全球流动性：无尽的河流，还是高水位警戒线？

有鉴于此，作为向世界市场提供全球货币的主要国家，美国是一个规模庞大、生产率增长缓慢的经济体，但同时拥有高度发达的金融体系和资本盈余。与美国形成鲜明对比的是，中国是一个规模庞大的、生产率增长迅猛的经济体，但金融市场不发达，对“聪明的”和追求风险的资本的需求更为强烈。通过遍布亚洲、欧洲和美洲的供应链和物流公司，中国日益主导着世界工业生产，并已成为全球货币的主要国际使用者。正因如此，大量资本流入中国，我们称为“金融丝绸之路”，与16世纪和18世纪推动资本与贸易沿着尘土飞扬、历史悠久的中国和西方商队路线流动的货币因素遥相呼应。在1453年君士坦丁堡被奥斯曼帝国攻占之后，就像古老的丝绸之路意味着西方对纸张、丝绸和香料的需求一样，它也意味着中国对白银的渴望。中国的货币体系开始与比索银币联系在一起，有些时期，中国境内流通的比索银币比在墨西哥本国境内流通的还要多。16世纪90年代末，中国白银与黄金的比例大约为1∶6，是当时西班牙盛行的比例1∶13的两倍多。在消除这种巨大的白银套利空间的50多年时间里，大规模的贸易流动和资本流动重塑了具有历史意义的世界经济。这种情况在18世纪早期再次发生，当时由于玉米、花生和红薯等美洲新作物的传入，中国人口激增，进一步引发了对银币的大量需求。现在，类似的情况再一次发生，只不过是通过美元发生的。

然而，现代国际货币体系正变得越来越不适合我们当前庞大的资本流动和贸易流动。现代国际货币体系是由各种务实的协议“大杂烩”演变而来的，这些协议主要源于第二次世界大战后期组建的机构，如国际货币基金组织。它不是为10多亿勤劳工作、高储蓄、决心让自己的国家迅速摆脱贫困的中国人设计的。

中国需要创造一种看起来更像瑞士法郎而不是阿根廷比索的替代性国际支付手段。然而，无论中国能否摆脱美元的束缚，这都为货币发展趋势增加了一个地缘政治维度的挑战。这也凸显了铸币税的重要性——本国货币具有为国家获取购买力的功能。换句话说，美国政府用一张100美元的钞票就能购买真实的商品，而美国财政部只需要花几美分来印刷这张钞票。从古希腊和古罗马，到英镑占据主导地位的19世纪，国际金融体系始终围绕某种体现铸币税的关键货币而建立。我们需要强调的是，国际金融市场稳定的一个关键风险在于，中国过度依赖美元了：当中国应当出口人民币时，它实际上是在转口美元。[16]这可能会产生巨大的跨境影响，因为它迫使中国向外资开放国内债券市场，更多地使用人民币计价和放贷，推动供应链在岸化或区域化，并发行和推广数字人民币。

如果资本就是权力，那么资本也需要权力。换句话说，决定什么是“安全”资产的一个至关重要的维度在于地缘政治层面。因此，英镑主导了19世纪，很大程度上要归功于英国拥有庞大的海军。英镑和英国海军都被认为会在20世纪继续占据主导地位。1897年6月26日，165艘皇家海军的舰船在斯皮特黑德连成一排，纪念维多利亚女王登基的钻石大庆，即60周年纪念。集结的舰队绵延数英里[17]。舰船上的彩旗优雅地延伸到被阳光照亮的地平线上。这支舰队包括21艘战列舰和44艘巡洋舰，它们的名字投射出一个日不落帝国的傲慢和自信：胜利号、荣誉号、强健号、威慑号、宏伟号和火星号。这是向朋友和敌人发出的一个强有力的信号，它投射出的是大英帝国力量的持续存在，以及英镑的持久稳健性。即将成为爱德华七世的威尔士亲王在皇家游艇的后甲板上代表他的母亲接受了礼炮敬意。当时78岁的女王陛下选择在怀特岛附近的奥斯本宫用望远镜视察这支伟大的舰队，这或许是明智的选择，因为这支庞大而令人生畏的舰队需要整整8个小时才能驶过。但即便如此，这支舰队的集结也不需要从地中海或那些遥远的保卫印度和亚洲帝国海上航线的舰队中召回哪怕一艘。资本战争不仅仅是争夺货币霸权的战争。

那些低估中国的人应当回想起就在100多年前，也就是第一次世界大战爆发前后，美元在国际市场上的报价和兑换数量还远远少于当时的奥匈帝国克朗。1984年，深圳经济特区可谓微不足道，在世界贸易的雷达上几乎没有记录。而近年中国每年4.5万亿美元的出口额，极大地凸显出过去30年经济高速增长和“追赶”的影响。如图1.4所示，在许多衡量金融实力的指标上，中国已经超过了美国。通过走弱的美元以及美国的“宽松货币-紧缩财政”这一政策组合的传导，经济调整正在进入一个不断升温且更加脆弱的全球流动性周期。美国的国内政策，加上中国的生产力追赶，似乎促成了一个不稳定的金融世界。中国的经济实力与日益供应不足的“安全”储蓄资产——美国国债之间的紧张关系，刺激了越来越危险的金融工程复合形式。全球流动性周期是这些紧张局势的导火线。我们的箴言是：不要忽视流动性，不要低估中国。过去20年的这些潜在信息，现在已经成为对未来的明确警告。

在接下来的章节中，第二章作为全书背景将试图对全球流动性进行阐述。在第三章中，我们将追溯变革的关键力量，并总结我们的论点。第四章分析我们的核心方法——资金流量核算经济学。第五章对实际汇率调节机制进行了解释。第六章到第八章更详细地分析了全球流动性的三个主要来源：私人部门融资、中央银行准备金和跨境资本流动。在此，我们还会明确指出公司和机构现金池（CICPs）的兴起。第九章更仔细地研究了中国和新兴市场经济体不成熟的金融体系。第十章对流动性冲击如何传播进行了讨论。第十一章回顾了有关“安全”资产短缺的问题。第十二章讨论了全球化、外国直接投资（FDI）和有关欧洲走向的问题。第十三章阐述了全球流动性指数（GLI）数据的使用。第十四章是本书的总结。

[1] 对2007—2008年金融和经济动荡的公认称谓是“全球金融危机”和“大衰退”。

[2] 详见Adam Tooze，Crashed，2018。

[3] 本书英文版撰稿于2019年，出版于2020年。——编者注

[4] 格雷欣法则是用伊丽莎白时期的金融家托马斯·格雷欣的名字命名的。该法则提出“劣币驱逐良币”。内在价值高于面值的硬币会从流通中退出并被囤积起来。

[5] 一个与美元在布雷顿森林固定汇率体系中所扮演的角色有关的同名谜题。它指出，当一个国家提供的货币被国际需要时，会导致永久性经常账户赤字，从而造成国家和国际经济目标之间的冲突。

[6] 美国可以向世界其他地区输出短期美元流动性以满足贸易融资需求，而不必陷入经常账户赤字，只需累积对外国人的长期资产索赔权。这个论点是不同的。

[7] 国际货币基金组织的估计。

[8] 任何东西的“价格”就是它的购买力，即用它能买到什么。利率是使用借款所收取的额外费用。

[9] 1717年，英国皇家造币厂的掌门人艾萨克·牛顿爵士建立了一种新的金银铸币比例，有效地将英国纳入了金本位制。罗斯福总统于1934年1月30日通过《黄金储备法》，使美国脱离了金本位制。

[10] 1971年8月15日，尼克松总统结束了美元与黄金的可兑换性。

[11] 1974年7月，美国财政部长威廉·西蒙（另一位曾经在所罗门兄弟公司工作过的人）与沙特阿拉伯以及随后的石油输出国组织达成协议，决定未来原油将完全以美元计价。沙特阿拉伯持有的美国国债一度不单独披露。

[12] 比如说，通过市场和购买力平价或趋势汇率之间的差异来衡量。

[13] 动态随机一般均衡模型是许多中央银行用来更好地理解经济如何对政策变化做出反应的常用模型。

[14] 引自Ambrose Evans-Pritchard，Telegraph，October 30，2019。

[15] 1996年，所罗门兄弟公司最终被收购并入花旗集团。

[16] “人民币”（Renminbi）和“元”（Yuan）可以被视为替代术语一样使用，就像“Sterling”和“British pound”都指代英镑一样。在中国，价格是以“元”来计价的。

[17] 1英里≈1.6千米。——编者注