第一章
房地产行业的问题及风险溢出

长期以来，房地产一直是中国最重要的行业之一，贡献并牵动了巨大比例的GDP（国内生产总值）、税收，带动了许多衍生产业及就业。但中国经济也出现了过于依赖房地产的问题（房地产化），在过去的很多年里，一旦面临保增长、保就业，需要刺激经济的时候，就会放开房地产，把房地产作为某种宏观调控的手段。房地产与金融、地方财政高度绑定，并且自成逻辑，可以超越并引导公共政策。房价高企，房地产的投资化、投机化也给国民经济和社会发展带来许多负面影响。

一、房地产行业的“自我逻辑”

房地产是一个在土地上营造物理空间资产，并为该类资产提供必要的运营及服务的行业。在中国，所谓房地产，其含义在很长一段时间里是狭义的，主要就是“住宅开发与销售”，卖住宅商品房，每年销售规模超过10万亿元。房地产企业的业务模式是比较单一的，这种业务的本质就是制造业，把商品房盖好，然后出售、赚差价。大部分房企都是上市公司，要求每年实现业绩增长，不断扩大收入与利润，这就需要不断购买土地作为生产资料，建造房屋并出售。这种业务模式除了需要真实的居住需求外，还需要房价不断上涨的预期，因为只有房价不断上涨，人们才愿意购房。而随着房价（大城市的）不断上涨，不仅老百姓越来越买不起房了，还会产生各种影响。

第一，商品房的投资属性增强，人们会买一些长期来看其实无价值的资产。然而，如果经济基本面、环境、人口因素发生变化，这些资产可能会贬值。

第二，房地产是重资产的，天生具有金融属性，很容易与金融发生过度的结合与联动。这就会导致三个方面的问题：一是挤出其他实体产业；二是个别管理不善的企业可以通过加杠杆而激进扩张、酝酿风险，而金融从中起到了“放大器”的作用，形成乘数效应；三是由于金融在房地产里的布局、敞口、头寸太大，会加大整个经济体面临的系统性风险。

第三，地方政府会过度依赖土地财政。

第四，实体经济无法安心做实体经济，也想投资/投机房地产。

第五，青年人面临巨大的购房压力，在择业上也有更大的压力，可能不考虑进入低收入行业。实际上，一直以来，金融、房地产本身就是吸收就业的重要行业，许多其他行业的人才也进入这些行业来淘金，这也会挤出实体经济获得人力资源的能力。

第六，高房价会提高企业的用工成本/负担。

第七，高房价可能会使年轻人推后婚育年龄，甚至不愿意生孩子。

第八，有产者和无产者的财富差距会伴随资产增值而越拉越大，造成贫富悬殊现象。

房地产“住宅开发销售-金融-地方财政”的三角绑定，再加上房价增长的预期，其实就是传统发展模式。显而易见，这样的发展模式，其实已经形成了一个巨大的“利益集合体”。如果做得很大，在GDP、经济结构里占据很大的比重和影响力，那么它就有了“自我逻辑”，足以驾驭、超越、领先、主导甚至“劫持”公共政策，在制定国家大政方针和公共政策时，总需要考虑房地产的利益，一旦动了房地产的“奶酪”，就会付出很大的经济代价，于是又不得不在大政方针和公共政策上让步。那么，难道就永远无法解决房地产的问题了吗？在新时代，肯定是要解决房地产的问题的，为房地产找到新的发展模式，对此中央有十足的决心，这个决心，可能远远超出许多部委与地方政府的领悟和对短期绩效的考量。

二、房地产的“狭义化”

在中国公共政策及公众话语里，对“房地产行业”的定义已经狭义化，一般来说，人们提到“房地产”时，首先想到的是住宅，指的也是住宅。房地产业主要是关乎解决居住问题的，与其他不动产业态无关。

看看2021年12月中央经济工作会议针对房地产的表述：“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加强预期引导，探索新的发展模式，坚持租购并举，加快发展长租房市场，推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展。”

2021年11月，刘鹤副总理在《必须实现高质量发展》一文中，针对房地产有如下表述：“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策、分类指导，着力稳地价、稳房价、稳预期，落实好房地产市场长效机制，顺应居民高品质住房需求，更好解决居民住房问题，促进房地产行业平稳健康发展和良性循环。”

这都是中央论及房地产政策时的表述。主要内容都是围绕如何满足居住需求。

其实，房地产可以泛指所有覆盖土地，并永久附着于土地的实物资产与空间，譬如办公楼、购物中心等各类商业地产，以及旅游设施、厂房、场馆及各种公共建筑等。这些建筑物有的对外出租运营，有的自用，但均可称为房地产。此外，还有另一个表述，产生的歧义更少，即“不动产”。只要被称为不动产，没有了“房”这个字，似乎“住房”的意味一下就降低了，现在看来，不动产才是一个用来描述实物建筑资产的更好的概念。

在国家正式的行业分类里，在国家统计局的口径下，房地产都是广义的。

譬如，《国民经济行业分类》里对“房地产业”下“房地产开发经营”的定义是：“指房地产开发企业进行的房屋、基础设施建设等开发，以及转让房地产开发项目或者销售房屋等活动。”[1]

这里，“房”指的是广义的“房屋”，而不是“住房”。

国家统计局在统计国民经济时，也将多类“非住业态”放到“房地产”下，即“办公楼”与“商业营业用房”。例如，《中华人民共和国2020年国民经济和社会发展统计公报》中表示：“全年房地产开发投资141 443亿元，比上年增长7.0%。其中住宅投资104 446亿元，增长7.6%；办公楼投资6 494亿元，增长5.4%；商业营业用房投资13 076亿元，下降1.1%。”

这里的“房地产开发”就是大口径，房地产开发包含的是住宅、办公楼、商业营业用房、建设单位自建房屋、物业管理、中介服务及其他各类房地产投资。2020年全年房地产开发投资14.1万亿元，住宅占比七成多（见表1-1）。而看历史数据会发现，在过去10多年里，大抵维持在这个比例水平。

同一篇公报里，国家统计局在房地产业的概要指标中也专门把住宅拿出来分析。

笔者向前翻了一下历年的统计公报[2]，发现最早把“住宅”专门提出来的是2006的统计公报。这说明之前看房地产业总体的情况还不够细致，要有颗粒度，要专门对住宅加以分析。统计公报是有延续性的，每年大致会延续之前的模板。

在过去的几十年里，中国经济非常依赖房地产的撬动作用。而这里的房地产，主要就是指住宅，房改以来，通过市场化的手段，完成大量的住房建设。上面列示的国家统计局对住宅指标的重视，正说明了政府对住宅开发的重视，需要专门把这个业态的趋势拿出来，作为宏观经济分析的重要指标。这充分体现了住宅开发在国民经济中的重要性。

住宅开发销售之凸显，也反映了其他业态之未被关注。在很长一段时间里，房地产建设主要就是修建住宅，以满足居住需求，并契合中国人置业的文化偏好。商业地产早年也有，大规模建设是后面几年才开始的，并且在中国，有很长一段时间写字楼等商业地产是按照住宅销售的方式散售的，购买者的动机也是投资置业、享受资产增值。

自然地，中央及各大部委、地方政府、开发商和其他市场主体，以及广大居民，关注的都是住宅地产，这就发生了潜移默化的改变：

• 在中国的政治、政策及公众话语里，房地产业就被具体化/狭义化为住宅开发；

• 房地产的“房”，由原始口径里的“房屋”，逐渐变成了“住房”；

• “商品房”，让人们联想到的是有产权的、有市场价格的、可以交易的住宅；

• “房地产市场”（或“楼市”），指的是住宅市场；

• “房地产企业”就是专事住宅开发销售的；

• 房地产行业政策的统揽原则，“房子是用来住的、不是用来炒的”里的“房”，指的是“住房”（housing/house/home），而非广义的房屋（building）。

房地产的“狭义化”，会产生一些意想不到的影响。由于居住是关乎基本民生保障及福祉的最根本的基础设施，所以国家需要将其上升到政治高度，作为最重要的公共政策来抓。

房改20多年以来，决策者发现，住宅供应完全由市场决定，完全的商业化，其实并不能合理满足最广大人民的居住需求。而且，房价过快上涨，以及与金融及土地财政绑定，还会带来更多的问题，甚至干扰、主导、“绑架”整个宏观经济政策及国民经济与社会的长期发展。因此，政府必须在住房供应里扮演更加积极的角色，承担更多的职能。

于是，过去10多年，一直有各种各样的房地产调控政策，其中又以2016年提出的“房住不炒”政策最为持续、稳定、坚定。应该说，“房住不炒”“去地产化”是近几年中国政治经济模型里最重要、与过去的时代区别最显著的政策。

然而，房地产狭义化带来的结果是，房地产调控政策缺乏精确度和颗粒度，将对住宅地产的调控推广到了所有其他业态（例如前文提及的各类商业地产）。

其背后的原因是，调控政策需要寻找被监管的主体。被监管的主体就是房地产开发企业。而房地产开发企业虽然有一大部分业务是开发住宅，但也负责其他业态的开发（例如写字楼、购物中心、酒店、配套商业及其他公共建筑）。过去20年，房地产企业在城市建设中扮演了极为重要的角色，承担了许多公共职能。

首先，政府通过出让土地获得财政收入，成为预算的来源，这是“第一道”。其次，政府并不仅仅出售住宅商品房，还会为了地方发展及整体规划要求出让综合用地，要求开发商开发各类配套商业及文体设施，并进行后期的运营，这是“第二道”。我们今天看到城市里的许多商业地产，都是这么开发来的。这些年来，政府还会要求开发商自持商业面积（包括租赁住房），迫使开发商专注长期运营，避免短期主义。

住宅开发销售类似于制造业，商业模型非常简单：住宅开发完毕，卖掉即可回款；回款后又可以买新的土地，投资建设，然后出售。开发商通过开发贷、预售制等机制，还可以大大优化资金使用的周期。

但商业地产就不同了，需要招商、运营才能实现土地的价值。散售是短期行为，会伤害整个项目的品质；而整售可能面临监管限制（不到年限不允许出售），涉及巨额资金，买家很少。综合考虑，开发商只能“持有”资产，成为业主。但持有是有成本的，要沉淀大量的资金（而无法实现即期回款），向银行支付经营性贷款的利息；要确保项目能够持续运营，获得一定的收益，而不是日渐凋零，资产贬值。然而，如果运营得当，开发商最终可以享受资产增值的好处。

对开发商而言，真正的商业模型，是用住宅开发销售获得的回款和利润去“补贴”自持的商业地产。开发商可以寻求项目层面的现金流平衡（把项目上的住宅卖了，回款部分盖了购物中心，扣掉购物中心的成本，还留有一部分利润），或者公司层面的现金流平衡（即每年将一定比例的住宅开发销售的回款投资于自持商业地产）。

因此，我们可以这么理解，我们看到的城市里的许多未被散售的商业地产，譬如购物中心、写字楼、酒店等，都是房地产企业过去出售住宅所获利润建成的，它们就好比一栋栋住宅开发销售利润的“结晶”。当然了，如果经营得好，开发商是可以长期获利的，所以并不能说这种安排是不利于开发商的。

商业地产可以带来就业、税收，为城市带来经济、社会、文化活力，这其实也是房地产企业对城市发展建设的贡献。因此，在“第一道”里，开发商通过支付土地款，使地方政府获得了财政收入；在“第二道”里，开发商“放弃”了一部分即期利润，建设、持有并运营了商业/经营性地产，创造了就业与税收。

从本质上看，驱动这个经济模型的还是住宅开发销售——最终提供资金的，就是购房的居民；开发商也扮演了重要的角色，即投资建设及运营这些商业地产（仅仅把建筑物盖出来，不去运营也是不行的）。政府则是总导演。

可以看到，这是一个“你中有我，我中有你”的产业生态体系。

这些年来，许多开发商都看到了商业地产的好处：能够获得长期稳定的收益、享受资产增值、充实资产负债表及评级等。大规模的住宅开发销售总有一天会过去的，届时，如果把房子都卖光了，手里没有一点资产，那么开发商还剩下什么呢？因此，现在的开发商也非常注重建立商业运营能力。

总体上从长期来看，住宅开发销售对房地产企业的收入与利润贡献肯定是会下降的。“房地产企业”并不仅仅是做住宅开发的。房地产企业中的“房”，越来越多地涵盖整个不动产领域。

但中国的房地产行业调控却存在“一刀切”的问题。按政策初衷，房地产调控应该是针对住房市场，围绕居住需求的。制定政策，总要寻找监管对象，找抓手。抓手就是“房地产企业”。然后，对房地产企业出台了一系列调控政策，政策的初衷其实是针对住宅地产这一个业态的。但是，我们看到的三道红线、银行贷款集中度限制，以及金融监管机构（包括人民银行/国家金融监督管理总局/证监会）的融资限制等，并不会进一步区分住宅与非住宅地产。这就使针对住宅的政策系统性地误伤了其他不动产。

2021年6月，国家发展改革委印发了《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》（简称“958号文”）。在谈到基础设施公募REITs的底层项目时，除了将保障性租赁住房纳入外，又再次明确了“酒店、商场、写字楼等商业地产项目不属于试点范围”。

保障性租赁住房是国家政策明确鼓励支持的；对于酒店、商场、写字楼等商业地产，并不能说是国家不鼓励或不支持的，最多也是中性的。而且，如果能够带来就业与税收、带动城市活力，为何政策会不鼓励呢？而看看酒店、商场、写字楼等商业地产，如果说它们有什么共性，那就是它们的业主往往都是房地产企业。

为何业主都是房地产企业？这是历史导致的：酒店、商场、写字楼的建成，其实就是当年房地产企业做住宅开发销售后“结存”下来的“利润”。

如果在公募REITs里放开对商场、写字楼、酒店的融资，就等于暗示要放开对开发商集团的融资。这么推演也不无道理：开发商最重要的一部分业务仍旧是住宅开发销售。这边获得了钱，那边就宽松一点。这就是左口袋、右口袋的问题：表面上看，酒店、商场、写字楼等商业地产和住宅地产是无关的，但从运营主体看，由于有了同一个“父亲”（房地产企业），所以在资金上是打通的。而且，确实不容易避免有的机构利用这种特性来绕过监管。

如果放开融资，那么自以为聪明的市场会迅速解读：“国家要放开房地产了！”（暗示要放开“房住不炒”了——然后房地产企业股价大涨，楼市蠢蠢欲动。）

这样的市场误读，如此巨大的负面潜在影响，是任何一个监管部门都难以准确把握的，也是无法承担责任的。因此，目前的调控政策，除了对“保障性租赁住房”这种明确上了政策白名单的业态有绿色通道之外，对房地产企业平台层面的融资都有各种各样的监管限制（如三道红线、银行贷款集中度），同时因为难以区分“住宅”与“非住”，就不会再做进一步的区分了，干脆就“一刀切”。

如果有这样一个公司，它只做购物中心的开发及运营，不从事任何住宅开发销售，那么能否认定它不应该受住宅地产宏观调控的影响？

按道理说，应该可以这样认定。但监管部门也可能把握不清。万一这家公司又去搞住宅开发了呢？业态能切割清楚吗？

另外，从实践上看，这样的公司极其罕见，因为它不符合中国商业地产的融资逻辑：绝大多数商业地产融资主要依靠的就是住宅开发销售的回款，而不是针对每个业态再构建一个垂直的房地产金融链条，譬如购物中心的开发基金、改造/增值基金、收入基金及REITs。

国家现在的大方向是减少“地产金融化”及“金融地产化”的现象。所谓“地产金融化”，又泛指大地产（即包括了住宅与非住业态），是“一刀切”的。这和前面公募REITs遇到的情况一样。在今天的环境下，除了租赁住房及仓储物流等业态外，通过政策去鼓励、推动在垂直领域（例如购物中心及写字楼）构建完整的金融/资本链条，几乎是不可能的。

这就是中国房地产开发历史上“你中有我，我中有你”的产业生态体系的结果。

• 住宅业态需要房地产企业开发，非住业态也需要房地产企业开发；

• 房地产企业主动也好被动也好，都是既开发住宅，又开发非住业态；

• 对房地产企业来说，没有什么金融工具可以利用，只能用简单的“现金流平衡”去安排资金，例如用住宅开发销售回款去补贴购物中心；从财务/融资上看，这些业态自然也是相互支持、彼此打通、相互依赖的；

• 国家要对住宅市场进行调控，要寻找合适的监管对象，监管对象就是房企；

• 由于房企进行混合业态的开发，所以对房企进行监管很容易“一刀切”，除非极度精细地区分每一种业态，对每一种业态都制定单独的、个别的监管/融资政策（例如使针对住宅的调控政策不至于误伤购物中心）。而且，为了防止有的机构规避监管，甚至需要精细到对房企内部的资金流动进行监管，这在实践中是很困难的。实际情况是，监管发现大部分房企主营住宅开发销售，抓大放小，那就只能先“一刀切”了。

这个问题的背后盘根错节，确实很不好解决，它是历史发展的自然结果。但这也使我们针对住宅地产的调控政策会系统性地误伤其他不动产业态的发展，在市场下行时，给房企造成困境，同时也可能妨碍房企谋求向其他业态的转型。

我们看到中央的政策思路都是围绕住房、面向住房的（“房住不炒”“租购并举”“租赁住房”“保障性住房”“长效机制”），但其实房地产行业、房地产市场的内涵远远比住宅开发要广。房地产企业的未来，除了构建住宅产品外，还在于拥抱及转向“住”以外的其他业态、资产、空间，为这些业态、资产、空间里的人群和机构提供更多的产品与服务。

[1]参见http://www.stats.gov.cn/xxgk/tjbz/gjtjbz/202008/P020200811606493723477.pdf。

[2]参见http://www.stats.gov.cn/sj/tjgb/ndtjgb/。