第一篇
变化中的全球经济金融

第一章
走向“滞胀”：变化中的世界经济

朱民 巩冰 李长泰 潘柳*

走向“滞胀”：变化中的世界经济（上）

2022年2月24日，俄罗斯开始对乌克兰发起特别军事行动，由此爆发的乌克兰危机打破本已脆弱的全球地缘政治均衡，并对当下和未来的世界经济造成极大影响，全球经济走向“滞胀”已现端倪。本文重点讨论“滞胀”中“胀”的问题，即乌克兰危机对全球持续性通货膨胀的冲击。我们将另文讨论“滞”的问题。总体来看，乌克兰危机已使疫情后全球高企的通货膨胀“雪上加霜”，并将持续提升中长期通胀。美联储等主要发达国家央行的货币政策紧缩空间已非常狭窄，很有可能继续维持20世纪70年代的模式：暧昧、犹豫、明紧实松。全球持续高通胀或难以避免。

一、乌克兰危机前的通胀表现和驱动要素

2021年以来，主要发达国家通货膨胀快速上升，已达近40年最高水平。诸多新兴和发展中经济体通胀启动则更早，势头更猛。进入2022年后，高通胀已蔓延全球。其中，发达国家通胀表现更为趋同。除了日本，主要发达经济体通胀上升势头迅猛，美国、欧盟2022年3月CPI（消费价格指数）同比上涨分别高达8.5%和7.8%，为近40年最高。新兴和发展中经济体通胀表现相对分化。进入2022年，俄罗斯、土耳其等国通胀进一步飙升，而中国、印度尼西亚等国表现相对平稳（见图1-1）。

疫情暴发以来，全球通胀呈现出鲜明的结构性特征。商品、食品、能源和住房价格持续上升，随着疫情后发达国家经济逐步开放，劳动力需求快速扩张，在多个行业引发“用工荒”问题，导致工资快速上升。同时，经济重启后服务业需求快速反弹，推高服务通胀。随着各国PPI（生产价格指数）居高不下，主要国家的PPI与CPI“剪刀差”不断扩大。欧盟PPI和CPI更是因乌克兰危机大幅攀升，2022年3月的“剪刀差”已近29%，其他国家的“剪刀差”也仍在高位运行[1]，通胀向下传导压力较大（见图1-2）。

自此，在本次危机前，全球尤其是发达国家已由结构性通胀转变为全面性通胀，并已初显持续趋势。以美国为例，2021年一季度后，其食品、商品、服务、住房价格全面上涨，而诸如核心CPI、16%截尾平均CPI以及黏性价格CPI等衡量通胀持续性的指标也屡创新高，并保持上升趋势。

危机前全球通胀主要由三个因素推动。第一，核心因素是疫情暴发后主要发达经济体迅速采取超大规模财政政策和货币刺激政策，提升居民财富和储蓄，使总需求快速恢复并保持扩张，疫情防控措施也使消费更集中于食品和商品领域。然而，自2008年金融危机后全球处于稳定的“三低一高”状态，即低增长、低通胀、低利率、高债务（朱民，2022a）。企业投资扩产能和增加就业低迷，居民消费意愿降低，总供给与总需求处于“低均衡”状态。疫情后强力刺激政策推动的总需求上升打破了这种均衡，居民消费行为的变化进一步使商品供不应求，导致食品、商品等领域高通胀。虽然大多数新兴和发展中经济体刺激力度较小，但疫情后资本大幅回流发达国家使它们汇率下跌，导致输入性通胀。这也使疫情后全球通胀呈现结构性不平衡态势（朱民等，2021）。第二，为解决商品供应不足，疫情后发达国家经济处于“过热”状态，资本投资增加，导致劳动力市场紧张。例如，美国和欧元区于2021年的资本投资占GDP（国内生产总值）比重的最高点均较疫情前高约1%，美国的职位空缺率也创21世纪以来新高，由此导致了原材料、能源、库存、工人和住房的全面短缺。但新增投资短期内难以全面转化为产能，国家间疫情严重程度和防疫政策的不均衡也进一步降低了全球供应链的协同效率，加剧了供应链扰动效应，使全球供应链压力达到近25年最高，供应“瓶颈”凸显（Benigno et al.，2022）。这些因素的叠加推动生产要素价格大幅上涨，主要国家PPI与CPI“剪刀差”不断扩大，加剧结构性通胀并增加通胀向下游传导的压力。第三，进入2021年，发达国家社会经济生活逐渐恢复，服务业需求反弹，服务价格上涨，加剧了劳动力市场紧张，推动工资上涨。与此同时，自本轮通胀形成以来，美联储态度“暧昧”且不一致，先是认定通胀仅为暂时性的（Powell，2021），又在最近改口认定通胀有持续超出预期的风险（Powell，2022a）。这种“暧昧”态度降低了市场对通胀可控的信心，使美国通胀预期2%的“锚”开始松动，短期和长期通胀预期均大幅攀升，通胀朝全面性和持续性方向发展。

二、乌克兰危机进一步加剧持续性高通胀

乌克兰危机同时加大全球短期和长期通胀压力，把疫情后全球货币财政刺激政策推动的高通胀推向持续性高通胀。

短期来看，危机将主要通过增加能源和大宗商品价格上涨压力，以及加剧供应链扰动等渠道推动全球通胀。首先，在能源层面，俄罗斯分别是全球天然气和石油第一和第二大出口国，也是欧盟能源最大的来源国。金融危机爆发后，全球能源领域产能投资不足，叠加疫情后能源需求持续上升，全球能源库存已大幅下降，即使能源供应仅出现小幅扰动，也会引发价格大幅上升（Goldman，2022）。因此，随着俄乌冲突的加剧，一旦西方国家对俄制裁或俄反制范围扩大至能源领域，势必将推升全球能源价格。其次，俄乌也是小麦、玉米、铜、镍等大宗商品主要出口国，两国冲突的持续也将显著影响它们的供应，进而推升价格。历史数据表明，能源价格波动会进一步带动其他大宗商品价格波动（Yang et al.，2021）。危机引发的全球能源和大宗商品价格波动，叠加价格波动的正反馈效应，将可能全面推动上游生产要素通胀，扩大PPI与CPI的“剪刀差”，并大幅增加通胀向下游传导的压力。此外，俄乌也是重要稀有气体（氖气）、稀有金属（镍、钕、钯、铂等）以及化肥的主要生产国和出口国，它们分别是芯片、汽车、电子和粮食等生产的重要原料。军事冲突对这些原料供应的冲击，叠加其对亚欧陆上和海上物流效率的显著负面影响（Huld，2022），将加剧疫情后的全球供应链扰动，使商品领域的高通胀持续。最后，俄乌冲突引发的能源和原材料价格波动已显著提升居民的通胀预期，并增加预期“脱锚”的风险（Seiler，2022）。例如，俄乌冲突爆发后，美国2022年3月的5年和10年通胀预期分别较2月上升0.23%和0.39%，达2.28%和2.85%，[2]显著超过美联储2%的通胀目标。这也将触发“成本—预期”的正向反馈，使通胀更具有持续性。

中长期来看，乌克兰危机将加快已形成的“逆全球化”和碳中和趋势，并同人口老龄化进程一起，成为推动全球长期通胀的主要力量。首先，自2008年金融危机爆发后，世界已进入“逆全球化”周期，地缘政治和贸易冲突频发。2018年开始的中美贸易摩擦及随后的疫情使保障供应链安全成为全球经济的核心议题之一，而本次俄乌冲突对全球供应链的冲击无疑使主要国家更加重视此议题。例如，美欧已初步完成对除了传统农业、能源领域的通信电子、高端制造等供应链的评估，并开始朝着建立“降中国化”的“多边供应链”方向发展（朱民，2022b）。目前，安全和效率已成为构建供应链需要考量的同等重要的因素，而为确保供应链安全而提高的成本也将在中长期传导至消费端，推高产品价格。其次，冲突导致的能源价格暴涨，还将加快全球碳中和进程。德国已率先提出在2035年实现100%可再生能源发电，较此前计划提前了15年。碳中和进程的加速，将同时推高传统能源以及新能源所需要的锂、铬、铜等稀有金属的价格，形成结构性通胀压力（朱民等，2021）。随着越来越多的国家加入对这些稀有金属资源的争夺并制定保护政策，这种压力也将持续增大。最后，发达国家和中国的劳动年龄人口（15 ~ 64岁）占比持续下滑，已步入老龄化社会。人口老龄化除了直接减缓经济增速并导致通胀上升（Aksoy el al.，2019），还将提高政府医疗和社保支出，推升财政赤字，迫使政府增加税收或负债。劳动力供给降低和税收提升也将增加工资上涨压力，并可能导致工资—税收螺旋上升。上述三股趋势力量的结合，无疑将持续刺激全球中长期通胀中枢，自2008年金融危机爆发以来的低通胀时代或将一去不返。

三、与20世纪70年代“大通胀”的比较

回顾历史，如今的全球经济现状与20世纪70年代的“大通胀”极为相似，两个年代的通货膨胀均源于大规模的财政政策和量化宽松货币政策，能源和粮食危机造成的外生性供应冲击则进一步推动通胀持续上涨。对比两次通胀的诱因和驱动因素，有助于我们认清本轮通胀的本质，并对其走势进行判断。

首先，两次通胀诱因极为相似。几乎贯穿整个20世纪70年代的“大通胀”形成于美国自20世纪60年代中期开始长期实施的大规模财政和量化宽松货币政策，包括约翰逊总统通过“财政赤字货币化”操作所支持的“伟大社会”计划。本质上，量化宽松货币政策支持的福利社会计划快速推高了社会总需求，打破了此前的供需均衡，成为日后通胀的最大推手（Barsky & Kilian，2001）。彼时，美联储的政策目标聚焦在难以精确衡量的“自然失业率”和“产出缺口”上，且估算过度乐观，使其在通胀形成后仍采取过度宽松的货币政策，助推了通胀的发展（ECB，2010）。与之类似，本轮通胀也起源于疫情后美、英、欧等发达经济体拥抱“现代货币理论”，采取超大规模的财政政策和货币宽松政策，打破了此前的经济“低均衡”，提升总需求的同时也加剧了通胀发展。尤其是2020年3月，美国国内疫情暴发后，美国联邦储备委员会迅速将联邦基金利率从1.75%降至0附近，并大幅增加货币供应，通过购买美国国债进行“财政赤字货币化”操作，其持有国债总额在两个月内增长超60%，总规模超4万亿美元并持续增长，至今已达5.76万亿。同时，直到2022年3月，美联储政策利率仍维持在0 ~ 0.25%。大规模刺激政策也使美国居民的储蓄和总需求迅速扩张。在疫情暴发后1个月内，美国居民储蓄从约2.1万亿美元快速涨至6.4万亿美元，直至2022年1月才恢复到疫情之前的水平。而2021年，美联储却坚定地认为通胀仅是“暂时的”，使其错过了抑制通胀发展的最佳时机，导致美国通胀水平攀升至近40年新高。

其次，能源危机引发的外生性供应冲击是推动20世纪70年代通胀持续发展的核心因素。美英等发达国家分别在1973年和1979年经历了两次石油危机，并在1973年同时遭遇粮食危机。两次石油危机均引发石油价格成倍上涨，并带动其他大宗商品价格上涨，演变为大规模供应冲击，推动通胀持续上涨（Blinder & Rudd，2013）。在此期间，1971年8月布雷顿森林体系的瓦解使美元失去了通过黄金定价的“锚”，导致美元流动性泛滥，货币政策事实上进一步宽松。然而，在货币宽松和外部供应冲击的环境下，美联储迫于政治压力，仅采取不充分的“渐进式”货币政策对抗通胀，最终导致通胀预期“脱锚”，通胀失控（Weise，2012）。具体来看，自1970年起，美联储就开始大幅放宽货币政策，并在同年11月到次年2月连续5次降息，其间，M2货币供应增速也开始迅速增长，奠定了“大通胀”的基础。此外，20世纪70年代美联储货币政策变化频繁，缺乏一致性和持续性。尤其是在两次石油危机期间，利率政策方向与通胀走势高度趋同，并均在通胀高点开始降息，难以有效遏制通胀发展。反观当下，在疫情暴发后，大规模财政政策和货币宽松政策导致通胀高企的背景下，俄乌冲突再度引发全球能源和粮食危机，石油和大宗商品价格暴涨，供应链扰动加剧，大规模供应冲击已形成。冲突发生后，美联储在2022年3月仅加息25个基点，但美联储主席鲍威尔在政策发布会中着重强调了对抗通胀的决心，并暗示将提前开始“缩表”（Powell，2022b）。然而，目前美国通胀预期已出现“脱锚”趋势。若美联储紧缩政策不到位，此后通胀的发展很可能类似于上轮石油危机发生时期。

综上，本轮通胀无论是成因还是演变路径均与20世纪70年代的“大通胀”非常相似，且本轮通胀发展更为迅猛，外部环境更复杂，距离失控仅一步之遥。美联储政策是决定通胀走势的核心变量，一旦政策不力，重回宽松，本轮通胀最终很可能再次演变为“大通胀”。

四、美联储货币政策或将继续“外紧实松”

美联储已开启货币政策紧缩进程，目前仍处于紧缩早期阶段。然而，它在紧缩道路上将面对来自政府债务和财务支出的压力，而乌克兰危机将使这一压力急剧增大，大幅限制美联储及其他主要央行的货币紧缩空间。

具体来看，2008年，发达经济体为应对金融危机均采取了扩张性货币政策，提升了债务水平，而它们为应对疫情冲击采取的大规模财政政策和货币宽松政策进一步使债务飙升。2020年，美国政府和企业债务更是大幅攀升，其占GDP比重相较疫情前分别增长26.1%和58.8%，达138%和79%；其财政赤字率也较疫情前大增10.39%，达14.99%，远超2008年金融危机后的高点。然而，因疫情后美联储迅速降息至0附近，2020年，美国联邦政府利息支出占GDP比重反较疫情前下降0.13%（见图1-3）。

可以看出，在2008年金融危机爆发后经济增长低迷和疫情冲击下，美国只能靠低利率降低政府利息支出，使其高债务可持续。然而，若美联储急剧收紧货币政策，将打破美国目前高债务—低利息支出的均衡，并同时影响财政收入和支出。财政收入层面，美联储大幅加息将刺破金融资产和房地产泡沫，增加银行坏账，导致税收和财政收入降低（Goodhart & Pradhan，2020）。财政支出层面，美国政府债务平均期限较短，对利率变动比较敏感。大幅加息将显著提升政府利息支出，进一步推高财政赤字率，导致其难以维系并可能出现失控（Riedl，2021）。

当前的俄乌冲突将进一步增加美国的财政支出。第一，俄乌冲突中美对乌援助将直接增加其财政支出。据统计，自俄罗斯在乌克兰发动军事行动至4月中旬，美国已向乌克兰提供约34亿美元的军事援助。[3]随着俄乌冲突持续，类似的援助还可能继续增加。第二，军事冲突及其引发的全球地缘政治失衡和安全问题将迫使美国和其他主要国家增加国防预算。美国已率先将其2023年国防预算较2022年提高4.1%，规模增至7 730亿美元，[4]而其在安全科技和经济安全等领域的支出也出现类似的增幅。第三，危机后“去全球化”进程加速也将使美国加快实施其“供应链回流”计划，或将为此提高财政补贴并增加支出。第四，疫情后的美国国内收入分配也将进一步恶化，需要政府加大社会福利相关支出力度。虽然拜登政府已在2023财年预算提案中申请增加美国高收入人群所得税，但综合其国内党派政治现状及以往加税记录来看，该计划可能难以完全实施，且难以覆盖因危机新增的财政支出。届时，美国政府将不得不通过发行国债的方式来应对财政赤字。而新增的债务融资要么来自美联储增加货币供应，要么来自美国国内私营部门，要么来自国外政府和私人投资者。第二种情况下，新增国债将在美国资本市场产生“挤出”效应，并推升实际利率，减少固定资产投资，降低经济增速（Miller，2012）。第三种情况下，疫情防控期间美国采取的超级刺激政策已大幅降低其国债对海外投资者的吸引力，俄乌地缘政治冲突加剧了这一效应，使其融资能力受限。所以，至少部分新增债务只能通过美联储融资来实现。若美联储拒绝进行“财政赤字货币化”操作，将增加美国国债违约概率，推升利率，并导致其债务在美联储激进加息这一举措下难以持续。为避免债务危机和经济衰退，美联储最终只能重回货币宽松政策。

因此，疫情后美国高企的政府债务可持续的核心原因在于美联储的超低利率政策降低了利息支出。美联储加息以及乌克兰危机导致美国在多领域财政支出的增加，将使其债务和财政赤字升至不可持续的范围，并可能引发债务危机。为避免这一危机，预估美联储只能在加息150基点左右后被迫停下，实际上仍实行量化宽松货币政策。

五、结论

新冠肺炎疫情暴发后，发达国家采取的宽松财政和货币政策是诱发本轮全球通胀的根本因素，乌克兰危机更是将这一轮高通胀坐实。乌克兰危机不仅将大幅提升产业链上游成本，推动通胀短期内向下游传导，还将加快世界“逆全球化”和碳中和进程，在中长期进一步加剧结构性高通胀。上述进程的加快，叠加主要国家人口老龄化，将推动全球中长期通胀中枢抬升。全球经济现状与20世纪70年代的“大通胀”极为相似。当下的美联储正面临两难困境：大幅加息将引发债务危机和衰退，反之将使通胀失控。由于其迫不得已只能选择后者，世界将进入持续性高通胀时代。

面对走向“滞胀”的世界经济形势，对于正在全力构建新发展格局的中国来说，应保持战略定力，主动加强应对。需重点把握好以下几个关键点。第一，由于我国目前通胀水平仍然较低，应当重视全球持续的高通胀环境对我国物价波动的冲击和影响，适度超前进行货币政策“逆周期”调节，坚持审慎货币政策，综合平衡物价、汇率、资本流动和经济增长。第二，由于我国较大程度依赖进口原材料，应当充分认识到长期高通胀对大宗商品价格可能带来的冲击和对我国制造业成本可能带来的不利影响，包括提前合理安排资源储备，对冲通胀影响；统筹协调国内资源产品价格，避免价格随国际市场价格大幅波动；优先考虑PPI和CPI“剪刀差”可能扩大并向下游企业传导等。第三，加大春耕和粮食生产政策支持和协调，避免国际粮食危机和粮食价格上涨引发国内食品价格波动。第四，实施稳定金融市场政策，特别是稳定债券市场政策。第五，针对美联储在其加速收紧货币政策阶段可能引发的全球资本流动波动对我国资本市场的影响，提前做好预案部署，采取更为灵活有效的应对措施。

走向“滞胀”：变化中的世界经济（下）

乌克兰危机的爆发改变了世界经济的格局，通胀走高，经济增速走低，从而推动世界经济进一步走向“滞胀”。前文已经讨论了“滞胀”中“胀”的问题，本文将主要讨论“滞”。“滞”是指经济增长速度的放缓，我们可以将影响经济增速的因素分为长期和短期来进行分析，其中长期因素包括全要素生产率增长放缓、人口老龄化、全球贸易增长放缓以及价值链和供应链重构等；短期因素主要指新冠肺炎疫情对供需的冲击、碳中和能源转型的短期冲击以及乌克兰危机对全球经济的冲击等。2022年之后，世界经济将出现新的变局，以“滞胀”为核心特征的“新三高一低”将成为未来5 ~ 10年世界经济的新常态。

一、世界经济已存在“滞”的长短期因素

2000年以来，全球经济增长率相比之前已经出现下滑的趋势，2008年爆发的金融危机将全球经济拉入低增长轨道，发达经济体的经济增长进一步放缓，发展中经济体的经济也从增长的“快车道”开始降速。从图1-4可以看出，发达经济体的GDP平均增速自1986年开始下滑，而发展中经济体平均经济增速也从2008年金融危机之后快速下滑。危机会改变整个经济结构和潜在增长率，每次危机后经济增长的速度都比危机前平均前10年要低（朱民，2022）。2020年，突如其来的新冠肺炎疫情使全球经济增长停滞，尽管疫情后的刺激政策使经济增长暂时回到高位，但全球经济低增长的长期趋势并未改变。

针对全球经济进入长期低增长的情况，学术界已有讨论并形成了几个相关理论，如全球储蓄过剩理论（Bernanke，2005）、长期停滞理论（Summers，2014）和债务超级周期理论（Rogoff，2016）。这些理论讨论了一些导致经济低增长的长期因素，包括全球全要素和劳动生产率增长的放缓、人口老龄化和劳动力市场结构性变化、全球贸易增长放缓、贸易摩擦加剧、高债务和储蓄过剩等。当然，除了长期因素，短期的冲击也会使经济增长陷入停滞，如新冠肺炎疫情对供需的冲击、碳中和能源转型的短期冲击以及乌克兰危机对全球经济的冲击。2022年之后，低增长的长短期因素相互叠加，推动全球经济不断走向“滞胀”。

长期来看，经济增长主要受全要素生产率和劳动生产率、人口老龄化和全球贸易的影响。从全球全要素生产率来看，其增长率长期处于下滑的趋势，由图1-5可知，2008年金融危机爆发之前，全球全要素生产率增长率在1%左右，而危机后的10年间，全要素生产率几乎一直保持负增长。同时，研究发现劳动生产率增长缓慢是造成经济低增长的主要原因（Antolin-Diaz et al.，2017）。从全球劳动生产率来看，从2008年金融危机前4.5%左右降为1.5%左右，而全球劳动生产率持续下降的主要原因是全球人口增速降低、教育和人力资本投资不足、劳动力市场结构性改变导致的劳动参与率下降、技术进步的边际效应递减等（Gordon，2018）。

人口老龄化是影响全球经济增长的另一个重要因素。人口老龄化会改变劳动力市场的结构，降低劳动生产力和劳动参与率，从而降低经济增长。通过对美国的研究发现，美国GDP年均增速将因人口老龄化问题而降低1.2%（Maestas et al.，2016）。当前全球已经进入老龄化阶段，截至2020年，全球65岁以上人口占总人口比例已接近10%，而劳动参与率已下降至60%以下（见图1-6）。目前，发达经济体人口老龄化问题较为严重，而新兴经济体如中国也面临一定的人口老龄化问题，例如，诸多研究显示中国已经越过刘易斯拐点（蔡昉，2015）。人口老龄化对经济增长的影响可以从需求—供给的角度进行分析，从需求侧来说，人口老龄化程度不断加深将导致总需求出现永久性下降，从供给侧来说则表现为劳动供给减少及劳动力成本提高。同时，全球劳动参与率不断下降，加之技术进步并未大幅提升劳动生产率，导致投资不景气，并成为制约未来全球经济增长的主要因素。

另外，全球贸易增速放缓也是经济陷入低增长的重要原因。从需求侧来看，贸易增速放缓不利于满足国内消费及出口需求；从供给侧来看，贸易增速放缓不利于技术扩散以及一国生产力的提高（Constantinescu et al.，2016）。贸易一直是推动全球经济增长的重要力量，据世界银行的数据显示，1950—2008年，全球贸易总额增长了7倍，是GDP增速的3倍以上。但在全球金融危机爆发后，这一趋势发生了根本性变化，全球贸易增速开始接近甚至低于GDP增速（见图1-7）。研究表明，2008年金融危机爆发之后，全球贸易增速放缓的原因包括经济活动和投资的不足（Aslam et al.，2018）、全球供应链扩张势头放缓（Constantinescu et al.，2020）、金融与投资对贸易下行支持的递减效应（Gächter et al.，2017）等。未来很长一段时间内，全球贸易增速可能仍将维持低迷态势，原因主要有以下几个：一是新冠肺炎疫情导致全球消费结构的变化，一些领域的消费需求出现大幅下降甚至消失，对总需求造成较大负面冲击；二是供应链的中断和扰动阻碍全球贸易的正常运行；三是贸易摩擦加剧、贸易自由度下降以及全球价值链扩张势头放缓等因素进一步导致贸易增速下降。

短期来看，政策冲击和外部冲击，如能源转型的短期阵痛、新冠肺炎疫情对供需的冲击，以及乌克兰危机对全球经济的冲击，进一步加剧了全球经济增长“滞”的趋势。从能源转型角度来看，全球经济走向碳中和经济是大势所趋，也是实现经济可持续发展的关键。在第26届联合国气候变化大会召开之后，各国纷纷承诺在2050—2060年前后实现“碳中和”。长期来看，碳中和可以实现经济增长的范式转变，但短期内能源的转型会带来经济增长的阵痛，特别是对于发展中国家来说。大多数发展中国家的经济增长仍依赖传统的化石能源消耗，实现碳中和转型的技术、市场以及政策框架都不完备，对绿色转型的投资仍有很大的不确定性以及缺口，这些都将在短期内影响经济增长的步伐。通过CGE（可计算一般均衡）模型的模拟研究发现，如果没有合适的政策体系支持，碳中和的转型将会造成全球5%的GDP损失（相比没有进行碳中和转型的情况），并且发展中国家转型中的GDP损失要高于发达国家（Jaumotte et al.，2021）。但即使是发达国家，在碳中和转型中也面临各种问题，例如，欧洲在碳中和转型和俄乌冲突的冲击之下，天然气供给压缩，难以满足供给需求，从而引发了天然气价格大涨，在短期内推高了欧洲通胀水平并阻碍了经济复苏。

新冠肺炎疫情的冲击使世界经济增长急剧波动。2020年，全球GDP增长率为-3.1%；2021年，受刺激政策影响，全球GDP增长率为5.9%。[6]全球经济因疫情遭受巨大损失，疫情对服务业的冲击尤其显著，以旅游业为例，新冠肺炎疫情使全球旅游业损失超过4万亿美元[7]。疫情在对经济造成负面冲击的同时，也改变了整个经济结构和潜在增长率，将经济强行拉向了更低的增长轨道。疫情对经济增长轨迹的影响主要表现在不仅使劳动力和劳动参与率大幅下降（Albanesi et al.，2021），降低了部门的生产力（Bloom et al.，2020），还使全球供应链和贸易受阻（Verschuur et al.，2021），同时在需求侧改变了消费者的习惯和模式（Sheth，2020）。总之，疫情将对全球经济的未来增长产生长期的影响。在疫情冲击后经济缓慢复苏、全球通胀高位上行的情况下，乌克兰危机进一步加深了增长困境，世界经济加速走向“滞胀”。

二、乌克兰危机加速世界经济走向“滞胀”

俄乌冲突于2022年2月24日爆发以来，其未来的走势如何仍有较大的不确定性。但是，俄乌冲突以及对俄制裁对全球经济和物价水平的负面影响已经开始显现，人们对于全球经济走向“滞胀”的担忧不断增加。从短期来看，俄乌冲突使俄罗斯和乌克兰的生产停滞，供需错配；对俄罗斯的制裁导致汇率贬值、出口受限和外商投资减少，最终造成俄乌两国2022年的GDP大幅下滑，通货膨胀率大幅升高。根据俄罗斯央行3月份的宏观经济调查显示，2022年，俄罗斯通胀率为20%，GDP降低8%。从长期来看，冲突导致的生产要素破坏以及营商环境恶化，会使俄乌两国长期经济增长率进一步降低。

俄乌冲突除对参与国产生影响，还将通过大宗商品、贸易和金融渠道产生溢出效应，对全球经济和金融产生影响，其中最大的影响是全球能源和原材料价格的上涨以及通胀的蔓延。能源方面，俄乌冲突引起的能源和粮食价格的上涨将直接抬升石油进口国和发展中国家的通胀水平，其中对欧洲的影响最大。在贸易方面，俄罗斯和乌克兰作为全球贸易重要的参与国，冲突导致两国与其他国家的贸易大幅下降，扰乱了全球供应链，加剧了全球供需错配，使脆弱的全球贸易复苏面临风险。受此影响，WTO将2023年全球商品贸易额增长预期调低1.7%，降至3%，从而也将进一步阻碍全球经济的复苏，使全球经济更快进入低增长阶段。从经济增长角度来看，俄乌冲突对世界各经济体将产生不同程度的影响。IMF在2022年4月份发布的《世界经济展望报告》基于俄乌冲突及其引发的通货膨胀和各国政策调整，重新对2022年全球经济增长预测进行调整。IMF调低全球143个经济体的经济增速预测，并将2022年全球经济增长预期调低至3.6%（见图1-8）。从IMF 1月份报告与4月份报告对各国GDP增速预测的差值可以看出俄乌冲突对各国经济增速直接或间接的影响。首先，俄乌冲突对俄罗斯的经济增速产生巨大的负面影响，俄罗斯在2022年的经济增速预计为-8.5%。其次，俄乌冲突也会影响欧洲主要发达国家的经济增速，受影响最大的是德国，其GDP增速在2022年比之前的预测再下降1.7%。最后，作为石油净进口国家之一的日本以及作为新兴市场国家的中国和印度也受到俄乌冲突的影响，经济增长会有不同程度的放缓。总体来看，乌克兰危机继续推高全球通胀水平，同时叠加降低经济增速的长短期因素，将全球经济拉向更低增长的轨道，坐实2022年全球经济“滞胀”的局面。

三、以“滞胀”为核心特征的世界经济与“三高一低”新变局

为理解世界经济如何一步步走向“滞胀”，我们将从“增长”“利率”“通胀”“债务”四个维度来剖析21世纪以来世界经济格局的演变历程。

（一）增长

如图1-9所示，从全球经济增长的阶段性趋势来看，2000—2007年的全球经济仍处于较高增长时期，中国加入WTO之后成为带动全球增长的新引擎，全球GDP年均增长率达4.4%。2008年，由次贷危机引发的全球金融危机导致全球经济陷入衰退。2009年，全球经济出现负增长，此后全球经济就进入了一个低增长阶段。2010—2019年，全球GDP年均增长率降至3.5%。这10年里，全球经济经历了欧债危机、英国脱欧、美国逆全球化政策造成贸易冲突、全球贸易增速放缓、投资不足、失业率上升导致经济增速下滑等。新冠肺炎疫情的冲击，更使全球经济增速骤降至-3.1%。在货币财政刺激和低基期效应下，2020—2022年，全球GDP年均增长率上升至5.1%，处于短暂的高增长阶段。根据IMF的预测，2023—2026年，全球GDP年均增长率预计为3.3%，未来仍将处于不断收缩的低速增长期。

（二）利率

全球利率水平在20多年的演变中逐渐由高利率变为低利率，甚至负利率。2008年之前，全球大部分国家的利率保持高位波动。自2008年金融危机爆发之后，主要经济体开始采取空前的联合救市行动，包括大幅降低基准利率，甚至实施“零利率”的政策。全球实际利率从金融危机前的8%跌落至金融危机后的-1.5%，全球实际利率已经为负（朱民，2017）。在长期零利率和量化宽松货币政策下，经济和劳动力市场逐渐复苏，美国从2015年底开始货币政策正常化过程，至2018年12月共加息9次，联邦基金利率升至2.5%左右。2020年新冠肺炎疫情暴发，各经济体央行纷纷通过降息来向市场提供流动性，以对抗疫情的负面冲击。据不完全统计，2020年全球央行降息多达207次，多数发达经济体利率水平再次回归到接近于零（见图1-10）。随着2022年全球经济从疫情中缓慢复苏，通胀持续高企，美联储重启加息政策。2022年3月，美联储市场预期加息0.25%，在俄乌冲突对通胀持续高位冲击的情况下，美联储主席释放继续加息和缩减资产负债的信号。但本轮加息周期复杂性较高，由于俄乌冲突及其外溢效应给全球经济复苏带来了很大的不确定性，“保增长”和“控通胀”再次成为各经济体央行要面临的难题。同时，随着全球高债务的持续，利率作为关键的政策变量将成为未来宏观经济的随机变量。自2008年爆发金融危机以来，长期的低利率环境保证了公共债务可持续增长和逆周期财政政策的有效组合，形成了低利率、高债务的“恐怖平衡”。一旦利率上升，这种平衡状态将难以维持。

（三）通胀

全球通胀在新冠肺炎疫情之前一直处于可控的低水平。自2000年以来，由于各经济体央行实行基于“通货膨胀目标制”的货币政策框架，通胀水平一直维持在2%的目标水平上下浮动。欧元区和美国在2008年金融危机后实行超宽松货币政策的背景下，甚至长时期保持在2%目标以下的低通胀水平。通胀在宽松货币政策下维持低水平是由于货币超发和流动性供给主要流向了金融部门，而企业和家庭等实体部门受益有限，全球CPI持续低迷，因此温和的需求未能持续抬高通胀。2020年新冠肺炎疫情的暴发导致全球经济萎缩和总需求下降，使各国核心CPI增速进一步下滑。自2021年以来，全球的超强财政或货币政策的作用开始显现，伴随着居民需求的快速上涨，经济缓慢复苏。与此同时，因疫情而产生的供应链瓶颈问题尚未得到解决。2022年，乌克兰危机造成能源价格和大宗商品价格持续上涨，薪资上涨导致劳动力成本上升，供给和需求的严重错配使通胀急剧上升，全球主要经济体的核心CPI增速呈现超预期增长并逐渐失控的势头（见图1-11）。

（四）债务

全球债务在过去的20年里一直处于上升的趋势，债务占GDP的比重也在不断升高。债务高企的一部分原因是政府应对各个危机的刺激政策。根据IMF的数据计算，2008年和2009年的全球债务总额占全球GDP比重的增幅分别为10%和15%。2010—2019年，各国利用低利率的货币宽松环境，继续依靠大幅举债来发展经济，全球债务处于持续增长的高水平。疫情前，全球债务的增速已高于同阶段GDP增速（朱民，2022）。2020年，新冠肺炎疫情导致全球债务飙升至210万亿美元，与全球GDP之比上升了25%，至270%（见图1-12）。其中，政府部门债务占全球债务的比重最高、增长最快，2020年，占全球债务的比重达38%，比2019年增长13.5%。

高债务的长期存在引发了人们对政府债务可持续性的争议和探讨，从表1-1中可以看出，美国政府部门的债务在10年间几乎翻了2倍，但利息支出的增加并不多，其原因主要是量化宽松货币政策导致超低利率，利息支出没有明显增加。日本的情况更为明显，2020年，在258.7%的高债务水平下，利息负担仅为1.7%，低于发达经济体的平均水平，从而实现债务可持续的良好均衡。低利率是目前主要发达经济体维持债务可持续的关键变量。但新兴经济体如巴西等，在全球贸易缩减和外需不强的背景下，其国内储蓄只能转化为国内投资，这一过程必然会引起国内债务的攀升，利率一旦升高，新兴经济体的利息负担和违约风险将大幅增加。自2022年以来，黎巴嫩和斯里兰卡已经爆发债务危机和严重的通胀问题，全球利率的持续升高将进一步加重新兴经济体的债务负担，债务危机爆发的风险将不断升高。

从“增长”“利率”“通胀”“债务”四个维度来看世界经济金融格局的演变和发展，整体呈现出阶段性的特征。自2008年金融危机爆发以后，世界经济走向低增长、低利率、低通胀、高债务的“三低一高”，需求不足导致的低增长和低通胀情况持续数年，即使各经济体央行将利率水平维持在零利率甚至负利率依旧无法刺激经济的增长，我们也将这种经济形态称为“日本式衰退”。2020年疫情之后，各国纷纷推出极度宽松的财政和货币政策，世界经济格局进入暂时性的高增长、高通胀、高债务和低利率的“三高一低”。在这一阶段，以美联储为代表的各经济体央行在“保增长”和“控通胀”的两难抉择中更倾向于前者，天量的流动性以及供应链扰动等因素造成通胀爆表，全球通胀逐渐由“暂时性”“单一性”向“持续性”“全面性”转变。2022年是动荡和过渡之年，疫情的冲击持续蔓延，通货膨胀已在高位，叠加长期劳动生产力下降、人口老龄化、地缘政治导致的供应链扰动、能源危机等要素，乌克兰危机更是“推波助澜”，加速世界经济进入以“滞胀”为核心特征的高通胀、高利率、高债务、低增长的“新三高一低”的局面。

四、结论

总体来看，全球经济走向“滞胀”已然初现端倪。“滞胀”将引起世界经济格局的深刻变化。从“滞”的角度来看，影响经济增长的长短期因素叠加，已经使全球经济进入低轨道增长。乌克兰危机进一步推高了全球的通胀并拉低了世界经济增长，从而“坐实”了“滞胀”的产生。2022年之后，世界经济将进入以“滞胀”为核心特征的“新三高一低”局面。以美联储为代表的各经济体央行将面临解决“滞”或“胀”问题的两难选择，政策的不确定性或将带来世界经济和金融的更大波动。同时，美联储加息、债务高企也增加了债务危机或金融危机爆发的概率。

面对通胀不断走高、经济复苏态势十分不明确的世界经济新形势，中国应当坚持推动经济高质量发展，防范国内外需求锐减风险、输入性通胀风险以及系统性金融风险。具体建议如下：第一，财政政策和货币政策协同推进，通过减税、转移支付和居民消费再贷款等增量政策工具，提高居民收入水平，刺激消费增长。第二，稳定基建、出口和房地产等传统经济支柱，培育消费、绿色投资和科技创新等新经济增长点。碳中和与数字化的转型已是未来国际竞争的新赛道，必将引起经济增长的范式转变。中国应大力推进以绿色和数字技术为核心的新基建和新消费，使之成为经济高质量发展的新引擎。第三，要积极防范和应对房地产及地方隐性债务风险、输入性通胀风险和资本流动带来的金融市场波动风险，避免金融风险的负面冲击波及实体经济，为中国经济的复苏和发展提供安全稳定的环境。

[1] 中国在2021年四季度对煤炭、金属等大宗商品实施了“保供限价”措施，相对降低了PPI同比增速。

[2] 5年通胀预期通过5年/5年期通胀互换利率衡量，10年通胀预期通过10年期美国国债盈亏平衡通胀率衡量。

[3] 资料来源：中国新闻网。

[4] 资料来源：美国国防部，2021年3月发布数据。

[5] 为了更好地观察经济增速的变化，我们用了三年移动平均的方法来计算GDP平均增速。

[6] 资料来源：IMF。

[7] 资料来源：UNCTAD: COVID-19 and tourism-An update。

[8] 资料来自IMF在2022年1月份和4月份发布的《世界经济展望报告》，IMF对各国经济增长的预测调整主要是基于俄乌冲突的直接影响，以及由此引发的能源价格上涨、大宗商品价格上涨和各国财政货币政策的可能调整。