A股投资经历三大周期
姚振山：这两年很多人都在思考一个问题，指数本身并没有大的涨幅—上证指数涨到现在也就3500点左右，但是有的个股，比如英科医疗涨了20倍。这两年十倍涨幅的股票比比皆是。我们说它是牛市吧，好多人又在亏钱；说它是熊市吧，一些个股的涨幅比牛市里面很多股票的涨幅还要大。跟以前相比，A股市场本身是不是发生了很大变化，具体是什么样的变化？
彭 旭：A股市场，对于十倍涨幅的股票，每一轮行情大家都有看不懂的地方。2006年之前的“煤飞色舞”的行情，有的股票涨了10倍、20倍，有的股票没怎么涨。2015年那波行情，很多小股票翻了30倍、40倍，大家也有看不懂的点，比如当时茅台股价1000元，有很多人觉得很贵，可现在涨到2000多元了。当每一轮行情出现时，总有不断的质疑声或者不断的反复，这很正常。可能我们的经验还不足以支撑我们把握市场的本质，我们需要迅速调整思路，还要进一步了解市场。现在大家看不懂的一点是很多股票在不断地创新高，同时又有70%～80%的股票却走出熊市的态势。
根据我20多年的投资经验，我总结出了A股的三大投资周期。A股历史上出现了三次大牛市，过去已经发生过两次了，现在是第三次。
第一波大周期，即第一次牛市，我将其定义为基建投资周期。这个周期就是从2006年指数涨到了6000点为止往前推一个10年的投资周期。这个投资周期跟中国当时的经济增长模式高度相关。改革开放以后，中国慢慢地开始出口创汇，慢慢地开始在国内拉动内需，从中央到地方都发现，基建投资是推动经济增长的一个非常快的手段。进行大量的基础建设投资之后，城市的变化跟几十年前相比完全是两个概念了。2006年之前，基础建设投资加上低端的加工制造，奠定了中国经济从小步到快步增长的基础。
那个时期的资本市场就是围绕基础建设投资拉动整个产业链发展的一个牛市。但是那个时候的股票市场，一是专业的机构非常少，没有成熟的投资理念；二是股市上的资金非常有限。所以第一波大周期，从2005年开始，只花了一年多的时间，就把这个周期走完了。这个周期在前面积累了6年，也可能是更长的时间，但是资本市场只花了一年多的时间就走完了。其原因一是市场本身的调整需求，二是金融危机的影响。2008年的金融危机让这波牛市戛然而止。
我们看看第一个投资周期里当时股票的涨幅。以云南铜业为例，在2005年底到2007年间，这只股票从2元多涨到90多元，涨了40多倍。这40多倍的涨幅只花了一年半的时间。我们当时把这一轮牛市叫做“煤飞色舞”。今天受很多人青睐的恒瑞医药、茅台等大牛股，如果放到2006年，当时拿着这些股票的人一定很郁闷，因为那不是这些股票的周期。
2008年之后A股进入了第二个投资周期，我称之为消费升级周期。第二个周期是以汽车股和地产股的上涨开始的，金融危机之后，涨幅最大的板块是地产板块和汽车板块。汽车和地产实际上是消费升级的一个非常重要的表象，代表公司就是万科及上海汽车等。在汽车和地产之后，慢慢切换到医疗、医药—如恒瑞医药、爱尔眼科等，随后又切换到了白酒—茅台，以及基础消费品—海天味业，之后消费板块一直在切换，但整个过程完全符合马斯洛需求理论❶。
金融危机让中国意识到，单靠投资拉动经济的增长模式是有缺陷的，也有很大的风险，所以政府开始逐步控制整个投资增速的节奏。大量社会财富的积累促使消费开始升级换代，出现了汽车、地产、医疗服务、消费品持续10年以上的大牛市，但指数没有上涨。为什么？这是因为A股的历史还太短。A股最初主要由中石油、中石化、工行、建行等大市值公司构成，这种构成抑制了指数的表现。
2006年主要看基建指数，就是周期品指数；2008年之后主要看消费品指数，这次走的是超级大牛市。所以过去的两轮周期，如果你看不懂，说明你没有把内在的逻辑看清楚，其实它跟全球经济周期是同步的。我们也研究了马斯洛理论，从衣食住行到医疗服务、健康等，完全符合人类发展的诉求。
这里面代表性的股票就是恒瑞医药、茅台、三一重工、福耀玻璃等。过去基建投资让这些公司积累了大量的利润和人才，现在这些公司都已出海了。煤炭股、钢铁股包括铜这一类传统股票，在2008年之后并没有出现有效上涨，但是福耀玻璃、三一重工都创了历史新高。为什么？我把它们定义为传统行业里面出海的公司。虽然它们在A股市场整个产业蛋糕中没有贡献增量，甚至是负增长，但是这些龙头公司已经从国内龙头演变成世界龙头了，它们在全世界其他地方的增量已经可以弥补其A股市场的萎缩。从上海汽车、万科到茅台、海天味业、恒瑞医药，再到今天的爱尔眼科、药明康德，其行情发展非常清晰。只要这个龙头公司上市了，它的股价一定会出现几十倍的涨幅。这是我谈到的第二个周期，这个周期到现在还在进行当中。
第三大周期从2018年开始。我个人认为其实A股市场经过剧烈的调整之后，已经悄悄进入了第三个大的投资周期。这个周期我认为也有10年以上的投资机会，很多股票会涨得让人不敢相信，跟当年云南铜业从2元多涨了40倍一样。不相信的原因是因为人们没有看懂，或者没有了解这一波行情的内在逻辑。
以我20多年的从业经历来看，我觉得这一轮周期跟过去20多年的两轮周期是完全不同的。我称之为流动性周期。为什么叫作流动性周期？它的特点有两点，一是全球贸易摩擦会加剧。全球的经济现在找不到新的、大的增长点。现在大家都不好赚钱了，就会出现老大抢老二、老二抢老三的状况，大家重新瓜分市场。贸易摩擦在未来10年，可能会有所加剧。过去20多年中国是全球经济增长的龙头，现在这个龙头开始进入弱平衡状态，其经济增长率将逐步调整到更适合自身发展的范围之内。二是全球巨大的流动性资金找不到出口。中国的情况更明显，过去房地产吸纳了大量的资本。为什么房地产市场占中国GDP总量那么大的比重？在很长一段时间长盛不衰？因为房地产行业市场容量足够大，能够容纳足够多的流动性资金。
但现在已时过境迁，中国目前的情况就是房地产市场的流动性受阻。银行过去积累了大量的房地产信托理财资金，居民财富增长，经济处于弱平衡状态等多因素叠加，国内资本市场特别是股票市场就成了最后的出口。这也是为什么目前美国疫情这么严重，国会都被冲击了，美国股票市场却继续创新高的原因。巨量的流动性资金要找出口，而美国股票市场恰好是全球最大的，可容纳巨量流动性的资本市场。
此外，外资纷纷购买国内基金。为什么？我曾给一家券商做过路演，题目叫作“沸腾的2021”。我给他们讲的就是，现在机构进入资本市场的节奏越慢，意味着未来它的边际收益率越低。过去公募基金维持了两年的高回报，今年我相信它们还会有很好的正收益，但是越往后它的边际回报率会越来越低。这个市场会越来越成熟，成熟的结果跟美国一样，基金每年有6%～8%的回报率就很满意了。为什么？居民财富的保值增值目标已经达到了，这些超额收益是因为资金进场有先有后，进场早的资金已经获得了高额回报，进场晚的资金获得的边际回报在降低。现在跟过去20年不同，过去实体经济很赚钱，大量企业在经济增长的浪潮里都能淘到金，都有9%左右的净利润率，大量的资金不愿意进入资本市场。现在不一样了，市场蛋糕在缩小，全球贸易摩擦在加剧。如果你不能进入一个老大的产业供应链体系，80%的中小企业将来会比较艰难。很多行业如果你不跟着老大混，你想自己独立玩，基本上是玩不动的，你的成本控制、研发优势、市场优势都没有。
跟国外一样，未来很大一块流动性将长期集中在资本市场。这一轮跟过去20年不同。我为什么关注流动性？因为进来的资本量无法估量，不知道到底有多少钱会进入资本市场，而且这些钱有相当一部分会长期留在资本市场。过去，可能大部分企业或者个人会拿10%的资金玩股票，90%的资金扩大再投资或者买房子。未来会反过来，投资者会用80%的资金长期做理财。A股的增量资金包括海外资金无法估算，因此我将这轮周期叫做流动性周期，它必然会带来整个投资理念的巨大变化。我相信这个流动性催生的结果很多人会看不懂，一定会疯狂到让很多人看不懂。
2015年的时候，有一个短暂的流动性加杠杆的牛市，大家应该印象深刻。那个时候鼓励加杠杆，A股通过加杠杆的形式增加了很大的流动性。那时流动性总的体量在整个社会的资金总量中占比很小，大家只能玩小股票，把小股票炒到几十倍，最后一地鸡毛。
但是我们可以从中看出流动性牛市的爆发力有多强，其疯狂程度让人难以理性估值。这一轮流动性周期容易犯一个错误，即无法界定股票的贵和便宜。在流动性泛滥的市场中，或者说在流动性跑步进场的市场中，很难判断一只股票的价值中枢到底在哪里。我定义的这第三个周期，叫流动性周期。这个周期的经济是弱平衡，股价的上涨不一定靠内在逻辑支撑，流动性才是决定性因素。
姚振山：有数据表明，70万亿的居民财富可能会陆续进入资本市场。你刚才讲到的三个周期，我总结一下，第一个周期是中国经济增长的基建周期，当时煤炭、有色出现了几十倍大牛股。第二个周期是消费升级的周期。茅台、恒瑞医药等成为大牛股。第三个周期是流动性周期。经过40年的改革开放。国中产阶级的比例在提高。而且中国人有勤俭节约的习惯，很多人以前把钱放到银行，但现在会跑步进场。但是如果没有企业基本面的支撑的话，这个周期能走得长远吗？
彭 旭：这个周期现在有一个可喜的变化。A股市场经过几次涨跌之后，个人投资者慢慢地认识到要让专业的人做专业的事情，所以现在公募基金销售得这么好。大家越来越倾向于把财富放心地交给资深的专业资产管理人或者大的基金公司进行管理。这个变化使机构投资者的管理规模越来越大，同时机构也面临更艰难的选择。从机构管理来讲，它们不会盲目地去投资，它们的投资行为背后依托着大量的研究成果，不管给它们多少亿，它们的投资一定是建立在研究的逻辑之上的。
[❶亚伯拉罕·哈罗德·马斯洛（Abraham H. Maslow）在 1954 年出版的《动机与人格》中提出，人的基本需要分为生存需要、安全需要、情感需要、自尊需要、自我实现需要五种，具有递进关系。]