第一部分 宏观流动性
第一章 宏观流动性的表征
第一节 宏观流动性的量
一、宏观流动性的范畴
宏观流动性也称货币流动性，是指提供充分的货币供给使得经济和市场能够有效运行，反映全社会不同活化程度的货币的存量和流量。央行投放的基础货币，即央行发行的政府信用支撑的货币资金，经过信用创造和派生后形成全社会流动性，即由市场信用支撑的金融资产。
货币资金由于在流通中转手的次数不同，形成的购买力不同，对商品流动和经济运行的影响也不同，具有不同的细分层次和特征。对不同类型和特征的货币进行划分，为货币当局进行货币供应量的调控提供了依据。我国货币层次的划分如下。
M0=流通中的现金
狭义货币M1=M0+企业活期存款+机构团体存款+农村存款+个人持有的信用类存款
广义货币M2=M1+城乡居民储蓄存款+企业存款中具有定期性质的存款+外币存款+信托类存款+证券客户保证金+住房公积金中心存款+非存款类金融机构在存款类金融机构的存款
M3=M2+金融债券+商业票据+大额可转让存单等
习惯将M0称为流通中的现金，即居民手中的现钞和企业单位的备用金，不包括商业银行的库存现金。这部分货币可随时用作交易媒介，具有最强的购买力。M1是狭义货币，流动性最强。M2是广义货币，M2与M1之间的差额是准货币，指流动性稍差但经过一段时间也能转化为现金或支票存款。M3目前尚不测算。
这样细分的层次，便于对宏观流动性有更加具象的认识。但需要注意的是，广义货币并不能完全反映全社会的流动性规模，经济生活中还有一些具有流动性、未纳入国家定义的广义货币范围之内的金融资产（或负债），如金融债券、非银行金融机构的票据等，而M3更接近于全社会流动性总量。在广义货币基础上设置流动性总量监测，已经在一些国家货币金融统计中实践探索。国际货币基金组织（IMF）的《货币与金融统计手册》也对流动性总量构成要素做了初步的规定。
上述这几个细分层次的宏观流动性划分，是从货币当局和金融机构负债方统计的，是金融机构的负债，是金融体系对实体经济提供的流动性和购买力，反映社会的总需求。也可以从金融机构资产方统计宏观流动性，最初常用的指标是人民币贷款，用于反映商业银行对实体经济的资金支持；2010年中国人民银行首创社会融资规模指标，该指标可从全社会资金供给的角度反映一定时期内实体经济从金融体系获得的资金总额，成为衡量金融支持实体经济状况以及资金松紧程度的重要指标。社会融资规模与货币供应量M2是一枚硬币的两个面，但社会融资规模结构特征比M2更加丰富，可细分到各个行业。从资产负债角度看，社会融资规模和M2能够相互补充、相互印证，成为我国金融宏观调控的“新搭档”。
专栏1-1
社会融资规模简介
社会融资规模是指实体经济（包括非金融企业和个人）从金融体系获得的资金规模。这里的金融体系是整体金融的概念，从机构看，包括银行、证券、保险等金融机构；从市场看，包括信贷市场、债券市场、股票市场、保险市场以及中间业务市场等。
从存量的角度看，社会融资规模存量是指一定时期末实体经济从金融体系获得的资金余额；从流量的角度看，社会融资规模增量是指一定时期内实体经济从金融体系获得的资金总额。存量与增量数据的不同特点反映了两种不同的视角。社会融资规模存量指标有助于刻画金融体系对实体经济的支撑力度，与主要经济变量间的关系更为明显。增量指标体现了社会融资规模的边际变化，对二级市场的股票、债券投资有重要影响，也反映了短期政策因素的影响，是市场关注的重点。
社会融资规模主要由三个部分构成：一是金融机构通过资金运用对实体经济提供的全部资金支持，主要包括人民币贷款、外币贷款、信托贷款、委托贷款、金融机构持有的企业债券及非金融企业股票、保险公司的赔偿和投资性房地产等。二是实体经济利用规范的金融工具、在正规金融市场、通过金融机构信用或服务所获得的直接融资，主要包括未贴现的银行承兑汇票、非金融企业境内股票融资及企业债券、政府债券的净发行等。三是其他融资，主要包括存款类金融机构资产支持证券和贷款核销等。具体如下：
1.人民币贷款
人民币贷款指金融机构向非金融企业、个人、机关团体、境外单位以贷款、票据贴现、垫款等多方式提供的人民币贷款，是实体经济部门传统的主要融资工具，主要由短期贷款、长期贷款和票据融资构成。
2.外币贷款
外币贷款指金融机构向非金融企业、个人、机关团体、境外单位以贷款、票据贴现、垫款、押汇、福费廷等多方式提供的外币贷款。
3.信托贷款
信托贷款指信托投资公司在国家规定的范围内，运用信托投资计划吸收的资金，对信托投资计划规定的单位和项目发放的贷款。信托贷款不列入信托投资公司自身的资产负债表。
4.委托贷款
委托贷款指由企事业单位及个人等委托人提供资金，由金融机构（即贷款人或受托人）根据委托人确定的贷款对象、用途、金额、期限、利率等代为发放、监督使用并协助收回的贷款。
5.保险公司赔偿
保险公司赔偿指保险公司在保险合同有效期内履行赔偿义务而提供的各项资金。
6.投资性房地产
投资性房地产指金融机构为赚取租金或资本增值，或者两者兼有而持有的房地产，包括出资的土地所有权、持有的土地使用权、已出租的建筑物等。
7.未贴现的银行承兑汇票
未贴现的银行承兑汇票指企业签发的银行承兑汇票未到金融机构进行贴现融资的部分，即金融机构表内表外并表后的银行承兑汇票。它在统计上体现为企业签发的全部银行承兑汇票扣减已在银行表内贴现的部分，其目的是保证社会融资规模中不重复计算。
8.非金融企业境内股票融资
非金融企业境内股票融资指非金融企业通过境内正规金融市场进行的股票融资，是当前非金融企业重要的直接融资方式。
9.企业债券
企业债券指由非金融企业发行的各类债券，包括企业债、超短期融资券、短期融资券、中期票据、中小企业集合票据、非公开定向融资工具、资产支持票据、公司债、可转债、可分离可转债、中小企业私募债和交易所企业资产支持证券等券种。
10.政府债券
政府债券包括国债、地方政府一般债券和地方政府专项债券。
11.其他融资
其他融资指实体经济从小额贷款公司、贷款公司等获得的资金，以及存款类金融机构资产支持证券和贷款核销等。
二、货币资金的投放
一国政府为适应经济发展的需要，以法律或法令形式对货币的发行与流通所做的一系列规定被称为货币制度。货币制度经过几个世纪的演变，已进入现代信用制度，即以不兑换黄金的纸币或银行券为本位币的货币制度。纸币一般由各国中央银行发行，国家法律赋予其无限法偿能力。20世纪30年代，金本位制[1]完全崩溃以后，世界各国普遍实行了这种货币制度，主要特点是：纸币发行权由国家垄断；中央银行发行的纸币是法定货币；纸币不能兑换黄金；纸币通过银行信贷等渠道投入流通，通过存款货币进行转账结算，非现金流通成为货币流通的主体。我国的货币发行即流动性的产生和规模，是由中国人民银行根据经济发展的需要进行调节把控的。
1.双顺差背景下的货币被动发行（2001-2013年）
我国自2001年加入世界贸易组织后，充分利用自身经济的要素禀赋，特别是价格低廉的庞大劳动力优势，与国际资本、先进技术和国际市场相结合，不断参与国际分工，形成了新的国际分工模式，逐步成为世界工厂。在经济快速增长的同时，我国迎来了国际收支双顺差，大量资金涌入，中国人民银行为维持汇率稳定、积累外汇储备，不得不大量发行脱离经济内部需求的基础货币，由此形成我国货币的被动发行。传导链条是：国际收支盈余—外汇储备快速增长—外汇占款上升—基础货币扩张—流动性释放。图1-1显示，2001-2013年，我国国际收支双顺差导致M2快速增长。
图1-1 我国国际收支总差额、外汇占款、基础货币余额与M2
数据来源：万得。
由于实体经济发展消纳不了过多的流动性，再加上我国金融市场广度深度不够、金融工具不足等诸多因素导致金融市场无法容纳过量货币供给，最终大量资金进入房市、股市，资产价格出现非理性上涨，积聚了越来越大的通胀压力和金融风险。因此，在这一时期，抵消被动投放的大量流动性就成为我国央行货币政策的重要任务之一。中央银行通过发行央行票据、提高存款准备金率来进行对冲，但对冲流动性是需要付出成本的。央行除了支付法定和超额存款准备金的利息外，对冲外汇占款所发行的央票的利率一般高于以外汇形式持有的债券的利率，央行不得不在央票的利率和流动性两方面提供相对于超额准备金存款更为优惠的条件，央票的发行成本、政策成本并不低。
2.央行主动的货币投放（2014年至今）
2014年后我国出现了经常贸易顺差和资本项目逆差并存的局面，国际收支双顺差的格局发生转变，强制结售汇制度也于2012年被改革，这些变化导致外汇占款的规模下降，央行已没有必要为对冲外汇占款而被动投放基础货币，逐渐掌握了货币调控的主动权（也意味着失去了原有的货币投放渠道）。
为探索新的货币投放渠道，并有效发挥货币政策工具的精准滴灌作用，提高前瞻性、灵活性、直达性，央行不断创立短期流动性调节工具、常备借贷便利、中期借贷便利、抵押补充贷款等工具进行货币投放（见表1-1、图1-2）。这些政策工具针对不同类型的银行机构，短中长各类期限相互配合，有助于提高货币政策效率，价格调控和数量调控共同发力，共同增加政策灵活性和弹性。
表1-1 新型货币政策工具
图1-2 三类主要新型货币政策工具余额
数据来源：万得。
三、货币总闸门
我国央行在更多掌握货币发行的主导权后，按照经济发展的需求，通过多种方式进行资金投放，引导市场预期，提高调控的前瞻性和精准性。其中，央行在季度货币政策执行报告中，对货币总闸门使用各种不同的表述方式，成为引导市场预期的重要途径（见图1-3）。例如，2017-2020年，央行根据宏观经济运行状态和调控需要，分别使用了“调节好”“管住”和“把好”货币总闸门这样的表述，意即不同程度地收紧流动性，期间M2和社会融资规模存量的增速均呈现震荡回落态势；而当央行删去“总闸门”表述时，信用环境更为宽松，其间M2和社会融资规模增速明显回升。可见，央行调控宏观流动性的能力越来越强，艺术性越来越高。
需要注意的是，中央银行对货币总闸门的控制能力，在货币供应的增加和减少方面分布是不均匀的。中央银行增加货币供给的能力远远大于其减少货币供给的能力，也就是说，如果中央银行要增加货币供应量，一般有能力、有方式达到目的；但要减少货币供应量，未必有能力实现预期目标。这种对总闸门控制力上的差异，不完全是中央银行本身的问题，客观的现实经济对增加货币供给的阻力较小，甚至是被市场驱动而投放货币，对减少货币供给的障碍很大，且这些障碍不是中央银行能完全克服的。所以，中央银行对货币总闸门的控制，实际上是市场与货币当局之间博弈的结果。由此也可以看出，货币供给并不是一个外生变量，不能完全由中央银行根据主观意愿控制。货币供给是内生的，即在一个经济体内部货币供应总量由多种因素和多个主体共同决定，中央银行只能决定货币供给的一部分。
图1-3 央行对货币总闸门的把控
数据来源：万得。