第一篇　总论

导论

2021年，新冠疫情仍在肆虐，中美关系仍然僵持，资本市场仍未显向好，企业运行下行压力仍然很大。瑞幸咖啡造假犹在昨日，蚂蚁集团又暂停上市，滴滴出行也被审查，诸等案例，都昭示着同一个问题：公司治理的缺陷。

2021年，是国家“十四五”规划开局之年。国有企业改革继续着攻坚之战，民营企业继续着规范之路，金融市场继续着强监管之旅。不管是国企改革攻坚，还是民营企业规范化，抑或金融市场强监管，基础性工程都是公司治理，这是企业改革和发展不可动摇的根基。因此，全面评价上市公司的治理现状，是一个永恒的课题。

自2007年开始，中国公司治理分类指数研究已经历经15个年头。截至本年度（2021），我们的公司治理研究创造了四个全国之最的成绩：一是出版公司治理指数报告种类最多，有6类；二是出版公司治理指数报告数量最多，有20部；三是列入国家重点图书的公司治理指数报告最多，“十二五”期间的12部报告，全部被列入“十二五”国家重点图书，2017年度报告也被列入国家“十三五”重点图书；四是建成了全国最大规模的、专业性的“中国公司治理分类指数数据库”。也由此，“中国公司治理分类指数报告系列”被国内外专家认为是“可以列入公司治理评级史册的重要研究成果”。在历年中国公司治理分类指数研究的基础上，响应《国务院关于进一步提高上市公司质量的意见》（国发〔2020〕14号），本年度又新开发了“中国上市公司相对质量指数指标体系”，并单独出版《中国上市公司相对质量指数报告.NO.1，2021》。

2015年及以前的公司治理指数报告都是按“类”出版的，包括单独出版的《中国上市公司中小投资者权益保护指数报告》《中国上市公司董事会治理指数报告》《中国上市公司企业家能力指数报告》《中国上市公司财务治理指数报告》《中国上市公司自愿性信息披露指数报告》和《中国上市公司高管薪酬指数报告》，共计6类12部，每类指数隔年开发一次。每类指数报告不仅有大量的指数数据分析，更有对指数数据的各种有效性检验，而后者证明了指数数据的客观性和可靠性。由于这种有效性检验进行了多年，已无必要重复，更加之研究资源条件（主要是研究力量）所限，使之前按“类”出版公司治理指数报告已变得非常困难。更重要的是，作为一项探索性研究，每类隔年开发和出版一次，指数数据缺乏年度连贯性，不能完全建立起连续和平衡的面板数据，而社会对我们指数数据的需求越来越大。于是，从2016年开始，我们在过去9年开展中国上市公司治理水平评价成功经验的基础上，集中研究资源，同时开发6类公司治理指数，以对中国公司治理水平进行多维度、全景式评价，帮助使用者从不同维度了解中国公司治理，尤其便于为研究人员、投资者、政府和企业提供时间序列的大数据支持。基于这种考虑，2016年开始我们把过去的6类独立的指数报告合并，每年的指数报告只出版一部，这部公司治理指数报告同时涵盖6类指数。

6类指数报告的合并，无疑使报告的规模大幅扩张，为此，就只能撤下部分内容，包括已无多少必要的指数数据有效性检验和全部的6类指数排名。但其实，6类指数排名并非撤下，2016年和2017年制作成光盘附在报告中，2018年和2019年则采用电子版形式。由于电子版没有容量限制，6类指数的各种排名，包括按行业、按地区、按所有制、按上市板块，以及总体排名，都可以由读者自由选择。2020年开始，我们探索将指数的电子数据置于网站中，但由于经费、人力所限，还未运行。

另外，几年前有专家建议我们在6类指数基础上构造一个综合的公司治理指数，以了解上市公司的整体治理水平。尽管我们一直不主张编制公司治理总指数（原因在下文分析），但2019年我们还是接受这个建议，开始编制中国上市公司治理总指数，并加入指数报告中。

2016年的《中国公司治理分类指数报告》第一次以“新面目”问世，即把原来按“类”单独出版的公司治理指数报告整合到一个报告中，“类”没有变，但报告整体化了，指数数据全面化了，自此以后的各年度都沿用了这种整合化的报告。实际上，2016年以来的报告更像是一部统计年鉴，在当下的大数据时代，这样的“统计年鉴”是非常稀缺的。另外，由于我们评价的对象是上市公司，所以从2018年开始书名更改为《中国上市公司治理分类指数报告》。

一、为什么公司治理评价要分类

公司治理研究属于多学科研究领域，包括经济学（主要是新制度经济学、微观金融学）、工商管理（主要是战略管理学、财务学）、法学（主要是民商法学、诉讼法学）、政治学（主要是政府监管）、社会学（主要是社会责任）等。在公司治理评价研究上，不同学科的研究者往往侧重点不同，如法学家侧重从国家层面来研究各国的公司治理相关法规是否健全和到位。法学家对公司治理的评价很难从微观的企业层面来研究，因为立法和执法都是国家层面的问题，不是企业所能左右的。经济学家和管理学家对公司治理评价的研究则主要着眼于微观的企业层面，但是，在如何评价公司治理上，却存在着分歧，有的学者侧重公司治理整体的评价，有的学者则侧重公司治理不同方面或类型的评价。

公司治理涉及投资者（股东）、董事会、监事会、经理层、财务治理、信息披露、利益相关者（或社会责任）、政府监管等许多方面，显然，要从整体上评价一个企业的公司治理水平，几乎是不可能的事情，即使做到了，也是不全面的。一方面，公司治理涉及面广泛，在评价中不可能考虑到所有方面；另一方面，也是更重要的，公司治理的不同方面，或者不同维度，没有清晰的界限，不同方面往往存在着交叉。比如，投资者权益保护（有学者称之为股东治理）不可能不涉及董事会，因为董事会是投资者的代理人；也不能不涉及财务治理，因为股东是重要的财务主体，其与其他财务主体存在财权配置问题；也不能不涉及信息披露，因为股东的一项重要权利就是知情权。再比如，董事会治理不能不涉及股东治理，因为董事是股东选举产生的，董事会的构成取决于股东不同的投票方式，有的国家则主要取决于股东持股比例（像中国）；也不能不涉及经理层，因为总经理（在市场经济发达国家是CEO）是董事会选聘的，其贡献是由董事会评估的，与贡献对应的报酬是由董事会决定的；也不能不涉及信息披露，因为董事会中的独立董事是外在于企业的，需要充分的信息才能进行科学决策和对经理层进行有效监督。还比如，利益相关者涉及股东、董事、高管、员工、债权人、供应商、客户、社会居民（尤其是周边居民）等众多群体，他们与企业都有密切的关系，有的还贡献了专用性投资，评价利益相关者治理水平显然与股东治理、董事会治理、财务治理、社会责任等都有交叉。如此等等，不一而足。

公司治理不同方面或维度的界限不可能严格分清，如何把这些方面或维度进行整合，一些指标到底应该放在哪个维度中，难以有一致的意见，从而在计算总指数时就容易出现一些指标的重复问题，而如要避免重复，就需要把不同维度的相同指标剔除，但这又造成这些维度的不完整或低估问题。而且，发布总指数有个缺陷，就是容易忽视薄弱环节，就类似于单纯看人均收入，从中无法判断高收入者和低收入者的收入差距，从而就容易忽视低收入者的贫困问题。同样道理，如果企业、投资者、监管者和其他利益相关者只注重公司治理总指数，就可能在表面光鲜的背后，掩盖公司治理的“病根”，导致久病不治，不利于公司的可持续发展，最终损害各利益相关者的利益。而分类指数却可以直指“病根”，从而有利于及时化解风险。

以上就是我们编制中国公司治理分类指数13年而未编制总指数的原因，直至2019年才考虑同时编制分类指数和总指数。

顺便提到一点，有学者提出“经理层治理”这个概念，我们认为这个概念是不成立的。经理层可以参与治理，如进入董事会，但进入董事会的经理人员不能太多，英美发达国家一般是1～2名，标准普尔500强企业独立董事的平均比例达到了85%。如果董事会中经理层人员过多（如中国目前的情况），董事会对经理层的监督就失去了意义，董事会就不能独立了。反过来，董事会也不能为了独立性而拒绝任何经理人员（尤其是总经理或CEO）进入，因为经理人员是走在市场最前沿的一群人，他们最了解市场，最了解竞争对手，最了解行业发展态势，因此，董事会的战略决策离不开经理人员，经理人员是战略决策的拟定者，只不过不是战略决策的最终决定者，最终决定权掌握在董事会手中。由此，1～2名经理人员进入董事会足矣。经理人员是董事会战略决策的执行者，尽管拥有独立的日常经营决策权，但需要董事会的监督（不是干预）和指导。可见，总体上，经理人员属于被治理者。在公司治理结构中，治理主体主要是股东（或股东会）和董事会，不是经理层，经理层是治理的客体，因此，不存在“经理层治理”的概念。当然，经理层不总是被动的治理客体，他们有时也会发挥治理主体的作用。从此角度，区分治理主体和治理客体也没有多大的意义。

既然难以从整体上评价公司治理水平，分类评价就是必要的了。近年来，有学者专注于评价公司治理的某个方面，其中，对董事会治理水平、信息披露水平进行评价的相对较多，也有对社会责任进行评价的，但由于对社会责任的界定争议太大，加之绝大部分企业没有社会责任报告，在年报中体现的社会责任内容又没有一致的格式和标准，因此，社会责任评价难以做到客观。自2007年开始，我们开始对公司治理进行分类评价，在国内最早使用“中国公司治理分类指数”的概念。最初，我们设计了八类公司治理指数，包括投资者权益保护、董事会治理、企业家能力、财务治理、信息披露、高管薪酬、社会责任、政府监管。由于各方面限制，没有一次性开发，而是隔年开发一个“新类”，同时继续评估已开发的“旧类”。至2015年，我们开发完成前六类，出版了14部公司治理指数报告。之后便开始了六类指数的同时开发。需要说明的是，尽管我们没有专门开发社会责任指数，但在相关类型公司治理指数中，如企业家能力指数、自愿性信息披露指数中，都涵盖了社会责任的很多指标。

分类评价公司治理水平，不需要严格分清不同类型公司治理之间的界限（因为这种严格的界限是不存在的），而是允许不同公司治理方面评价时的部分指标（只是少部分）的交叉（这种交叉是必须的，原因在于公司治理的不同方面本身就有交叉），这一点，在整体评价时是难以做到的。由于允许少部分指标的交叉，从而分类评价对某一个方面来说，指标更全面，评价结果也更客观，这一点对于整体评价来说同样也是做不到的，因为指标过多就会出现不同方面的重复，而作为一个整体是不允许有重复指标的。更重要的是，分类评价可以使监管者、投资者、董事会、经理层等各利益相关者更容易判断公司治理问题到底出在哪里，从而精准给出解决的方案，这是公司治理分类评价的最大优点。

这里有必要提及一下目前正在兴起的ESG评价问题，因为它也是一种整体评价。所谓ESG，就是环境（Environment）、社会（Society）和治理（Governance）的简称。对于企业来说，“环境”是指企业对环境或生态的保护，“社会”是指企业的社会责任，“治理”就是指公司治理。其实，从严格的公司治理理论意义上，ESG概念是不成立的，因为它对公司治理的理解倒退了。

从20世纪末开始，原先狭义的公司治理就逐渐被广义的公司治理所替代。美国学者布莱尔（Blair, Margaret M.，1995）是较早地划分狭义公司治理和广义公司治理的学者。她认为，狭义的公司治理是“有关董事会的结构和权利，或者是股东在董事会决策中的权利和天赋特权”，而广义的公司治理则可归纳为“一种法律、文化和制度性安排的有机整合”，是“关于把哪些约束和要求强加给那些管理公司的人，公司经理必须服务于谁的利益，企业不同组成人员拥有哪些影响和追索权以及他们能在什么压力下去观察其利益是否被保护等一系列安排”。狭义的公司治理是基于对公司治理的传统的理解，即公司治理主要集中于股东所有权和经营权分离而可能导致的经营者对股东利益的损害问题，因此狭义的公司治理就是一种所谓的“股东价值观”（Shareholder-value Perspective）。广义的公司治理是从一个更宽泛的思维框架来理解公司治理，即公司不仅仅对股东，而且要对更多的利益相关者的预期做出反应，包括经理、雇员、债权人、顾客、政府和社区等。这些多元的利益必须协调，以实现公司长期的价值最大化。2019年8月19日，美国“商业圆桌会议”（Business Roundtable）发表《公司的目的》的宣言，强调企业要更重视履行对社会的责任，不再独尊股东利益。这项宣言已经获得美国188位顶尖企业CEO的联合签署。由于强调公司利益相关者的权利和利益，因此广义的公司治理被视为一种利益相关者价值观（Stakeholder-value Perspective）。由于公司不同利益相关者权益保护的客观存在，并且直接关系着企业的可持续发展，因此，广义的公司治理取代狭义的公司治理就成必然了。

从广义的公司治理理解，公司治理包括社会责任，而社会责任包括环境保护，因此，ESG不是一个科学的概念。从我们六类公司治理指数的评价看，其中就包括着公司的社会责任，如企业家能力指数中专门设有“社会责任”维度，自愿性信息披露指数中设有“利益相关者”维度（针对不同利益相关者的自愿性信息披露）。另外，独立董事也不是仅仅代表投资者，而应代表更广泛的利益相关者。因此，从实际意义上，我们的六类公司治理评价也可以说是ESG评价。当然，把“E”和“S”从公司治理中独立出来，也有其意义，它有助于突出这两个方面的重要性。

二、中小投资者权益保护指数

2015年，我们在国内首次对中国全部上市公司的中小投资者权益保护水平进行了测度，2016～2020年又进行了五次测度，本年度是第七次测度。七次测度结果表明，中国上市公司中小投资者权益保护水平尽管有所提高，但仍然非常不到位。

在我们开发的6类公司治理指数中，按开发时间，中小投资者权益保护指数是最后一类，但本报告却把它列为首位，因为，我们认为，中小投资者权益保护在公司治理中应居于核心地位。尽管严格来说，各类投资者权益应该平等得到保护，这是各国法律尤其是市场经济发达国家的法律都明确规定的。然而，现实却是中小投资者权益是最容易受到侵害的，尤其是在市场经济不成熟、法律不健全、存在一股独大和一致行动人或最终控制人的国家，中国无疑是在列的。公司的任何欺瞒和欺诈行为，如瑞幸咖啡造假、健康元内幕交易，首当其冲受到损失的往往都是中小投资者。即使是西方市场经济成熟的国家，之所以有专门的保护中小投资者权益的法律规定，也是因为其弱势地位。当然，在英美习惯法系国家，投资者基本上都是“中小”的，甚至都是“小”的。当前，中国国企改革如火如荼，国企发展混合所有制必须要吸引更多的中小投资者参与，包括那些看起来很“牛”但一旦参与到国企混改中便会变“小”的投资者，而中小投资者参与国企混改的最大担忧就是其权益如何得到切实的和平等的保护；民营企业要发展壮大，同样需要吸引更多的中小投资者的参与，单纯依赖于“一股独大”来实现其增长，无异于缘木求鱼，自断双臂。因此，把中小投资者权益保护置于核心地位，不是要忽视大投资者的权益，而是为了更好地保护各类投资者权益，实现共同增长。

何为“中小投资者”？从字面上理解，中小投资者是相对于大投资者（大股东）而言的。但大投资者也是一个相对概念。在一个较小规模企业中的大投资者，置于一个规模很大的企业中，则可能就是中小投资者，甚至是小小投资者。因此，中小投资者只能是限定在一个企业内的相对概念，换言之，中小投资者是指某个企业内相对于大投资者的其他投资者。这里，还有两点需要进一步明晰：

（1）中小投资者概念应该限定在什么企业内？

无疑，应该是针对有多个投资者或投资主体多元化的企业，但这样的企业大体有三类：一是合伙制企业；二是有限责任公司；三是股份制公司（包括非上市的股份制公司和上市的股份制公司）。

合伙制企业是指由两人或两人以上按照协议投资，共同经营、共负盈亏的企业。很显然，在合伙制企业里，由于信息共享，且共同经营，企业尽管有多个投资者，但不存在中小投资者权益保护的问题。尽管也可能有部分投资者不参与经营，从而可能存在一定风险，但合伙制企业的出资人通常不会太多，而且具有参与经营的法定权利，因此这种风险在法律上是可以避免的。

有限责任公司由50个以下的股东出资设立，每个股东以其所认缴的出资额对公司承担有限责任。这类公司筹资规模小，一般适合于中小企业。这类企业不必发布年报，看似存在信息不对称，有些投资者因不参与决策和经营而可能存在一定风险，但因投资者人数有限，出资额有限，且承担有限责任，而且，投资者参与决策和监督的成本低，因此，风险总体是可控的。从中小投资者权益保护角度，这类企业似乎也难以纳入考虑范围。

股份制公司是指由3人或3人以上（至少3人）的利益主体，以集股经营的方式自愿结合的一种企业组织形式。其主要特征是：发行股票、股东众多、所有权分散、风险较大、收益波动性大。尤其是其中的上市公司，由于投资者多而分散，参与决策和监督的成本较高，尽管要求依法披露公司信息，但信息不对称程度仍然很高，加之投资者知识的局限性，代理问题仍然严重，投资风险仍然较大。此时，中小投资者权益保护问题就变得相当突出。

综合三类企业的特点，从中小投资者权益保护角度，最应该针对的是股份制公司，尤其是其中的上市公司。

（2）与中小投资者相对的大投资者如何界定？

没有大投资者或大股东的界定，就谈不上中小投资者及其权益的保护问题。那么，哪个或哪些投资者可以被界定为大投资者？是第一大股东，还是前几大股东，比如前五大股东，抑或前十大股东？其实，这难以有一定之规，这要看投资者是否对企业具有实际控制力。现实的股份制公司尤其是上市的股份制公司中，更尤其是中国的上市公司中，普遍存在“一股独大”或实际控制人或一致行动人现象，这个“独大”的股东通常就是第一大股东或实际控制人（第一大股东和实际控制人也有不一致的），一致行动人背后也是最终控制人，对于这种公司，除了第一大股东或一致行动人，其他都可以列为中小投资者，他们的权益最容易受到侵害。但是，也存在“几股共大”但非一致行动人的公司，即一个公司中共存几个持股比例相近的大股东，这几位出资者尽管也有大小之分，但由于比较接近，彼此可以互相制衡，他们的利益在公司中基本上可以得到保证。而除这几位股东之外的其他投资者，就可以认为是其权益容易遭受侵害的中小投资者。从这个角度，中小投资者是指一个公司中除了拥有实际控制力的投资者之外的其他投资者。

总之，从权益保护角度，中小投资者可以界定为：股份制公司中，除对公司拥有实际控制力的大股东之外的其他投资者。

那么，如何评价中小投资者权益保护水平？

在目前存在的其他有关中小投资者权益保护的评价中，存在一些明显的缺陷，导致中小投资者权益保护的真实水平难以反映出来，其主要表现在：一是评价依据的标准偏低，不能反映中国与发达国家之间的差距；二是评价指标不完整，有的甚至比较单一，不能完整反映中小投资者的权利以及保障中小投资者行权的制度环境；三是指标权重的确定过于主观，使得评价结果有些随意；四是数据来源缺乏可持续性，样本选择少或缺乏典型性，使得评价难以纵向比较；五是把公司治理与投资者权益保护的法律法规分割开来。

本报告借鉴国内外已有中小投资者权益保护评价研究成果，基于国内既有的相关法律法规，特别参照国际先进的中小投资者权益保护规范，提出了中小投资者权益保护四个维度的指标体系，即知情权、决策与监督权、收益权和维权环境。我们认为，信息不对称是大股东和经营者侵占的前提条件，中小投资者的决策与监督权缺失是大股东和经营者侵占的权力基础，收益权是中小投资者权益保护的直接体现，维权环境体现了中小投资者权益保护的救济手段，因此，知情权、决策与监督权、收益权和维权环境是中小投资者权益保护的四个不可分割的组成部分。

知情权维度主要从公司定期报告披露的及时性、年报预披露时间与实际披露时间的一致性、预告业绩与实际业绩的一致性、公司是否因违规而被监管机构公开批评、谴责或行政处罚、外部审计是否出具标准无保留意见、公司是否建立与投资者沟通平台、分析师关注度、独立董事过去3年的任职经历是否详细披露、可预见的财务风险是否披露等方面，来考察中小投资者对于公司经营决策关键信息的知情权落实情况。

决策与监督权维度主要从是否采用网络投票制、是否实行累积投票制、是否采用中小投资者表决单独计票、独立董事比例、独立董事是否担任本公司董事长、有无单独或者合计持有公司10%以上股份的股东提出召开临时股东大会、有无单独或者合并持有公司3%以上股份的股东提出议案、三个委员会是否设立（审计、提名、薪酬）、审计委员会主席是否由独立董事担任、独立董事董事会实际出席率、董事长是否来自大股东单位等方面，来考察中小投资者行使权利和监督代理人的情况。

收益权维度主要从个股收益率是否大于或等于市场收益率、现金分红、股票股利、财务绩效、增长率、是否ST、是否有中小股东收益权的制度安排（分红权）等方面，来考察中小投资者的投资回报情况，包括现实的回报和可预期的回报。

维权环境维度主要从股东诉讼及赔偿情况、控制性股东是否因直接或者间接转移、侵占公司资产受到监管机构查处、是否建立违规风险准备金制度、投资者关系建设情况、董事会或股东大会是否定期评估内部控制、各专门委员会是否在内部控制中发挥作用、是否披露存在重大内部控制缺陷、风险控制委员会设置情况、股价异动等方面，来考察中小投资者权益维护方面的制度建设情况。

上述四个维度中，决策与监督权、收益权是中小投资者的天然权利，任何国家的法律也都明确中小投资者享有这些权利，并非只有大股东才拥有这些权利。由于大股东经常处于控制地位，大股东的这些权利是可以得到保证的，但中小投资者的这些权利却经常丧失，甚至被人为侵占和剥夺。要实现这些权利，中小投资者还必须拥有公司经营信息的知情权，没有充分的知情权，决策与监督权、收益权将无从谈起。即使有了充分的知情权，但如果维权环境偏紧，则这些权利仍然难以落实。因此，知情权、决策与监督权、收益权、维权环境四个方面应该作为一个不可分割的整体，构成完整的中小投资者权益保护系统。

评价中小投资者权益保护的目的是希望对广大中小投资者产生导向作用，促使中小投资者高度重视自身的权益维护，引导中小投资者理性投资，降低中小投资者的投资风险，帮助监管机构实现针对性监管。同时，促使中国公司按照国际规范，落实中小投资者的各项权益，实现公司的长期、有效和规范运作。具体包括以下几个方面：①帮助监管机构了解中小投资者遭遇的侵害类型及程度，促使监管机构加强中小投资者权益保护的立法和执法工作，使监管更加有的放矢。②帮助中小投资者降低信息不对称程度，使投资者更好地了解自己的代理人即董事会的治理情况以及由此产生的潜在风险，从而有效规避投资风险，发现有长期价值的投资对象，提升投资收益。③帮助公司了解自身对中小投资者权益保护的情况，督促自己不断提升对中小投资者权益保护的水平，避免类似内幕交易和利益输送等侵害行为，以增强中小投资者的投资信心，获得更多的融资机会。④防止股市炒作误导中小投资者，避免股市崩盘风险，促使资本市场真实反映公司信息，引导股票价格客观反映公司业绩，推动资本市场实现稳定发展并走向成熟。⑤助推国有企业发展混合所有制取得成功。国企混改是国资和民资的混合，进入国企的民资，基本上属于中小投资者，或者进入后只能做中小投资者。鉴于目前大股东和经营者侵害中小投资者的普遍性而造成的中小投资者的忧虑，如何有针对性地加强对进入国企的民资的保护，是政府和国企必须考虑的首要问题。⑥为上市公司中小投资者权益保护的实证研究提供数据支持。

三、董事会治理指数

2013～2020年，我们对中国全部上市公司的董事会治理水平进行了七次测度，本年度是第八次测度。八次测度结果表明，中国上市公司的董事会治理水平仍然偏低，董事会治理亟须改革和改进。

何谓董事会治理？我们认为，董事会治理是董事会作为治理主体，如何通过一系列正式或非正式制度安排，通过有效治理，实现委托人的利益诉求和公司的可持续发展。其主要内容包括：①董事会作为代理人如何做到对委托人尽职尽责？②董事会作为决策者如何做到科学决策？③董事会作为监督者如何做到监督到位而不会被经营者（被监督者）所干扰？④董事会作为利益主体如何做到既有动力又不被利益所“俘虏”（激励与约束）？⑤董事会作为责任主体如何对自己决策和监督的错误、失误独立承担责任？

目前理论界存在着把董事会治理泛化的现象，即把董事会治理混同于或基本混同于公司治理。这种混同在20世纪80年代之前的西方发达国家非常普遍，那时的公司治理在现今被称为“狭义的公司治理”。如前文所述，“狭义的公司治理”的核心是股东利益至上，董事会一切问题的核心就是股东利益，这就是所谓的公司治理的股东价值观。其实，那时不是把董事会治理混同于公司治理，而是等同于公司治理，这是由那个时代公司治理研究的局限性所致。因为，由于所有权和经营权的分离，董事会作为股东的代理人，是不可能全心全意为股东服务的，尽管理论上他们应该如此。于是，20世纪80年代之后，有了更广义的公司治理。既然董事会不可能全心全意为股东服务，就必须有单独的股东治理以及其他利益相关者的参与治理。股东治理以及其他利益相关者的参与治理，意味着股东和其他利益相关者不能把全部希望都寄托在其代理人——董事会身上，他们必须积极参与到公司治理中来。由此，股东治理和其他利益相关者的参与治理就与董事会治理成为互相补充的公司治理的重要方面。不同的主体，职责不同，从而治理的内容也就不同，需要区别对待，因此不能再回到20世纪80年代之前，把董事会治理等同于或混同于公司治理。

那么，如何评价董事会治理水平？

从根本上说，董事会治理评价是对董事会治理质量的评价，这种质量评价的实质是评估董事会在多大程度上代表投资者的利益。也就是说，是否代表投资者，在多大程度上代表投资者，是董事会治理评价的全部内容。需要强调的是，从企业可持续发展角度，董事会尤其是其中的独立董事也应该代表除股东以外的其他利益相关者。由于董事会治理的高质量能够实现企业的可持续发展，因此，董事会代表除股东以外的其他利益相关者，本质上也是代表投资者的利益，尤其是代表投资者的长期利益。

但在现有的董事会治理评价中，却存在严重的评价缺陷，导致董事会治理的真实水平难以反映出来，其主要表现在：一是重形式评价轻实质评价，比如重点考察董事会组织结构是否完善，而不关注它们是否发挥了实质性作用；二是由于把董事会治理混同于公司治理，从而在董事会治理评价中，把一些不属于董事会治理范畴的指标纳入董事会治理评价指标体系中，如股权结构；三是把董事会治理评价等同于董事会业绩评价，或者把董事会业绩作为董事会治理评价的重要内容，而董事会业绩又往往等同于公司绩效，这无疑是对董事会治理的误解或错误认识；四是一些指标或者无法判断董事会治理的有效性，或者不具有可操作性，主观性很强，难以对董事会治理的有效性作出判断，如“董事会规模”和“董事会会议次数”，它们并非越大（多）越好。

本报告借鉴国内外已有董事会治理评价的研究成果，参照国际先进的董事会治理规范，同时也考虑国内既有的相关法律法规，提出了董事会治理四个维度的指标体系，即董事会结构、独立董事独立性、董事会行为和董事激励与约束。如此确定的指标体系和评价结果接近国际标准，高于国内既有法律和政策规定。

董事会结构维度主要从外部董事比例，有无外部非独立董事，两职是否合一，董事长是否来自大股东单位，有无小股东代表，有无职工董事，董事学历，年龄等于和超过60岁的董事比例，是否设置审计、薪酬、提名和合规委员会等方面来衡量董事会成员构成和机构设置情况，以此来评价董事会结构的有效性。

独立董事独立性维度主要从审计委员会主席是否由独立董事担任，独立董事中有无财务专家、法律专家、其他企业高管，独立董事是否拥有政府背景，独立董事是否担任本公司董事长，是否同时在多家公司担任独立董事，独立董事实际出席董事会的比例，独立董事津贴是否超过10万元，是否详细披露独立董事过去3年的任职经历等方面来衡量独立董事的专业素质和履职情况，以此来评价独立董事是否能够实现独立履职。

董事会行为维度主要从内部董事和外部董事是否有明确的沟通制度、投资者关系建设、是否存在董事会提交的决议事项或草案被股东大会撤销或者否决的情况、是否有规范的《董事会议事规则》、财务控制、董事会是否有明确的高管考评和激励制度、是否披露股东大会出席率等方面来衡量董事会行为相关制度的建立和执行情况，以此来评价董事会的实际履职情况。

董事激励与约束维度主要从执行董事薪酬是否与其业绩相吻合，股东诉讼及赔偿情况，董事会成员是否遭到监管机构处罚或谴责，是否有明确的董事考核或薪酬制度，是否公布董事考评/考核结果，是否披露董事薪酬情况，是否有董事会会议记录或者董事会备忘录，是否有董事行为准则相关的规章制度，独立董事是否明确保证年报内容的真实性、准确性和完整性或不存在异议等方面来衡量董事激励和约束制度的建立和执行情况，以此来评价董事激励与约束机制的健全程度和有效性，尤其是约束机制的健全程度和有效性。

在四个维度中，前两个维度侧重从形式上来评价董事会治理制度的健全程度，后两个维度则侧重从实质上来评价董事会治理的有效性。董事会治理制度没有形式上的健全，就不可能产生实质上的有效。但反过来，董事会治理制度有了形式上的健全，却未必产生实质上的有效。董事会治理制度只有在形式上健全后充分落到实处，才能实现董事会治理的真正有效。在现实中，从监管机构的要求看，中国上市公司董事会的设置近乎健全（并不等于完善），但董事会治理却仍然不断遭到诟病。在我们对2012年及2014～2020年七个年度董事会治理的评估中，及格公司（60分及以上）的比例尽管一直在提高，但董事会治理水平仍然很低，2020年董事会治理指数均值仍然只有58.2670分，仍未达到60分的及格线，这恰恰反映了中国上市公司董事会治理形式和实质的高度背离和不对称。因此，要全面了解中国上市公司董事会治理的质量和效果，就不能仅仅满足于形式上的评价，更要重视实质上的评价，实现形式和实质的高度统一。

评价董事会治理的目的是希望对中国已上市公司和计划上市公司的董事会治理发挥导向作用，促使中国公司按照国际标准，不仅从形式上，更要从实质上，实现中国公司董事会的全方位规范化运作，并引导投资者的投资方向，降低投资者的投资风险，帮助监管机构实现针对性监管。具体包括以下几个方面：①帮助投资者尤其是中小投资者降低信息不对称程度，使投资者更好地了解自己的代理人即董事会的治理情况以及由此产生的潜在风险和价值，从而有效规避投资风险，发现有长期投资价值的企业，提升投资收益。②帮助监管机构了解上市公司董事会的运作和相关政策法规的执行情况，从而使监管更加有的放矢，并促使监管机构对公司董事会的运作施以规范化引导。③帮助公司了解自身董事会治理存在的问题，督促自己不断提高董事会治理的质量，以增强投资者的投资信心，获得更多的融资机会。④向投资者和其他利益相关者及时提供真实、完整的信息，是董事会的重要职责，市场获得可靠、及时和完整的信息，有利于保证股票价格与公司真实业绩的吻合度，而这种吻合是资本市场成熟的重要标志。⑤为上市公司董事会治理实证研究提供数据支持。

四、企业家能力指数

2012年，我们在国内首次对中国全部上市公司的企业家（总经理）能力进行了测度，2014～2020年又进行了六次测度，本年度进行了第八次测度。八次测度结果表明，中国上市公司总经理由于不具有独立性，以及责任机制不到位，总经理能力的发挥受到严重制约，企业家能力处于低下水平。

何谓企业家？熊彼特在1934年出版的《经济发展理论》中指出，企业家就是创新者。按照熊彼特的观点，社会任何领域都存在企业家，不仅有企业界企业家，也有政界企业家、教育界企业家、学界企业家等，这可以说是广义的企业家。本报告的企业家是指企业界企业家，这可以说是狭义的企业家。

在熊彼特的创新意义上，企业内的企业家显然不是一个人，也不是几个人，而是多个人，甚至是一种集体行为。那么，我们对企业家的评价是针对一个人，还是针对几个人，或者是针对一个企业家群体？

企业的发展需要创新，创新者越多，创新越活跃，企业发展就越充满生机和活力。不过，如果因此而评价多个企业家（即创新者），或者是评价一个企业家群体，那么我们的评价对于企业家市场的形成和发育就没有多少针对性意义。因此，对企业家的评价只能针对一个特定的创新者。

那么，如何选择这个特定的创新者？无疑，这个创新者只能是企业的领袖，因为企业的领袖是企业家的典型代表。在现实的企业中，企业的领袖一般有两个人选，或者是董事长，或者是总经理（或总裁，下文统称“总经理”。在西方发达国家一般称为CEO，即首席执行官）。如果两职由同一人担任，那就不存在选择的难题；如果两职由两个不同的人担任（这是绝大多数企业的情况），那么选择哪一个来评价？

其实，这个难题是人为制造的，原因在于我们中很多人把董事长和总经理的职能误解了。在中国，董事长通常被确定为公司的“一把手”，董事长的权利要高于总经理，这意味着，中国公司的董事长事实上履行的是西方发达国家CEO的职权，有的公司直接明确董事长兼任CEO，而中国公司的总经理实际上被降到了副总经理的位置上，这显然是对公司治理本质的背离。公司治理层是通过契约来规范的，董事会中并不存在“一把手”的概念。董事会是一个会议体，每个董事的权利是平等的，董事长仅仅是“董事会的发言人”或“董事会的召集人”，并不是凌驾于其他董事和总经理之上的领导者，向总经理授权进行企业正常经营管理工作的是董事会而不是董事长。因此，应在厘清董事会职能的前提下，高度重视总经理的独立性和能动性，应使总经理回归CEO的定位，使其在法律框架和恪守董事会战略决策的前提下发挥最大潜能。况且，在企业实践中，董事长也有很多属于兼职角色，这些董事长既不在公司领薪（一般在股东单位或自身所在单位领薪），也不负责公司经营管理工作，如果我们评价的对象是董事长，则意味着不是所有的董事长都能进入我们的评价范围，这就使评价失去了一般性。而总经理则是所有公司都具有的角色，况且我们评价的目的是引导政府、企业和投资者要高度重视总经理的地位，尊重总经理在不违反董事会决策下的自由裁量权并且独立承担责任，就此看来，我们所选择的企业家的典型代表就只能是总经理了。但需要说明的是，尽管评价对象是总经理个人，但其工作是离不了企业中众多的管理人员和职工的，因此，对总经理的评价其实也包含着对企业整体经营能力的评价。

那么，如何评价企业家能力？

近些年，国内外相关学者对企业家能力及评价进行了深入的研究。然而，已有研究却存在三个方面的不足：一是在理论研究方面，各个理论视角都仅仅停留在某一层面上对企业家的界定，没有一个完整的、有说服力的概念界定，或者仅把评估对象确定为相同规模的企业，或者忽视企业家关系网络能力的评估。二是在实证研究方面，大部分学者对企业家能力的研究主要聚焦在理论分析的定性研究层面，实证研究明显不足，因为缺少连续的、可比较的、客观性强的大数据支持。三是简单地将人力资源测评方法用于企业家能力评价。人力资源测评只是基于个人背景和经历（基本上都是个人提供的成功的经历，缺少失败的经历）所作的一种比较主观的潜在能力评价，至于被评对象的实际能力，尤其是其诚信水平，是难以测评出来的。

本报告借鉴国际先进的评价标准，基于中国国情，着眼于推动职业经理人市场，提出了企业家人力资本、关系网络能力、社会责任能力和战略领导能力四个维度的指标体系，力求对中国企业家能力作出全面的、客观的评价。

企业家人力资本维度主要从学历（最高学历）、工作年限、工作经历变更、是否担任其他公司的独立董事、是否有海外留学和工作经历、选聘路径等几个方面进行评价。这些方面对于一家要聘任总经理的公司来说，并非现实的企业家能力，而是潜在的企业家能力。尽管如此，企业家人力资本却是企业家能力中最基础的能力。一旦存在某种或某些动力机制，这些潜在的企业家能力就会很快变成现实的企业家能力，如企业家的激励或约束机制，通过这些动力机制，能够促使总经理产生把潜在能力变成现实能力的欲望。当然，这些动力机制不属于企业家能力评价的范围。

企业家关系网络能力维度主要从政府官员是否到企业访问、总经理是否陪同政府官员出国访问、是否担任党代表、是否担任人大代表、是否担任政协委员、是否在军队任过职、总经理是否获得过相关荣誉称号、是否在行业协会任职、是否曾经在政府部门任职等几个方面进行评价。从规范的市场规则角度，关系网络能力是不应该纳入企业家能力评价范围的，因为关系网络可能存在“寻租”问题。然而，关系网络并不必然产生“寻租”，而正常的关系网络也能够为企业带来资源，并进而能够促进企业发展。况且，把关系网络能力纳入评价范围，有助于我们判断中国企业家更偏重哪个方面能力的培养，或者比较企业家哪个方面的能力更加突出。比如，人力资本与关系网络能力是否存在替代关系？关系网络能力是否更多地通过履行社会责任而获得？等等，了解这些问题对于发展和培养中国的经理人市场无疑是意义非凡的。

企业家社会责任能力维度主要从企业是否捐赠慈善事业、总经理是否在非营利组织兼职（如担任理事）、总经理个人有没有被证监会谴责、有没有产品质量和安全的投诉事件、有没有环境保护的投诉事件、员工的收入增长率是否不低于公司利润增长率、有无现金分红、有无债权人和股东诉讼等几个方面进行评价。企业的持续发展包含着众多利益相关者的努力和投入，其中很多投入具有高度的专用性，一旦损失将难以收回，如员工投入了专用技能和劳动、社区居民可能承受了企业释放的环境污染、顾客可能承担了因产品质量低劣对身心造成的损害等，无疑这些利益相关者的努力和投入必须从企业得到回报。把社会责任能力考虑到企业家能力评价中，目的是引导企业家树立强烈的社会责任意识，承担起更多的社会责任。更重要的是，对利益相关者承担责任，是企业家诚信意识和水平的重要反映，没有这种责任担当，就不能称为企业家。

企业家战略领导能力维度主要从总经理贡献、国际化程度、企业员工数、企业总资产、企业在行业中的地位、企业有无完整的ERP系统、企业有无制定战略目标和计划等方面进行评价。企业家战略领导能力实际上是企业家各种能力的综合体现，企业家其他方面的能力最终要落实在其战略领导能力上。在存在一个成熟的经理人市场的情况下，总经理必须本着对企业利益相关者高度负责的精神，以其敏锐的市场和战略意识，恪尽职守，尽最大努力制定出科学的和可行的企业经营决策，一旦董事会批准该决策，总经理就必须坚决贯彻和执行。不过，需要特别强调的是，总经理绝不是被动地执行董事会批准的决策，被动接受董事会决策的总经理不是真正意义上的企业家。作为总经理，他（她）的企业家能力实际上更多地体现在日常经营决策的制定和执行中，战略性决策更多的是指明方向，是框架式的，具体如何落实，需要靠总经理的开拓和创新。也正是这一点，体现出我们把总经理作为评价对象的原因所在。

评价企业家能力的目的是希望对企业家市场选择发挥导向作用，进而促进中国经理人市场（或称企业家市场）的发展，具体说，就是要促使政府和社会各界认识到：①总经理的独立性和能动性以及问责机制是至关重要的，这样才能促使总经理能够在恪守法律和董事会战略决策的前提下发挥其最大潜能。②高能力的企业家只能产生于职业化的经理人市场，从而高度重视职业经理人市场的建设。③经理人完备信息的披露是职业经理人市场建立的要件，这些信息中，不仅有潜在能力的信息，更有实际能力的信息；不仅有成功的信息，也有不成功的信息。在充分、真实的信息中，体现着企业家诚信经营、敢于创新和担当的品质和精神。经理人市场必须有惩戒机制，即必须能够让不诚信的经理人承担隐瞒信息的代价。④选聘总经理的权利必须回归董事会，只有在董事会独立选聘并对选错承担责任的情况下，董事会才有动力选出最有能力的企业家。

五、财务治理指数

2010年，我们在国内首次对中国全部上市公司的财务治理水平进行了测度。2012～2020年又进行了七次测度，本年度是第九次测度。九次测度结果表明，中国上市公司的财务治理仍然不理想，权利配置不合理，内控不力，监督不严，激励和约束不到位，中国上市公司的财务治理仍需要改进。

财务治理是关于企业财权配置、财务控制、财务监督和财务激励的一系列正式和非正式制度安排，这些制度安排通过财权配置将各个财务主体紧密联系起来，同时通过财务控制、财务监督和财务激励对财务主体形成合理的控制、监督和激励。较高的财务治理质量不仅能够合理配置各财务主体的权责利，有力控制各个财务环节，有效监督财务行为，还能适当激励财务主体，是公司正常运行的关键保障。

财权配置、财务控制、财务监督和财务激励是财务治理的四个不可分割的部分，是我们借鉴国内外已有财务治理研究成果，参照国际先进的财务治理规范，同时也考虑国内既有的相关法律法规而提出来的。其中，财权配置是指财务决策权在各个财务主体之间的配置和落实，主要的财务主体包括股东（股东大会）、董事会、总经理（或CEO）、首席财务官（CFO）。当然还有其他利益相关者，如政府、员工、供应商等，但这些利益相关者的财权是可以包含在董事会中的，但这种“包含”必须有一个前提，那就是董事会是以股东为核心的所有利益相关者的代理人，作为这种代理人，董事会与经理层是监督与被监督的关系，进一步说，董事会是必须独立于经理层的，否则，就容易发生董事会和经理层“同体”现象，其他财务主体的利益将无法得到保证。在董事会治理缺乏独立性的情况下，即使形式上反映了各财务主体的利益，各财务主体的利益也得不到切实保证。因此，公允的财权配置可以实现公司分权制衡，杜绝专权，保障财务活动的合法性和透明度。

财务控制是指财务权力的执行过程，具体包括企业的内部控制体系和风险控制体系。健全的财务控制能够从程序上保证财务信息生成的合法、合规，提高财务信息的真实性和准确性，从而保证财务主体决策的科学性和可行性。2001年和2002年，美国安然和世界通讯两家公司爆发财务丑闻，促成了萨班斯-奥克斯利法案（Sarbanes-Oxley Act）的出台。该法案的核心就是强化财务控制，包括三个方面：一是建立公众公司会计监察委员会，对会计师事务所提供的上市审计服务进行监管；二是对上市公司高管人员造假予以重罚；三是在美上市企业必须建立内部控制体系。这被认为是美国自20世纪30年代经济大萧条以来涉及范围最广、处罚措施最严厉、影响力最大的上市公司法案。该法案的全称是《公众公司会计改革投资者保护法案》，从法案名称不难看出，财务控制在投资者权益保护中具有重要作用。

财务监督是指对财务权力执行的监督。这种监督需要相应的机制设计，包括企业内部监督机制和外部监督机制。内部监督主要来自董事会，尤其是其中的审计委员会；外部监督主要来自外部审计机构和政府监管部门，当然也包括广大投资者，甚至包括公众。而监督机制要有效发挥作用，有赖于信息的公开、全面和真实，有赖于董事会的独立性，有赖于外部审计机构的中立性，更有赖于政府监管部门的立法和执法的公信力。

财务激励是指对财务主体投入的回报，这种投入既包括资金资本的投入（如股东的资金投入），也包括人力资本的投入（如企业高管和员工的人力投入）。有投入就必须有相应的权利和利益，前者即财务权利，后者即财务激励。财务激励是财务治理的驱动器，适当的财务激励能够有效激发企业各利益主体的工作热情和积极性，降低经营者的道德风险。在财务激励中，核心的是股东利益，如果股东合理的回报得不到保证，将会影响股东投资的信心，进而会影响资本市场的稳定。

以上四个方面中，财权配置是财务治理的核心和基础，合理的、有效的财权配置能够协调各个利益相关者的利益，从而有利于形成合力；财务控制和财务监督是手段，前者重在财权执行，后者重在对财权执行的监督；财务激励是财权执行的结果，财权最终要落实在利益方面，没有财务激励，各财务主体就不可能形成合力。财务治理的四个维度，不是独立发挥作用的，它们共同构成了财务治理系统，只有系统性发挥作用，才能保证企业的健康和可持续发展。

那么，如何评价财务治理水平？

基于我们提出的财务治理的四个方面（或维度），即财权配置、财务控制、财务监督和财务激励，我们设计了既具有科学性和客观性，又具有可操作性和稳定性的指标体系。由于借鉴了国际先进的财务治理规范，因此，如此确定的指标体系和评价结果接近国际标准，高于国内既有法律和政策规定。

财权配置维度主要从关联交易是否提交（临时）股东大会讨论通过、独立董事薪酬和高管股票期权是否通过（临时）股东大会、两权分离度、董事会是否提出清晰的财务目标、内部董事与外部董事是否有明确的沟通交流制度、独立董事比例、独立董事中是否有财务或会计方面的专家、董事长和总经理是否两职分离、CFO是否具有高级职称或相关资格认证等方面来衡量各财务主体的权利是否得到合理配置，以此评价财权配置的有效性。需要注意的是，如果财权配置过于形式化，尽管表面上看各个财务主体都可以在财权配置中找到自己的“位置”，但这并不能保证财权配置的有效性。

财务控制维度主要从董事会或股东大会是否定期评估内部控制、各专门委员会是否在内部控制中起作用、董事会或股东大会是否披露具体内部控制措施、风险控制委员会设置情况如何、公司财务弹性、公司对外部资金依赖程度、是否披露可预见的财务风险因素、是否ST公司等方面来衡量企业内部控制体系和风险控制体系的健全程度，以此评价财务主体决策的科学性、可行性和抗风险性。

财务监督维度主要从审计委员会设置，外部审计是否出具标准无保留意见，公司网站是否及时披露当年和过去连续三年财务报告，公司是否披露公司发展前景的相关信息，公司是否披露关联方交易状况，公司是否对会计政策的变化做出解释，公司是否因违规而被监管部门公开批评、谴责或行政处罚等方面来衡量企业内外部监督机制的到位情况，以此评价内外部监督机制的效果。

财务激励维度主要从现金分红、股票股利分配、高管薪酬支付的合理性、薪酬委员会设置情况、公司是否采用股票期权激励政策、员工报酬增长率是否不低于公司营业收入增长率等方面来衡量各财务主体的收益保障情况，以此评价财务主体的动力。

评价财务治理的目的是希望对中国已上市公司和计划上市公司的财务治理发挥导向作用，促使中国公司按照国际标准，尊重各财务主体的权益，实现中国公司财务运作的规范化，从而降低财务风险，提高抗风险能力。具体包括以下几个方面：①有助于投资者进行理性投资，塑造投资者长期投资的信心。财务治理评价可使投资者尤其是中小投资者认识到公司的潜在风险和价值，从而有效规避投资风险，发现有长期价值的投资对象，提升投资收益。由于中国目前中小投资者权益受到大股东和经营者的侵害比较普遍，因此，财务治理对于中国中小投资者权益保护具有特殊的意义。②有助于监管机构进行针对性监管，严防财务欺诈。财务治理评价可以帮助监管机构了解公司财务运作的规范化程度，尤其是能够洞悉国家有关财务运作的法律法规的落实情况，从而使政府监管更加有的放矢，并促使政府通过经济和法律手段对公司的财务运作施以规范化引导。③有助于企业及时发现潜在风险，防患于未然。财务治理评价可使公司了解自身财务治理中存在的问题，督促公司不断提高财务治理水平。不仅有助于发现本公司与其他公司财务治理的差距，而且也有助于发现本公司财务治理与国际水平的差距，从而及时弥补不足和缺陷，从而保证投资者的投资信心，获得更多的融资机会。④有助于资本市场反映公司真实信息，实现资本市场有序运行。财务治理评价可以发现信息失真，信息失真会加大投资者投资的财务风险，从而导致投资者转移投资方向。因此，财务治理评价能够引导公司披露真实信息，进而促使资本市场的股票价格反映公司真实绩效，股票价格和公司真实绩效的吻合是资本市场成熟的重要标志，也是防止股市动荡甚至“股灾”的重要因素。⑤有助于大数据平台建设，深化财务治理理论研究和实证分析。近些年财务治理研究总体落后于公司治理其他方面的研究，一个重要原因是缺乏财务治理的大数据支持。财务治理评价所赖以支撑的数据库提供了深化财务治理理论研究和实证分析的平台，而且基于大数据的财务治理研究更加符合现实。

六、自愿性信息披露指数

2010年和2012年，我们对中国全部上市公司的信息披露水平进行了测度，测度结果表明，中国“能不说就不说”的现象非常普遍。中国随着注册制的推行，对信息披露的要求也越来越高。“能不说就不说”属于自愿性信息披露范畴，而强制性信息披露则不存在多大问题，于是，从2014年开始，我们对中国上市公司信息披露的评价改为专门对其中的自愿性信息披露的评价，2016～2020年又进行了五次评价，本年度是对自愿性信息披露水平的第七次评价（总计九次评价）。七次评价结果证明，在中国上市公司中，“能不说就不说”现象仍然非常普遍和严重。

自愿性信息披露（Voluntary Disclosures）是相对于强制性信息披露而言的。自愿性信息披露的关键词是“自愿”。“自愿”，顾名思义，就是可披露也可不披露。披露了，使用者欢迎；不披露，监管者也不会追究，因为监管者没有追究的法律依据，但并不意味着其他需求者（尤其是投资者）不追究或不计较。投资者追究与否，取决于投资者权益保护的法律是否健全（如有无集体诉讼和集体索赔法律、维权的成本等）。更多的投资者是计较的，如何计较，这就涉及市场机制了，即投资者可以“用脚投票”。投资者是上市公司信息的最大需求者，也是上市公司的核心利益相关者，投资者不投资，公司上市就没有意义了。但投资者投资依赖于其所获取的信息，不同投资者的信息需求不同。随着市场的完善，越来越多的投资者的投资趋于理性，他们不再满足于监管机构强制要求公司披露的信息，而是通过更多的信息来最大限度地降低自己的投资风险，即追求所谓信息的“有用性”，而强制性披露难以满足许多投资者所要求的“有用性”。如果投资者难以获得他们认为“有用”的信息，他们就会认为投资有风险，从而不投、少投、转投，如果很多投资者不投、少投、转投，则这家公司就可能被并购或倒闭，这就是投资者的“用脚投票”。从这个角度来讲，自愿性信息披露并不是可有可无的，是上市公司吸引投资者的不可或缺的重要方式。

不论是自愿性信息披露还是强制性信息披露，都没有统一的国际标准。在一个国家是自愿性披露的信息，在另一个国家可能是强制性披露的信息。一般来说，市场发育程度越高，相应的法律制度就越完善，就越注重自愿性信息披露，通过投资者“用脚投票”来促使上市公司自愿披露更多的信息；相反，市场发育程度越低，相应的法律制度就越不完善，“用脚投票”的效果就越低，通过自愿披露信息就难以满足投资者投资要求，从而就越强调强制性信息披露。但这是一种比较理想的状态，实际情况比理论推导的情况要糟糕得多。原因在于，企业都是追求最大利益的“经济人”，都有投机取巧的本性，只要不违背法律规则，对自己不利的信息就尽量不披露。因此，即使在市场经济高度发达的英美等国家，也通过大量的规则甚至法律，强制性要求上市公司披露更多的信息。我们不难看到，尽管英、美等国家市场经济很发达，但其强制性披露信息的范围远远大于市场经济还不太发达的中国。

然而，由于市场千变万化，投资者的信息需求也是多种多样，而规则和法律都是由人制定出来的，每个人的理性都是有限的，从而，再细致的强制性披露的信息也难以满足投资者理性投资对信息的需求。另外，企业外部的利益相关者也绝不仅仅是单一的投资者，供应商、客户、居民（尤其是企业周边居民）都是企业的重要利益相关者，他们对企业也有各种各样的信息需求，而其中很多信息难以纳入强制性范畴。显然，自愿性信息披露不是可有可无的，而是必须的。比如，高管薪酬结构及额度信息。该项信息在英美等国家的披露是很完整的，即不仅要披露高管薪酬总额，还要披露薪酬结构以及各部分的额度，如固定薪金、奖金、股票、股票期权、养老金等。但这些信息在中国属于自愿性披露范畴，在上市公司披露的信息中，几乎没有几家公司披露该项信息。那么，该项信息对于投资者是否必须？回答是肯定的，因为通过该项信息，投资者可以了解高管的长期薪酬和短期薪酬构成，并进而了解高管行为是满足于企业短期发展还是立足于企业长期发展。再比如，董事完整的任职经历，英、美等国家的公司对该项信息的披露也很详细，但在中国则属于自愿性披露范畴。该项信息对投资者同样至关重要。原因在于：董事（会）是投资者的代理人，他们要代表投资者对经营者进行监督。通过董事任职经历的详细披露，投资者可以了解董事是否与经营者有关联，以此判断董事和经营者是否存在合谋的可能性；对于中小投资者而言，还需要了解董事是否与大股东有关联，以此判断董事是否仅代表大股东，进而可能侵害中小投资者的利益。

自愿性信息披露也是企业诚信经营的重要体现。诚信意味着企业必须向包括投资者在内的利益相关者及时披露真实、全面的信息，这不仅是为了使投资者降低投资风险，更是为了增强投资者的投资信心。因为，投资者“被骗”一次容易，第二次“被骗”就难了，多次“被骗”几乎不可能，而且，“被骗”具有扩散效应，失去投资者意味着企业经营的失败。对于供应商、客户等利益相关者来说，也是如此。

总之，自愿性信息披露尽管是“自愿”的，但不是可有可无的。企业要想获得可持续发展，就不能仅仅满足于强制性信息披露，而必须高度重视自愿性信息披露。尽管自愿性信息披露增加了信息披露的成本，但相对于企业所由此获得的投资者信心和其他利益相关者的信赖，以及企业的良好声誉和长期发展，则这些成本支付是非常值得的。

那么，如何评价自愿性信息披露水平？

在既有的其他相关研究中，主要采取三种形式对自愿性信息披露进行评价：一是由分析师和相关实践人员评价，但不公布指标体系和计算方法。显然这种评价的结果难以验证，而难以验证就不能让使用者监督，不能监督就难以保证其客观性，会有很大程度的主观性，投资者使用的针对性很差。二是选择年报中具有代表性的指标作为衡量自愿性信息披露的指标。这种评价用个别指标来替代范围较广的自愿性信息整体，存在以偏概全的问题，投资者难以通过这种评价克服自己的投资风险，与第一种形式的评价相同，投资者使用时基本没有针对性。三是自己构建体系庞大的自愿性信息披露指标体系，但很多指标难以获得数据，尤其是难以获得连续数据，因此，操作性较差，难以连续进行跟踪和比较分析。

本报告借鉴国内外已有的自愿性信息披露评价研究成果，基于国内信息披露相关法律法规，特别参照国际先进的信息披露规范，立足于投资者权益保护，提出了自愿性信息披露四个维度的指标体系，即治理结构、治理效率、利益相关者和风险控制。

治理结构维度主要评价董事会构成、董事学历和任职经历（不含兼职、社会称号等）、专门委员会构成、监事会构成和成员、高管层学历、高管层任职经历（不低于三年）（不含兼职、社会称号）等方面的信息披露情况。这些信息的披露对于投资者了解代理人（董事会、监事会、经理层）有无可能代表自己作为委托人的利益，以及是否着眼于企业发展（尤其是长期发展）具有重要价值。

治理效率维度主要评价股东大会（包括临时股东大会）股东出席率、股东大会（包括临时股东大会）投票机制、董事考评制度及结果、董事会议事规则、董事会召开方式、独立董事参与决策、高管薪酬结构及额度、高管层关系网络等方面的信息披露情况。这些信息的披露重在评估治理结构的有效性，对于投资者了解代理人的实际履职效果具有重要价值。

利益相关者维度主要评价投资者关系建设情况、社会责任、债权人情况、债务人情况、供应商情况、客户情况等方面的信息披露情况。这些信息的披露对于投资者了解自己的利益是否得到尊重和保护具有重要价值。其中，投资者关系信息是企业直接针对投资者的沟通渠道和沟通方式的信息，而社会责任以及债权人、债务人、供应商、客户等方面的信息，则能让投资者详细了解企业其他利益相关者对自己利益的影响，使投资者能够以更加理性的心态来对待多元化的企业经营，这无疑也是对投资者的一种尊重。

风险控制维度主要评价企业发展战略目标、盈利能力、营运能力、偿债能力、发展能力、会计师事务所、宏观形势对企业的影响、行业地位（或市场份额）、竞争对手等方面的信息披露情况。这些信息的披露对于投资者降低投资风险，获得稳定的投资回报具有重要价值。

不难看出，基于自愿性信息披露四个维度设计的指标体系，能够使投资者全方位了解企业，从而满足自己理性投资的信息需求。在这四个维度中，投资者不仅能够从形式上了解代理人是否有可能代表自己作为委托人的利益，而且能够了解到代理人的实际履职效果；不仅能够了解自己与企业的沟通渠道和方式，感觉到自己受到尊重的程度，而且能够了解自己投资的风险大小。显然，这种基于投资者保护的自愿性信息披露四维度评价，是一种全方位的评价，也是一种更客观的评价。

评价自愿性信息披露的目的是希望中国上市公司改变“能不说就不说”的旧观念，树立“能说的都要说”的新理念，具体包括如下几个方面：①自愿性信息披露不是可有可无的，它对投资者理性投资具有重要价值，而投资者基于“有用信息”而进行投资对企业的发展尤其是长期发展具有重要影响。②在市场不成熟尤其是法律不健全的情况下，自愿性信息披露应更多地转化为强制性信息披露，单纯靠自愿是不能满足投资者理性投资对信息的需求的。③法律规则要具有很强的威慑作用，如果因信息披露不到位而使投资者和其他利益相关者遭受严重损失，即使这些信息披露属于自愿性的，企业负责人也必须要承担重大责任，并给予高成本的处罚。④自愿性信息披露对董事会的科学决策，以及董事会对经理层的有效监督也具有重要影响。独立董事是外在于企业的，而独立董事拥有参与战略决策以及对经理层进行监督的权利。独立董事的科学决策和对经理层的有效监督高度依赖于充分、真实的信息披露，其中也包括自愿披露的信息。否则，就会产生决策科学性差和监督失效的可能，而这些直接影响企业的发展。

七、高管薪酬指数

2007年，当我们开始进行中国公司治理分类评价时，首选的便是高管薪酬指数，即高管薪酬合理性评价。然而遗憾的是，由于当时没有开发数据库系统，只是运用传统的方法采集数据，加之经验不足，导致数据丢失严重。2008年，我们从头再来，仍是因首次开发，经验缺乏，研究工作进展缓慢，当我们于2009年5月完成《中国上市公司高管薪酬指数报告2008》的撰写时，各上市公司新一年的年度报告已经公布，出版的价值已经降低。于是，我们再次采集新年度的数据，最终完成并出版国内首部《中国上市公司高管薪酬指数报告2009》；2011～2020年，我们又进行了七次评价，本年度是第九次评价。九次评价结果表明，中国上市公司高管薪酬存在比较严重的不合理问题，包括激励过度和激励不足。

高管薪酬是一个敏感而又十分重要的问题。20世纪80年代末90年代初，英国率先发起公司治理运动，并很快波及整个世界，其起因就是公司高管薪酬大幅超过公司绩效而过快增长，由此引起公众和股东的大为不满。在此背景下，1995年7月15日英国发表了《格林伯里报告》（Greenbury Report），其核心就是关于公司董事会报酬决定和相应说明的《最佳做法准则》。

近30年后的今天，我们仍犯着当初公司治理运动发生时和发生前的错误。不过，这种错误在中国发生了部分变化，在一些企业高管薪酬过度增长的同时，还有一些企业的高管薪酬由于人为减少而导致公司业绩的更大幅度下滑。在规范的公司治理中，高管薪酬与公司业绩应该是吻合的。这说明，我们的公司治理还没有真正融入全球公司治理运动之中，公司化改革在较大程度上还是形式上的。

中国在高管薪酬上出现的问题，与市场（尤其是资本市场和经理人市场）不成熟、不完善存在着密切的关系。这种不完善主要表现在两个方面：一是对于国有企业来说，政府或大股东对代理人干预或过度控制；二是对于民营企业（非国有企业）来说，则是家族或创始人干预或过度控制。

对于国有企业来说，一方面，政府仍然掌控着国有企业大部分决策的权力；另一方面，国有企业又总是处于失控之中。这两个方面看似一个悖论，其实二者之间具有必然的联系，前者是后者的直接原因。正是由于政府干预或控制过多，企业才会向政府隐瞒真实信息，或上报虚假信息，而政府与企业之间的代理链条过长，以及政府对企业的非现场决策又使这种隐瞒和虚报成为可能。在政府不了解企业真实信息的情况下，某些企业高管就可以利用其所控制的国有资产任意所为，如购置豪华的办公设施、发放过高的福利待遇和超标准的在职消费等。近几年，高管薪酬又部分走向了反面，即政府主导下的“一刀切”式的降薪和工资总额控制，而这种方式的降薪和工资总额控制，使一些国有企业的高管薪酬由此偏离了其对企业的实际贡献，即出现了激励不足，由此产生的企业改革和发展不力，也严重侵害了投资者权益，其中也包括国有投资者的权益。显然，政府主导下的国有企业公司治理改革，其成本是很高的，效果则是不高的。

对于民营企业来说，尤其是家族或创始人过度控制下的上市公司，一是信息披露不充分，透明度不高；二是企业上市的主要（甚至是首要）目的是圈钱，而不是完善公司治理。这种不完善的市场会产生三个方面的负面效应：其一，高管人员（与家族大股东或创始人往往混同）不能及时地、充分地向投资者（尤其是中小投资者）报告公司的真实经营绩效；其二，高管人员可能会利用内部信息人为地操纵股价，甚至可能为了巨额套现而制造虚假信息；其三，董事会难以对高管人员进行有效监督，而是常常形成利益共同体。显然，在不成熟的市场上，试图使高管人员的未来利益与公司和投资者的利益有机结合起来，是很难实现的。

在完善的市场上，高管薪酬的高低并不是由某个政府机构或家族大股东和创始人说了算的。高管的薪酬可能很高，也可能很低，但不管高低，均是由市场决定的，也是投资者认可的。这是因为：第一，完善的市场使董事会可以在市场上选聘高管人员，并使董事会对选错人负起责任来；第二，完善的市场要求高管薪酬及其相关信息必须对外公开，以接受政府、投资者和公众的监督；第三，完善的市场意味着制度安排的强化，而强化的制度安排大大加大了高管的违规成本，使其远远高于违规的收益。

在涉及报酬问题时，很多国有企业还沿袭着过去的思维逻辑，即先讲贡献，再讲报酬。而市场选择恰恰相反，是先讲报酬，再讲贡献。但如果贡献达不到报酬支付的要求，则意味着经营者违反了合同，该经营者就要被解聘；如果贡献超过报酬支付要求，则会给予奖励。在这种情况下，经营者要求的薪酬与其贡献将是基本吻合的。

如何评价目前中国上市公司高管薪酬，这既是一个理论问题，又是一个技术问题。在现实中，人们总感觉高管的薪酬过高了，于是谴责声不断。其实，这种感觉正确与否，需要进行科学的分析。实际上，相对于公司绩效，高管的薪酬有偏高的，也有偏低的，当然，也有适度的。只是关注高管薪酬的绝对值是没有多少意义的，因为高管对企业的贡献不同。因此，有必要对高管薪酬的合理性进行科学评估。

如何评估高管薪酬的合理性？显然，对高管薪酬的评估难以采取前面五种指数的方法。对高管薪酬的合理性进行评估，只能基于企业绩效，或者准确地说，基于高管对企业的实际贡献。同时，由于各行业性质不同，还需要考虑不同行业对高管实际贡献的影响。本报告所做的工作就是考虑企业绩效，运用科学的方法，计算出上市公司的高管薪酬指数，以此评价高管薪酬的合理性。通过这一研究，既希望能对高管激励制度研究及公司治理理论的完善有所贡献，同时也希望能有效服务于公司治理实践，充分发挥其信号显示作用，为股东、董事会、经营者、政府及其他利益相关者提供一个高管薪酬治理的“晴雨表”。

八、本报告内容和特色

本报告是作为第三方评价机构的北京师范大学公司治理与企业发展研究中心开发和出版的年度公司治理指数成果。报告以国际通行的公司治理规范，尤其借鉴了《G20/OECD公司治理原则（2015）》的基本精神，同时基于中国的制度架构和现实国情，分类设计了中国公司治理评价指标体系，在此基础上，运用科学的方法，计算出了2020年3774家上市公司的中小投资者权益保护指数、董事会治理指数、企业家能力指数、财务治理指数和自愿性信息披露指数，以及3754家上市公司的高管薪酬指数，进而在前五类指数基础上形成了公司治理总指数，并对六类指数和总指数进行了排序和比较分析。

本报告是对中国资本市场开放以来上市公司中小投资者权益保护、董事会治理、企业家能力、财务治理、自愿性信息披露和高管薪酬合理性，以及公司治理总水平的全面评估，在很多方面填补了国内外在公司治理评价研究方面的空白。报告全面评估了中国上市公司六方面治理的现状，深刻揭示了中国上市公司六方面治理存在的问题，对于全面、客观地反映中国上市公司的治理水平，了解政府在公司治理方面的立法和执法现状，具有非常重要的现实意义。同时，报告又构成了中国公司治理理论和实证研究的重要基础，是企业强化公司治理以保证企业可持续发展的重要依据，是监管机构加强公司治理立法和执法的重要参考。尤其是，它对于提升投资者尤其是中小投资者的权益保护意识，引导投资者理性投资，降低投资风险，具有重要的参考价值；对于助推国有企业全面深化改革，尤其是混合所有制改革，对于强化金融业公司治理以防范金融业系统性风险，同样意义非凡。

这里需要说明一下国企混改与公司治理的关系。目前一些学者和政策部门把公司治理作为国企混改的目的，或者说，国企混改是为了完善公司治理，这是一种错误的认识。其实，二者是彼此促进的关系，国企混改确实有利于公司治理的进一步完善，但没有有效的公司治理，国企混改是不可能成功的。在很大程度上，有效的公司治理是国企混改的前提，因为在设计混改方案时，公司治理的合理设计是肯定不可缺失的，否则，就不可能吸引更多的投资者进入，也就谈不上下一步的混改推进。

（一）本报告主要内容

本报告除了导论外，包括八篇26章内容。

报告的第一篇是总论，包括导论、第1章和第2章，第八篇只包括第26章，中间六篇23章是对六类公司治理指数的统计分析，这六篇的结构基本相同，包括总体指数统计分析、分项指数统计分析（高管薪酬指数没有分项指数，故没有该部分分析）、所有制比较统计分析、年度比较统计分析。具体内容如下：

①设计了全面、客观、专业、可连续、可验证、可重复的中小投资者权益保护、董事会治理、企业家能力、财务治理、自愿性信息披露评价指标体系。根据各指标体系计算出来的五类公司治理指数具有科学性、可靠性和可比性。据此，公司可以发现公司治理五个方面的成绩、不足和潜在风险，促使公司有针对性提升公司治理水平；投资者可以发现具有更大投资价值和更低投资风险的投资对象；监管机构可以发现资本市场中潜在的风险点和潜在的违规因素，并及时予以矫正，从而为投资者创造更好的投资环境。

②基于公司绩效计算了高管薪酬指数并进行了评价。本报告基于公司绩效，并考虑行业因素，计算出了高管薪酬指数，然后根据统计学的四分之一分位法，将高管薪酬激励划分为激励过度、激励不足和激励适中三个区间。与其他五类公司治理指数不同的是，高管薪酬指数不是越高越好，也不是越低越好，而是数值越接近100越好，表明激励与绩效是匹配的，而两端的数据表明激励与绩效偏离较大，薪酬制度是低效率的。从高管薪酬绝对值与高管薪酬指数的比较看，高管薪酬绝对值高的不一定激励过度，高管薪酬绝对值低的也不一定激励不足，衡量高管薪酬合理与否要结合公司业绩，即应该考虑相对薪酬，而不应该过度关注高管薪酬绝对值。

③全样本、全方位评估了中国上市公司中小投资者权益保护、董事会治理、企业家能力、财务治理、自愿性信息披露、高管薪酬六方面的治理水平。本报告对沪深两市近乎全部A股上市公司（只剔除退市、年报不完整，以及截至本报告撰写时仍未披露年报的少量公司），从总体、地区、行业、上市板块等多角度评价了中国上市公司六方面的治理水平。研究发现，2020年中国上市公司中小投资者权益保护指数、董事会治理指数、企业家能力指数和财务治理指数的均值仍未达到60分，只有自愿性信息披露指数均值刚刚超过60分，为63.4487分，总体上仍处于低下水平，尤其是企业家能力，均值只有32.7635分。在评价的样本公司中，2020年中小投资者权益保护指数、董事会治理指数、企业家能力指数、财务治理指数和自愿性信息披露指数的及格率（60分及以上）分别是11.90%（比上年下降0.74个百分点）、38.18%（比上年提高7.86个百分点）、0%（与上年相同）、18.39%（比上年下降3.72个百分点）和71.75%（比上年提高19.89个百分点）。2020年高管薪酬指数均值为194.9432分，比上年有所上升。其中激励适中、激励过度和激励不足三个区间的高管薪酬指数均值分别是89.8681分、584.5328分和15.8068分，均比上年有不同程度的上升，三个区间相差很大；激励适中、激励过度和激励不足三个区间的高管薪酬均值分别是110.61万元、117.59万元和123.94万元，都比上年有所上升。通过高管薪酬指数和高管薪酬的对比，可以发现高管薪酬与高管激励之间未必一定是正向关系，这有利于纠正社会对较高或较低的高管薪酬存在的误区，即认为高薪酬就是激励过度，低薪酬就是激励不足，而这种误区导致一刀切的降薪或提薪。

④中小投资者权益保护、董事会治理、企业家能力、财务治理、自愿性信息披露都从四个维度或分项全面评估了中国上市公司五方面的治理水平。其中，中小投资者权益保护指数分解为知情权、决策与监督权、收益权和维权环境四个分项指数，2020年只有知情权分项指数略超60分，而对于中小投资者权益保护最具有实质意义的决策与监督权以及收益权两个分项指数的均值则很低，都未达到47分。董事会治理指数分解为董事会结构、独立董事独立性、董事会行为和董事激励与约束四个分项指数，2020年独立董事独立性和董事会行为两个分项指数超过60分，其中董事会行为分项指数接近70分，反映着董事会行为进一步规范化；董事会结构分项指数均值仅为42.2604分，反映着董事会结构并未如人们想象中的那么健全；具有实质性治理意义的董事激励与约束分项指数均值为58.2862分，反映董事激励与约束机制还不到位。企业家能力指数分解为人力资本、关系网络能力、社会责任能力和战略领导能力四个分项指数，2020年未有一项达到60分的及格线，而且人力资本、关系网络能力和战略领导能力三个分项指数都在31分以下，这意味着CEO因不具有独立性而难以发挥最大潜能。财务治理指数分解为财权配置、财务控制、财务监督和财务激励四个分项指数，四个分项指数的均值差异较大。2020年财务监督和财务控制两个分项指数均值都在70分边缘上，财权配置分项指数均值不到49分，财务激励分项指数则不到27分。自愿性信息披露指数分解为治理结构、治理效率、利益相关者、风险控制四个分项指数，2020年治理结构和治理效率两个分项指数都在70分上下，利益相关者和风险控制两个分项指数均值则都没有超过55分，都处于偏低水平。

⑤从所有制角度对中国上市公司中小投资者权益保护、董事会治理、企业家能力、财务治理、自愿性信息披露、高管薪酬六方面的治理水平作了深入的比较分析。2020年，从均值上比较，在企业家能力指数上，非国有控股公司高于国有控股公司；中小投资者权益保护指数和财务治理指数则是国有控股公司高于非国有控股公司；而董事会治理指数和自愿性信息披露指数非常接近。在这五个指数上，除了董事会治理指数，中央企业（或监管机构）控制的公司与地方国企（或监管机构）控制的公司非常接近外，其他四个分项指数都是中央企业（或监管机构）控制的公司高于地方国企（或监管机构）控制的公司。对于高管薪酬指数，非国有控股公司大大高于国有控股公司，地方国企（或监管机构）控制的公司高于中央企业（或监管机构）控制的公司；但在前三位薪酬最高高管的薪酬绝对值上，则是国有控股公司高于非国有控股公司，中央企业（或监管机构）控制的公司高于地方国企（或监管机构）控制的公司。需要注意的是，在比较高管薪酬指数时，没有考虑客观存在的政府赋予部分国企的垄断因素。

⑥对中国上市公司中小投资者权益保护、董事会治理、企业家能力、财务治理、自愿性信息披露、高管薪酬等六方面的治理水平作了深入的年度比较分析。从均值上比较，对于中小投资者权益保护指数，2014～2017年连续上升，2017～2020年，基本上都徘徊在52分左右。对于董事会治理指数，2014和2015年连续下降，2016～2020年逐年上升。对于企业家能力指数，2011～2019年间基本呈下降态势，但2020年出现较大幅度的上升。对于财务治理指数，2014～2018年，基本上在53分左右，2019年上升，但2020年又下降。对于自愿性信息披露指数，2013～2020年，基本上呈现上升态势。对于高管薪酬指数，从2012～2016年连续上升，但之后连续三年下降，2020年有所回升；但从高管薪酬绝对值上看，2012～2020年均增长7.76%，2020年比2019年上升9.92%，这说明高管薪酬指数与高管薪酬绝对值二者的增长并非总是一致，关注基于业绩的高管薪酬增长才是更重要的。

⑦对中国上市公司治理总指数进行了测算。本年度在六类公司治理指数的基础上，计算了2015～2020年中国上市公司治理总指数。六年来，上市公司治理总指数均值连续上升。2020年比2015年提高7.2492分，比上年提高1.6298分。其中，国有控股公司和非国有控股公司都在五年间连续上升，2015～2017年国有控股公司都低于非国有控股公司，2018～2020年则是国有控股公司略高于非国有控股公司。

⑧结合本报告公司治理指数所揭示的问题，以金融业为例，提出了完善金融企业公司治理的政策建议。包括建立与国际接轨和中国特色的现代金融企业治理制度；加强中小金融机构穿透式监管，维护中小股东权益；完善独立董事制度，加强独立董事人才建设；加强信息经济时代反垄断，坚决防止资本无序扩张。

（二）本报告主要特色

本报告的最大特色就是对公司治理进行分类评价，把公司治理指数分为六类，六类公司治理指数既有共性也有各自的特色。

六类公司治理指数的共性特色表现在以下六个方面：

①指标体系设计借鉴国际通行的公司治理规范。全球经济一体化是世界经济发展趋势，中国也有越来越多的企业走向海外或国外，与全球市场融为一体。同时，各国公司治理尽管有自己的特点，但趋同的方面越来越多，发达国家长期以来形成的规范的公司治理，正逐渐演化为国际通行的治理规范，像中国政府认同并与G20国家共同签署的《G20/OECD公司治理原则》，正在世界许多国家得到重视和贯彻。在指标设计时引入国际通行的标准，有助于引导中国企业尽快融入国际体系，有助于中国企业的国际化。

②指标评分标准清晰。评分标准模糊、难以分层是指标评分之大忌，是产生主观评价的主要根源。为此，在确定指标体系时，一方面力求指标标准清晰可辨；另一方面，对于容易产生主观判断的部分指标，制定近乎苛刻的分层标准。由于评分标准清晰，加之对数据录入人员进行严格的培训，尽管评价对象是全部A股上市公司，数据量庞大，但仍能保证数据的高准确度。

③全样本评价。本报告的评价对象是沪深两市A股全部上市公司，这与既有研究只是抽样评价形成明显区别。抽样评价得出的结果不能代表全部，尤其是其中的所谓“最佳”只能是抽样中的“最佳”，而不是真正的“最佳”，无法得到上市公司的普遍认同。更有甚者，个别评价依赖于部分专家的主观推荐，抽样并不具有客观性，指标体系只是针对推荐出来的公司，这种评价无疑是极不严肃的。

④数据来源公开可得，评价具有连续性。指标数据全部可以从证监会、公司年报、公司网站、官方指定媒体等公开的权威渠道取得，避免通过问卷调查等主观性很强、不能连续、调查对象不稳定的渠道获取数据，从而使公司治理指数评价具有连续性，评价对象高度稳定，评价结果更加客观，可以长期跟踪分析。

⑤评价标准全公开，评价结果可验证。这是本报告的最大特色。15年来，我们一直秉持这一做法，这种做法极具挑战性和风险性，因为标准全公开意味着每个公司和研究者都可以验证评价结果的准确性和客观性，从而容不得我们犯错误。该系列指数报告曾经是唯一全面公开评价标准的研究成果，现在已经产生示范效果，近年来也有其他相近研究公开其评价标准。

⑥避免模糊指标。在既有评价研究中，存在不少模糊指标。以董事会治理评价为例，有研究者把董事会规模、会议次数等纳入评价指标，这无异于假定董事会规模越大，董事会会议次数越多，董事会治理就越好。其实，这个假设是错误的。董事会规模多大、董事会会议次数多少才是最佳的，难以断定，从而无法给出公认的客观标准。没有公认的客观标准，就不能得出评价结果。像这类指标，只能说，它们对董事会治理有影响，而不是董事会治理本身。在本报告中，指标体系设计均按照既有法律法规，尤其是遵从国际规范，所有指标均有公认的标准，这保证了评价结果的客观性和可比性。

六类公司治理指数各自的特色表现在如下几个方面。

①对于中小投资者权益保护指数，指标体系分为权利行使和权利行使保障两个层面。前者包括决策与监督权以及收益权两个维度，后者包括知情权和维权环境两个维度；前者对中小投资者更具有实质意义，后者则要保障中小投资者权益得到落实。这种指标体系的设计，可以全面评价中小投资者权益保护的实际水平。

②对于董事会治理指数，要回归“董事会”。董事会治理是公司治理的重要组成部分，甚至是核心范畴，但不是全部，因此，本报告克服了既有研究中混沌不清的缺陷，把不属于董事会治理的指标予以剔除（如股东大会、股权结构、监事会等），基于董事会作为股东的代理人和经营者的监督者以及本身作为利益主体的角度来设计指标体系，从形式上和实质上全面评价董事会治理的水平。

③对于企业家能力指数，指标体系设计充分考虑企业家的潜在能力和现实能力。为了反映企业家能力的全貌，在指标设计上，不仅有反映企业家潜在能力信息的指标，如教育水平、工作年限、工作经历、选聘路径等，更有反映企业家实际能力信息的指标，如关系网络、社会责任、对企业的实际贡献等；不仅有反映企业家成功信息的指标，如被聘为独立董事、担任人大代表、国际化战略等，也有反映不成功信息的指标，如贷款诉讼（未按期偿还）、投资者低回报或无回报、被监管机构谴责等。指标体系的设计，要能够体现企业家诚信经营、敢于创新和担当的品质和精神。

④对于财务治理指数，指标体系设计借鉴国际财务报告准则。在全球资本市场趋于一体化的情况下，采用国际财务报告准则，财务报告将具有透明度和可比性，从而可以大大降低公司的会计成本，提高公司运营绩效。因此，将国际财务报告准则部分纳入财务治理指标体系，有助于加快企业财务治理的规范化程度，也有利于提升其国际化水平。

⑤对于自愿性信息披露指数，从投资者权益保护角度设计指标体系。信息披露的目的是吸引投资者的关注和投资，投资者理性投资的前提也是充分、真实和及时的信息披露，无疑，投资者是上市公司所披露的信息的主要使用者，因此，自愿性信息披露评价指标体系的设计必须紧密围绕投资者，以投资者为核心，使投资者使用时具有很强的针对性。基于这种考虑，指标体系要全面但又不宜过多，要使投资者利用有限的知识了解他们所需要的全面信息。同时，指标体系要具有可连续的数据支持，可以使投资者进行连续的跟踪分析，以引导投资者立足于公司的长远发展，而不是仅仅满足于短期回报。本报告的四个维度指标体系就是基于以上原则而设计的。其中，治理结构维度反映代理人是否可能代表投资者，治理效率维度反映代理人是否实际代表投资者，利益相关者维度反映投资者（以及其他利益相关者）是否得到尊重，风险控制维度反映投资者投资的实际结果。

⑥对于高管薪酬指数，基于绩效对高管薪酬进行客观评价。既有的高管薪酬研究大都基于高管薪酬绝对值，这种研究简单地把高薪酬等同于高激励，或者把低薪酬等同于低激励，其结果便是盲目攀比。而本报告的研究表明，考虑企业绩效因素后可以对高管的实际贡献做出客观评价，考虑到高管的实际贡献，则高薪酬未必高激励，低薪酬也未必低激励，这种评价有利于避免高管薪酬的攀比效应。

本报告强调公司治理评价要分类，但从2019年也开始测算中国上市公司治理总指数。但本报告特别指出，公司治理涉及领域很广，很难形成全面的各分类指数，且不同方面的界限不能严格分清，因此，编制总指数，只能是一个“大约数”。这也可视为本报告的一个不那么“特色”的特色吧。