第一节　商品金融化的定义

近年来，金融化成为一个甚为流行的术语。然而，目前各界对“金融化”的定义宽泛且模糊，而且非常明显地分为宏观和微观两个视角。从宏观视角定义的，大体上可以归纳为“经济的金融化”；从微观视角定义的，本质上可以概括为“商品的证券化”。真正系统提出并阐释商品金融化的研究非常少。

从宏观角度看，“金融化”的文献可以分成两个价值观对立的流派。主流的新古典经济学频繁使用 “金融深化”、“金融发展”和“金融增长”等表述，这些文献虽未明确使用“金融化”的概念，但本质上涉及与金融化紧密相关的内容。例如，Gurley和Shaw（1955）提出的经济发展的金融视角，Patrick（1966）、McKinnon（1973）、Shaw（1973）、King和Levine（1993）、Rajan和Zingales（1998）等提出的金融深化与金融发展理论，以及Goldsmith（1969）提出的金融结构分析方法，都可以视为金融化学说的前身和渊源。更早的文献甚至可以回溯到熊彼特的经济发展学说（Schumpeter，1911）。

从理论逻辑上看，早期的金融发展理论与新近的金融化学说一脉相承，但是前者的价值观强调金融对经济发展的促进作用，而后者的价值观基础则是金融过度膨胀对经济发展的负面效应。在以上提及的金融深化和金融发展文献中：一部分讨论金融深化与宏观经济发展的关系；另一部分则关注金融领域的结构性变化，提出金融发展就是金融结构的变化、金融工具的增多、金融机构服务领域和功能的增强，以及金融结构朝向高端的演进，这些实际上也是金融化的特征。最近，《经济学展望期刊》（Journal of Economic Perspectives）在2013年第2期刊登了一个“金融部门大增长”的专栏（共4篇文章），这些文章虽然并未直接使用“金融化”的表述，但实质上是阐释以美国为主的发达国家的宏观层面的金融化问题，只不过这些文章对金融化问题的价值观基础比下面提到的激进政治经济学流派更加折中一些。

宏观视角的另一流派便是西方马克思主义、后凯恩斯主义经济学和激进政治经济学。Crotty（1990；2005）、Arrighi（1994；2003）、Amin （1996；2003）和Harvey（2005）都是比较有代表性的文献，更早还可以追溯到马克思的《资本论》、希法亭的《金融资本》以及列宁对帝国主义和金融资本的论述，我们可以将之称为马克思主义政治经济学流派。这一流派与新古典经济学流派不同，他们频繁地使用“金融化”（Financialization）这个表述，用以形容资本主义的发展形态，并且将金融化与全球化和新自由主义（Neoliberalism）联系起来，认为金融化与全球化和新自由主义一唱一和，构成了全球资本主义新框架，在全球范围内都带来了破坏性影响。显然，这一流派或多或少地戴上了有色眼镜来审视金融化问题，不厌其烦地将金融化与“脆弱性”和“金融危机”等负面表述放在一起，这一点可以在美国麻省理工学院政治经济研究所联席所长爱普斯丁（Epstein）于2005年主编的《金融化与世界经济》（Financialization and World Economy）一书中窥见一斑（Epstein，2005）。在这些文献中，给金融化的宏观定义是“金融动机、金融市场、金融从业者和金融机构在国内和国际经济运行中扮演着越来越多的角色”。注意，这一定义中对“角色”的修饰语用的是“越来越多”，而不是越来越重要。因此，这一概念简言之就是金融行业的不断扩张和膨胀。Orhangazi（2008）认为这一流派界定的金融化是资本主义长周期中最近的一个典型特征。

从微观角度定义“金融化”，主要基于微观企业的金融化行为。例如，“企业利润的积累日益倚靠金融渠道而不是传统的贸易和商品生产”（Krippner，2005），“非金融企业卷入金融市场”（Stockhammer，2004； Stockhammer和Grafl，2010），以及“经济活动的重心从产业部门（甚而从诸多正在扩大的服务业部门）转向金融部门”（Foster，2007）。在这一领域的研究中，非金融企业金融化源于金融实务以及金融体系发展对公司治理股东价值论的影响（Froud等，2000）。特别是20世纪70年代以后，西方资本市场的大发展带来了股东价值最大化的诉求，从而改变了非金融企业的公司治理理念，由追求长期增长转变为短期股东价值最大化，表现为非金融企业将利润分派给股东而减少生产性投资。这样，企业的发展就严重依赖于金融市场的表现，企业更加侧重市值管理、股权运营（如并购、抵押）等金融行为，企业利润的积累也就自然越来越多地从金融渠道获得。Lazonick和O'Sullivan（2000）将这种转变概括为企业的“缩小规模、增大分派”模式，而这种转变带来了券池资本主义（Coupon Pool Capitalism）（Froud等，2002；VanTreeck，2009），本质上说的就是我们这里讨论的微观企业金融化问题。

从经验证据看，微观企业金融化逐渐成为世界范围的现象，不过在发达国家出现得更早一些。例如，美国非金融企业自1970年开始就出现了金融化趋势，20世纪80年代中后期达到一个顶峰阶段（Krippner，2005）；阿根廷、墨西哥和土耳其这三个新兴市场国家则在20世纪90年代后期出现明显的微观企业金融化现象（Demir，2009a；2009b）；中国的微观企业自2006年以来也出现了明显的金融化特征（张成思，张步昙，2016）。微观企业金融化不仅会导致全社会实物资产的积累大大减慢（Stockhammer，2004），而且可能造成实业投资率下降[这是不是各国的普遍现象还存在争议（Kliman 和Williams，2015）]。

尽管从宏、微观视角定义金融化的具体内容有所差别，但对金融化过程中的特征事实具有以下几点共识：第一，金融部门相对于实体部门的重要性大幅提升，从事金融服务的企业在经济、社会和政治中的重要性增强了；第二，非金融企业日渐卷入金融活动，将收入从产业部门转移到金融部门；第三，宏、微观金融化都加剧了收入分配不平等，而且国民收入中劳动份额降低，公司高管薪酬提升，劳动者收入的差异扩大。

从中观视角定义金融化，主要是指具体的资产或大宗商品的金融化，这一定义更加侧重于资产或产品的金融属性和金融市场的功能。在资产金融化方面，Chen等（2013）提出，随着以美国为代表的金融创新不断发展，越来越多的资产和期货的资金流被转化为金融资本，金融化的实质就是把流动性低的资产转变为流动性高的金融资产。微观定义的金融化更多的是基于大宗商品期货市场的问题进行研究。例如，Tang和Xiong （2012）指出，最近十年各种大宗商品价格同步波动在全球范围内引发了争论，有人将原因归于简单的宏观经济因素（例如供给和需求的关系），当短期内需求很多而供给不足时就会出现暴涨，在遇到经济形势急转直下时又暴跌，这种就是投机。大量的投资进入商品期货市场，导致价格形成机制被扭曲，根源是指数投资者的增加。

2000年之前，尽管期货合约在许多大宗产品上被使用，但是商品期货价格与典型金融资产的行为并不符合。例如，商品价格与股票没有同步性（Gorton和Rouwenhorst，2006），相互之间也没有同步性（Erb和Harvey，2006）。这些都与典型的金融资产的价格变化截然不同。这种差异意味着商品期货市场是一个相对封闭的市场，与所谓的外部金融市场（证券市场）以及不同商品期货市场之间都缺乏关联。而当资金涌入商品期货指数时，商品期货市场出现金融化的过程，即商品期货价格与典型金融资产的关联性增强，且不同商品期货价格波动彼此关联。由于金融化过程，大宗商品的价格不再简单地由它的供给和需求决定，而是由一系列金融因素决定。

不难看出，上述无论哪种视角定义的金融化，主要都是基于西方的经济实践，都或多或少反映了市场主导型金融体系背景下各界对发达市场金融化概念的理解。以美国为代表的西方世界自20世纪70年代之后推行新自由主义政策，放松金融管制，金融业突飞猛进，证券市场以及与之相关的其他金融市场在经济运行中的地位和影响力与日俱增，甚至独立于实体经济而自我运转。然而，中国的情况不能和美国相提并论，即使是德国和法国等欧洲大陆国家也和美国不尽相同，因为美国是证券市场主导型金融体系，而中国是银行主导型金融体系。与美国不同，在中国，银行是最重要的金融机构，信贷（而非证券）才是最重要的金融工具。谁能获得信贷资源，谁才更具备商品金融化的条件。因此，中国金融化的过程是不会与美国一致的。

因此，我们所界定的“商品金融化”，既不是宏观层面的经济金融化，也不是微观层面的商品（基本上指大宗商品）的证券化，而是介于二者之间的一系列商品的金融化。本书所定义的“商品金融化”有两层含义：一是在该商品的交易机制中，金融属性逐渐增强，以致商品的价格决定越来越不取决于实体层面的供给和需求因素，而是取决于进入市场的资金量的大小。二是商品不是作为商品在交易，而是把对这种商品的所有权作为一种金融资产（商品则成为该金融资产对应的标的），购买的目的是转售所有权获利而非使用商品本身。因此，价格绝对量的变动并不能看出一种商品是否在经历金融化，例如成语中的“洛阳纸贵”，在没有引入名人作序之前，纸张价格的变动反映的是商品供需层面矛盾导致的价格变化。投机行为本身也不一定是金融化，成语“囤积居奇”体现了投机的思想，但只要这种价差是由实体经济中的供需失衡引起的，就也不是金融化。根据我们的这种理解，当大宗商品由现货交易转变为期货交易并经历转手时，交易的核心已不是标的本身，而是与之对应的期货合约，因此大宗商品的期货交易本质是金融交易，我们认为从商品现货交易转化为期货交易就步入了金融化的轨道。我们理解的金融化的外延要比已有文献（Tang和Zhu，2017）更广，而且侧重点完全不同。

Tang和Zhu（2017）所指的“金融化”重点在于讨论大宗商品期货合约如何像典型金融资产（证券）一样运行，他们实际定义的是“金融化里的证券化”或者“大宗期货商品的金融化”。而在中国，金融体系是银行主导型的金融体系，金融市场并不发达（特别是金融产品的种类和金融法规的健全程度都比较欠缺）。因此，谁拥有资金，谁才有金融化的资本。所以，在西方特别是美国，讲金融化就是讲证券化或大宗商品期货合约问题。而在中国，金融化的主要问题不是证券化，而是实物商品金融化。

遗憾的是，即使是中文文献，在讨论“金融化”或者“商品金融化”问题时，也多是与西方文献类似，实际上讨论的都是大宗商品期货问题，而非本书研究的普通商品金融化问题。例如，崔明（2012）认为，大宗商品金融化表现为经济系统或金融市场弱化了可交易商品的实际价值，使之成为可交易的金融工具或衍生金融工具，期货市场上机构投资者的增加带来了商品期货投资的增长，表现为大宗商品价格不断上涨和剧烈波动。吕志平（2013）认为大宗商品期货价格剧烈波动的原因是大宗商品更多是作为一种投资品而成为国内外投资者进行逐利的工具。孙国茂和陈国文（2013）提出，过多的货币导致大宗商品价格升高，商品期货市场交易机制的完善促使衍生品市场和现货市场逐步金融化。罗嘉庆（2013）基于近代欧洲大宗商品交易中心的形成过程来分析商品金融化对现代金融市场发展的促进作用，实质问题仍然是大宗商品的期货交易问题。李书彦（2014）发现大宗商品金融化包括交易主体金融化和价格形成金融化两个部分。大量投资银行、投资基金、对冲基金和个人投机者进入大宗商品交易市场，参与期货交易的目的从套期保值（简称套保）逐渐转向套取价差。

从本质上说，这些文献都是沿袭了西方视角的金融化研究。在西方视角里，大多数人理解金融化的逻辑可能都是：原先用于消耗（短期内消费或长期内摊销）的商品转变为具有价值储藏功能的资产，然后这种资产进一步被证券化，即在流动性和价格波动性上越来越趋向于证券。而我们在中国的背景下，侧重点在于银行信用扩张与收缩是否以及如何影响商品的金融化程度，或称之为“金融化里的杠杆化”，也就是说，我们并不强调商品价格变动方式像不像证券，而是关注引起这些价格变动的因素是不是因该市场中的信用供给状况而发生了变化。同时，金融化是一个趋势相对稳定的演进过程，金融化商品的价格形成机制、交易机制一旦形成，并不会因价格的波动而导致过程中断，这个过程在正常情况下是不可逆的，因此才能在语义上称为“××化”。

有一些商品短期内符合第一层次的定义，体现出了很强的金融属性，但是过程是非常不稳定的，很容易退到一般商品的状态。例如，生姜、大蒜的金融化非常不稳定，无法形成被广泛接受的金融合约，一旦资金撤出，金融化过程就会中断。商品期货采用标准化合约，多边可接受性强，尽管价格可能有大起大落，但交易机制是规范稳定的。房地产虽然自身流动性较低，但是在中国的国情中，房地产是一系列现有或潜在权利的载体，它代表着土地长期（70年）的使用权、房地产周边资源的享用权益、城市未来发展的地价升值空间等，作为一种资产在全社会具有广泛的可接受性。房地产价格是逐项权利的变现，以房地产为基准资产（Underlying Asset）的金融化的过程是稳定前行的，并不会因为投机泡沫破灭而出现逆转。