没有合理解释。

后三种意味着资金可能存在虚构、冻结，或者被大股东占用的情况。

投资活动现金流是指企业长期资产（通常指一年以上）的购建及其处置产生的现金流量，包括购建固定资产、长期投资现金流量和处置长期资产现金流量。反映公司对固定资产或金融工具等的投资活动所发生的现金流。投资性现金流，反映企业对固定资产和有价证券的买卖，以及对其他企业的并购，属于企业“向外输血”的功能。

筹资活动现金流是指导致企业资本及债务的规模和构成发生变化的活动所产生的现金流量。其包括偿还债务支付的现金；偿还各种长期借款、短期借款和债券所支付的现金；分配股利、利润或偿付利息支付的现金；支付卖出回购金融资产的现金；支付其他与筹资活动有关的现金。

以贵州茅台公司为例，公司通过销售酒产生的现金流入就是经营活动现金流，如果公司投资了一个酒庄，那么就是投资活动现金流；如果茅台公司发债融资，并且支付利息，那么就是融资活动现金流。一般来说，投资者只需要关注经营活动现金流是否为正，波动是否过大，与收入是否有显著差异即可。

清华大学肖星教授在财务分析公开课中，将现金流量类型分为以下8种。

第一种：“正—正—正”型。这种类型即经营活动产生的现金流量净额为正、投资活动产生的现金流量净额为正、筹资活动产生的现金流量净额为正（下同）。这类企业表面看很好，实际上不太正常。若企业的经营现金流这么充裕，则根本不需要融资。这类股票可能存在问题。

第二种：“正—正—负”型。这种类型是属于比较理想的，企业不缺钱，同时也不需要融资。这一类股票是投资者最喜欢的类型。但是要注意，这类企业的投资净额是正，代表企业投资的步伐减缓。

第三种：“正—负—正”型。很显然，这类企业把平时经营所得，再加上筹资得来的资金都用来投资了。这类企业是比较激进的，如果未来项目成功了，那么投资成功。相反，有很多科技型的初创企业，经营活动现金流为负，主要靠大笔的融资活动现金流来维持运营，风险相对较大。例如，京东决定自建京东物流，就属于这种情况。

第四种：“正—负—负”型。这类股票也是投资者比较喜欢的。企业经营活动有资金，同时再对外投资，未来可期；筹资活动为负说明也在分红回报股东或清偿债务。这种类型的企业就像奶牛一样，“吃的是草，挤的是奶”。

第五种：“负—正—正”型。这种类型的企业也存在问题，经营活动是流出的，就是把筹资的钱用于投资了，那万一投资失败了呢？这种类型不建议投资。

第六种：“负—正—负”型。这种情况就更差一些了，正常的经营活动是亏钱的，同时还要还债（这种情况肯定不是分红）。幸亏投资活动还能产生回报。这种类型也不建议投资。

第七种：“负—负—正”型。这种类型就是把筹资的钱投出去了，但是没有回报。

第八种：“负—负—负”型。这种类型是最差的，就是“干啥啥不行”，可能马上就面临退市了。

现金类型及其风险特征如表1-3所示。

经营活动中产生的现金流量净额与净利润之间存在密切联系。现金流量表描述的是与现金有关的流入和流出，即净额是经营活动中真正多出来的钱。利润表代表的是权责发生制，表示卖出了商品，对方是否支付货款，利润表中的利润是否收到，需要通过净现比衡量。净现比是把经营活动发生的现金流金额除以净利润得出的比例。

单从年度或者季度来看，净利润与经营活动现金流量净额差异可能很大，即净现比波动非常大。从长周期来看（10年以上），净利润应该与经营活动现金流量净额相等或近似相等，即净现比约等于1。如果净现比大于1，说明含金量比较高；反之亦然，很多时候可以通过这个比例来判断这家公司到底有没有现金，从而判断财务报表是否存在造假的可能。

针对净现比低的企业，要看其原因是存货增加、折旧摊销，还是应收应付往来款增加，由往来款增加导致现金流差造假的可能性会大幅降低。

对企业来说，长期来看，随着企业规模的变动，折旧摊销均为企业前期投入的资金返还；而应收和应付则是对应上下游中产业链的议价能力，随着企业规模的增加，上下游议价能力应该变强，规模增长小于净利润增长；存货会成为占用资金的累赘，但是只要和规模对应就没有太大的影响。

收现比即销售商品和提供劳务收到的现金对营业收入的比率。在一般情况下，该比率是在剔除应收账款对公司带来风险的情况下，从现金流入角度反映销售收入的实际情况，该比率如果大于1，说明不仅当期收入全部收到现金，而且收回了以前期间的应收账款，盈利质量较好；如果该比率小于1，说明当期有部分收入没有收现，盈利质量不容乐观。涉及不同行业时，应考虑其特殊性。通常该比率大于1，才为优质企业。

4.偿债能力分析

偿债能力是指企业偿还到期债务的承受能力或保证程度，包括偿还短期债务和长期债务的能力。静态地看，就是用企业资产清偿企业债务的能力；动态地看，就是用企业资产和经营过程创造收益偿还债务的能力。

第一，短期指标包括流动比率、速动比率和现金比率，分别表示流动资产、速动资产和现金与流动负债的比率。

流动比率是变现能力较强的流动资产与偿还企业短期债务的比率，通常认为最低流动比率为2。在一般情况下，营业周期、应收账款和存货的周转速度是影响流动比率的主要因素，该比率不能过高。过高则可能表明企业流动资产占用较多，会影响资金使用效率和企业获利能力；流动比率过高还可能是存货积压，应收账款过多且收账期延长，以及待摊费用增加所致，而真正可用来偿债的资金和存款却严重短缺。

在运用该指标分析公司短期偿债能力时，还应结合存货的规模、周转速度、变现能力和变现价值等指标进行综合分析。如果某公司虽然流动比率很高，但其存货规模大，周转速度慢，也有可能造成存货变现能力弱，变现价值低，那么该公司的实际短期偿债能力就要比指标反映得弱。

速动资产是指流动资产扣除存货之后的余额，有时还扣除待摊费用、预付货款等。在速动资产中扣除存货是因为存货的变现速度慢，可能还存在损坏、计价等问题；待摊费用、预付货款是已经发生的支出，本身并没有偿付能力，因此谨慎的投资者在计算速动比率时也可以将之从流动资产中扣除。影响速动比率的重要因素是应收账款的变现能力，投资者在分析时可结合应收账款周转率、坏账准备计提政策一起考虑。通常认为合理的速动比率为1。

在一般情况下，速动比率越大，表明公司短期偿债能力越强，通常该指标在1左右比较好。

现金比率是指企业现金类资产与流动负债的比率，反映公司在不依靠存货销售及应收账款的情况下，支付当前债务的能力，显示企业立即偿还到期债务的能力。该指标数值越大，经营活动产生的净现金流越多，对企业按时偿还到期债务的保障越好。现金比率在20%左右比较合适。如果指标过大，意味着流动类资产没有得到充分利用，机会成本高。

第二，长期指标包括资产负债率、利息保障倍数和权益乘数等。

对债权投资者而言，总是希望资产负债率越低越好，这样其债权更有保证；如果比率过高，其会提出更高的利息率补偿。股权投资者关心的主要是投资收益率的高低，如果企业总资产收益率大于企业负债所支付的利息率，那么借入资本为股权投资者带来正的杠杆效应，对股东权益最大化有利。合理的资产负债率通常在40%～60%，规模大的企业适当大些；但金融业比较特殊，资产负债率在90%以上也是正常现象。

由于长期负债会随着时间推移不断地转化为流动负债，流动资产除满足偿还流动负债的要求外，还必须有能力偿还到期的长期负债。一般来说，如果长期负债不超过营运资金，长期债权人和短期债权人都将有安全保障。

一般来说，企业的利息保障倍数至少大于1。在进行分析时，通常与公司历史水平比较，这样才能评价长期偿债能力的稳定性。同时，从稳健性角度出发，通常应选择一个指标最低年度的数据作为标准。

5.成长能力分析

成长能力是指企业扩大规模、壮大实力的潜在能力，又称发展能力。成长能力的主要作用在于发现企业价值和避免企业的短期行为，成长能力从业务历史发展情况、发展资金来源和资产技术储备情况等方面考察企业的发展能力。

分析成长能力主要考察营业收入增长率、营业利润增长率和总资产增长率三项指标。

总体来说，增长率大于0，表示企业相应的收入和净利润较上一期增长了，但好企业不能只要求增长率为正，要选出成长能力优秀的企业，通常计算近5年的增长率，均值大于30%就算很优秀的企业。一般衡量标准是增长率小于10%为不及格；10%～20%为及格；20%～30%为良好；大于30%为优秀。

主营业务收入决定广度，净利润决定深度。主营业务收入代表的是企业的规模，只有其不断增长才能代表公司在不断发展。一个主营业务收入不增长的股票说明其不够优秀，即该企业发展不好，没有扩张。净利润不增长则说明该公司自身经营得不够优秀。

三者同时增长的公司，毫无疑问值得拥有。但很多公司并不会三者一起增长，常见的有以下三种情况。

第一，营业收入增长明显，净利润、扣非净利润不增长。可能是企业生产成本上升或降价促销，从而导致收入增加而利润并没有增加；也可能是企业在研发新产品或开拓市场，从而导致三费大幅增加，进而导致增收不增利，相对而言，这种情况较好。

第二，净利润、扣非净利润增长明显，营业收入不增长。其原因可能是企业通过降低三费（包括销售费用、管理费用和财务费用），从而实现净利润增速提高而营业收入增幅不明显。

第三，营业收入、净利润增长明显，扣非净利润不增。这种情况通常是企业的非经常性损益大幅增长所致，非经常性损益与企业的经营无直接关系，因此，这种增长不能看作企业的增长。

上述原因还有其他多种复杂情况，需要具体问题具体分析，但分析方法是一样的，需要结合会计学专业知识，掌握营业收入、利润、三费及扣非净利润等项目的变动情况，再根据财报附注并结合自己的思考及新闻来分析具体的变动原因。

1.1.5 基本面估值分析

对上市公司的估值分析，通常有市盈率（Price-to-Earnings Ratio，P/E）、市净率（Price-to-Book Ratio，P/B）和市销率（Price-to-Sales Ratio，P/S）等指标。

1.市盈率

市盈率是指股票价格除以每股收益（Earning Per Share，EPS）的比率，或者以公司市值除以年度净利润。它最早于20世纪初由高盛集团提出。

在实际业务中，收益会不断变化，公司盈利增长，需要较短的时间就能收回股价成本；反之亦然。因此，低市盈率的股票比高市盈率的股票更具吸引力。同样，对于市盈率相同的股票，业务增长较快的股票更具吸引力。但若公司亏损了，市盈率为负则没有意义。

当业务为周期性和难以预测（高科技、成长性等）时，市盈率有时会产生一些误导。彼得·林奇（Peter Lynch）指出，在景气循环型公司业务高峰时，它的利润率更高，收入也高，市盈率却较低。在市盈率较低时，买景气循环型公司的股票通常不是个好主意。对于这类公司，最好去看市销率。

市盈率也可能受到非经常性项目的影响，如出售部分业务或地产。在当年或当季度，其数值可能会大幅增加，但是这样的增长不能重复。此时，扣非市盈率更能准确地反映评估价值。

2.市净率

市净率为每股股价与每股净资产的比率，是账面市值比的倒数。市净率衡量的是股票相对公司基础资产的估值。相比于市盈率使用利润指标，净资产受周期波动的影响更小，更加稳定，可比性也更强。但也会存在以下问题。

（1）市净率以企业账面资产价值为基础，忽略了资产创造盈利的能力高低对股权价值的影响。

（2）企业账面净资产是采用历史成本核算的，它与资产的真实价值可能相差很远。

（3）账面净资产无法反映企业运用财务杠杆的水平。

市净率比较适合利用资产赚取大部分利润的企业，如银行、保险、机械重工、汽车、建设机械和钢铁等行业。但是用来评估互联网、高新科技等企业不太合适，因为这类公司仍处于发展的萌芽期，资产较少，主要靠品牌和信誉获得利润。

3.市销率

市销率为总市值除以主营业务收入，或者股价除以每股销售额。市销率能够说明营业收入对股价的贡献程度。对于成熟期的企业，通常使用市盈率来估值，而对于尚未盈利的高成长性企业，则使用市销率来估值更为可靠。此外，市销率是评估周期性企业的一个很好的工具，如果将股票的当前估值与其历史估值进行比较，市销率尤其有效。

运用市销率来选股可以剔除市盈率很低，但主营业务没有核心竞争力，而主要依靠非经营性损益来增加利润的上市公司。因此，该项指标既有助于考察公司收益基础的稳定性和可靠性，又能有效把握其收益的质量水平。

对于销售与季节联系密切的公司和行业，受季节的影响非常大，在销售低迷时，公司的季度报表可能出现销售收入下滑，市销率上涨，这并不代表企业的投资价值下降。要分析公司的实际情况，可以通过行业间的对比，看看该公司的该项指标是否相对于竞争对手下降得更明显，或者与历史同期进行对比，看该指标相对于前一年同期是否下降。

市销率应在同行业和同性质的公司间比较。只有在同行业进行比较，市销率的评估才更具意义。对于一些关联产品较多的企业，区分企业的营业收入是否为主营业务收入存在一定困难。

4.市盈率类型

市盈率与市净率根据计算方式的不同一般可分为静态、动态和预测三种类型。其中以市盈率为例说明如下。

（1）静态市盈率，一般指LYR（Last Year Ratio，去年率）市盈率，以去年年度指标进行计算，具体为

股票现价/当期每股收益（总市值/去年一年的总净利润）

（2）预测市盈率，为

股票现价÷未来每股收益的预测值

（3）动态市盈率，为

股价/[最新报表EPS×（1/报表截止日占全年的比例）]

还有一个为滚动市盈率，即

TTM=股价/过去4个季度的EPS

因为同比数据的时效性不高，而季度环比数据的“噪音”又过大，虽然引入了连续两个季度的概念，但在时效性上，还是不能完全令人满意。而TTM的出现，加入了前3个季度，则使这种比较在一定程度上过滤了小波动，进而更加客观地反映了上市公司的真实情况。

图1-6显示了2002年以来贵州茅台的市盈率、市盈率TTM和市净率等指标走势，可以发现，其市盈率相对处于历史较高的点位。

应根据不同行业的特征，合理选择正确的估值指标。表1-4来源于齐鲁证券研究所对不同行业推荐的估值指标。

5.PEG估值法

PEG估值（市盈增长比率），是指公司的市盈率除以公司的盈利增长速度的比值，主要是在市盈率的基础之上弥补公司的成长性的估值。

该方法最先由英国投资大师史莱特提出，后来由美国投资大师彼得·林奇发扬光大。彼得·林奇指出，任何一家公司的股票如果定价合理，市盈率就会与收益增长率相等，因而PEG为公司的市盈率÷公司盈利增长速度的值，即

PEG=PE/公司盈利增长率

其进一步指出，PEG值低于0.5时，是最理想的投资对象；0.5～1时，是安全范围；1～2时，是价值相对高估；大于2时，是高风险区。

彼得·林奇根据上述法则在1977—1990年，导致其管理的富达基金规模由2000万美元做到140亿美元，基金的持有人超过100万人，成为当时全球资产管理金额最大的共同基金，年平均复利报酬率为29%。正因为其骄人的业绩、平易近人的风格，彼得·林奇被美国《时代》杂志称为“第一理财家”，更有人赞誉其为“全球最佳选股者”。

公式看起来很简单，但事实上，精确的估算不容易，具体而言，市盈率有静态市盈率、预期市盈率和动态市盈率。不同的市盈率得到的结果存在差异。在实际中，常用滚动市盈率（PETTM）进行计算，公司盈利增速，一般指未来三年利润平均增长率，未来一般需要预测，因此也不容易获得。具体公式为

PETTM/公司盈利增长率（未来三年利润平均增长率）

这种方法主要适用于多年公司营业收入、扣非净利润增长比较稳定的成长型企业，增长型股票，如白酒行业、消费领域的家电行业等。不适用于利润波动大、成长不稳定的周期性企业，如银行、地产、保险和基建等行业。

彼得·林奇根据公司的增长速度和行业特征，将股票分为6种，分别为缓慢增长型、稳健增长型、快速增长型、周期型、困境反转型和隐蔽资产型，其对应的公司特点如下。

第一，缓慢增长型。公司通常规模巨大且历史悠久，增长速度一般与国家GDP增速相符，能够定期支付股息，但不建议买入。

第二，稳定增长型。公司利润年增长率为10%～15%，属于白马股，投资稳定增长型公司能否盈利取决于买入时机和价格。彼得·林奇通常用稳定增长型股票作为防御品种，在经济下滑时保护组合收益。

第三，快速增长型。公司规模小，成立不久，成长性强，年平均增长率为20%以上。快速增长型公司不一定只存在于快速增长的行业，彼得·林奇更喜欢缓慢增长行业中的快速增长企业，他认为一般快速增长企业规模发展得过大，就会遇到进一步发展的瓶颈。

第四，周期型。随着经济的繁荣和衰退，公司规模呈现扩大缩减反复循环的过程，投资周期型公司股票最重要的是时机选择。

第五，困境反转型。公司受到打击而一蹶不振，几乎要申请破产保护，但是某些危机中蕴藏着机会，还有可能是公司的利空并没有想象中那么严重。

第六，隐蔽资产型。公司拥有你注意到的而大众投资者没有注意到的价值非同一般的资产，这种隐蔽资产可能在金属、石油、报纸和专利药品中，甚至可能隐藏在公司的债务中。

1.1.6 基本面比较分析法

在量化投资过程中，直接对原始财务报表进行分析显然比较麻烦，在实际分析中，结合一系列方法，如杜邦分析、Z计分分析和多因子方法对上市公司的财务报表进行统计分析，从而筛选出中意的股票。

同时，仅从个股自身分析可能不够，还需要与行业内其他公司进行比较。不同股票的市值规模和每股股本等各方面都存在差异，如贵州茅台流通股只有12.6亿股，每股价格为1000～2000元，而京东方流通股约340亿股，每股价格为3～6元，这个每股价格无法比较。因此，在实际中主要进行相对比较，如对比市盈率、净资产收益率等各项相对指标。具体在交易过程中运用较多的方法是比较简单的横向对比法与纵向对比法。

1.横向对比法

横向对比法是与同时期行业或市场相比，判定市盈率、市净率、资产负债比和净资产收益率等各项指标的高低，依据这些指标的高低判定企业是否值得投资。例如，网易财经、新浪财经和东方财富等网站都可以获取相应的数据资料，以万华化学股票为例，说明其在各大网站的数据情况，具体如下[5]。

（1）网易财经源中万华化学股票的资料，与行业和整个市场对比的结果如表1-5所示。

由表1-5可以看出与行业对比的结果。从行业平均来看，万华化学的市盈率比行业平均小，排名为114位，而市净率和市销率都比行业平均大。一般而言，在其他条件相差不多的情况下，这些数据越小代表越好，即未来价格上涨的可能性越大。

（2）另一个用得比较多的东方财富网源，提供的行业和全市场对比的排名结果如表1-6所示。

除上述数据，东方财富网源还提供了成长性、估值、杜邦分析和市场表现等各方面的比较（见图1-7）。这些比较分析都具有十分重要的意义。

（3）第三个是新浪财经源。新浪财经源提供了可视化模式，利用图形的形式提供对比资料，还可以比较所有的财务指标数据，如图1-8所示。

一般而言，结合上述数据源进行对比分析，能对某只股票在行业的地位进行大致判断。

2.纵向对比法

纵向对比法是指将同一只股票不同时期的指标进行对比，以判定其各项指标的高低。通常比较市盈率、市净率、PEG、净资产收益率和利润增长率等指标。各源数据情况具体如下。

（1）网易财经源万华化学股票盈利能力等历史数据指标如图1-9所示。

从图1-9可以看出，万华化学的总资产利润率、净资产利润率和营业利润率总体呈上升趋势。

（2）东方财富网源数据万华化学股票的财务信息资料，如图1-10所示。

（3）新浪财经源除了提供上述指标数据，还提供了其他网站少有的历史市盈率和市净率资料，具体如图1-11所示。

虽然网站上的图美观度不高，但非常实用，能够看出股票在上市以来整个时间段的表现。