推荐序

每一位主修金融或应用经济学专业的学生，都会学习弗兰科·莫迪利亚尼和默顿·米勒的课程。此二位杰出学者于1958年发表了奠定现代金融根基的标志性论文，二人后来双双获颁诺贝尔经济学奖。简言之，公司所产生的回报须超过其成本才会创造价值。具体而言，成功型公司的投资回报率需要超过经风险调整的资本成本。更进一步讲，必须在不确定的背景下对潜在目标公司的此类回报率及其证券做出判断，以确保其经风险调整的预期回报率具有吸引力。

投资者都希望可以识别出这类成功型公司。至于证券定价多少才合适，他们会努力做出计算。那如何才能出色地完成这一工作呢？每位业内人士都知道，本段开始的两个简单陈述句掩盖了物色能为投资者提供有利前景的成功型公司和应用金融工具的复杂性。现实世界远比各种模型混乱，因为会计数据可能不可靠，经济状况可能发生变化，投资者的风险承受能力也可能变化，低概率情景可能会发生。

本书以业内人士视角写成，且本书的编辑也已甄选出该领域的领军人物来对书中各种估值方法背后的理论与实践进行讲述。本书由多位作者合作编著而成，他们还讲述了各类模型的潜在弱点。这一视角对于理解为何不存在单一的神奇解决方案来说至关重要。我们极力主张，投资者可将估值模型用作工具（通常是很强大的工具），但不可用模型取代合理的分析与常识。

成功的投资者大都认为：经济表现和公司业绩的基本面将最终决定金融资产的表现。诚然，构建模型通常是希望识别出实际价格与根据基本面确定的价值偏离较大的金融资产类别或是特定的证券。在第一部分中，本书两位主要作者简·菲比希和托尔斯滕·波迪格为我们讲述了许多与关键指标（如现金流、盈利及账面价值等）相关联的估值模型方面的基础知识。

作者所要表达的意思是：要是资产负债表和利润表数据真能始终做到准确，那公司估值就不会成为难事了。可实际情况是：资产负债表可能无法充分反映出资产、负债和股权的公允价值，而每股盈利（EPS）可能无法体现出公司的可持续盈利能力。即使企业并无欺骗意图，基于某一时点所生成的企业会计财务报表与现实持续的经济活动之间也会存在潜在冲突。

如果模型输入参量有误，那么，即使模型构建良好，也会导致结果错误。宏观经济背景发生如结构性技术转型等显著变化时，此类情形最容易发生。在此种情形下，模型输入参量仅仅是对历史的简单重复，而不是对未来的指引。第二部分讲述了“蒙特卡罗模拟”的方法。蒙特卡罗模拟特别适用于模型假设存在多种情景和基本结果的情况。在这种情况下，蒙特卡罗法通常会提供近乎正确的答案。在类似的情况下，单一情景模型所提供的答案往往是不准确的。

在第三部分中，汤姆·拉森和大卫·霍兰德讲述了两种用以调整会计衡量指标和强调长期回报率的方法。由斯特恩·斯图尔特开发的经济增加值（EVA）法和由霍尔特国际财务顾问公司（HOLT）开发的现金流投资回报率（CFROI）系统，均试图强调那些与公司长期表现最为相关的衡量指标。这些方法试图通过检查现金流和投入资本产生的回报来确定哪些公司的管理层是在真正地增加公司价值及股东价值。这一环节可能至关重要。例如，20世纪90年代早期，高盛的金融分析师就运用EVA法来分析，并得出结论：日本大型公司动用资本所产生的回报大都令人失望。这导致他们对日本股市后续多年持（正确的）看空观点。

摩根士丹利的特雷弗·S.哈里斯与他的同事开发出了旨在评估企业内在价值的ModelWare模型。该模型（将于第四部分讲述）首先以会计数据调整为切入点，力图使会计衡量指标更接近每家公司的实际经济状况。接着，他们运用了第一部分中所述现金流贴现（DCF）法的基本概念（如风险与回报之间的关系），并考量了股本回报率的构成要素（包括营业利润率、资产周转率和财务杠杆）。他们的探讨对专业投资者的估值建模应用做出了极其有益的评述。

第五部分由大卫·比安科执笔，讲述了由瑞银开发的被称为“经济增长商”（EGQ）的模型，该模型考量的是每家公司的增值潜力。该方法纳入了现金流贴现与经济利润分析（EPA）原则。此外，比安科还以投入资本回报率（ROIC）为例，运用回归分析来帮助解释市场上某些特定公司的估值要高于其他公司的原因。

在第六部分中，简·菲比希、丹尼尔·斯蒂里特和托尔斯滕·波迪格向读者简述了最适宜于杠杆收购（LBO）分析的另一类模型。不同于许多其他试图评估证券公开市场价值的方法，杠杆收购模型秉持私募股权投资者的视角。在此种情形下，回报率不仅与公司当前表现和推断表现相关联，还与控制权利益、公司经营结构和财务结构的重组可能性相关联。高盛已为我们的客户提供了这样一种模型，一种完全交互式的模型，允许用户变更关键输入参量和评估替代基准情景假设。

第七部分由阿斯沃思·达莫达兰执笔，该部分系对各种估值方法与替代方法的精彩总结。达莫达兰教授写过多本广为人知且深受好评的估值类教科书。他对本书的贡献，是对合理的估值方法基本原则进行了总述，并列出了投资人目前应用估值方法所面临的若干潜在问题。这些问题也包括影响利润表和资产负债表的会计方面的挑战。同时，达莫达兰还讲述了此类估值计算方法对新证券和新应用的逻辑扩展，其实例包括实物期权估值与相对估值评估。

本书内容翔实且可读性强，其中，第八部分以瓦玛、波迪格和菲比希就当前业内人士和相关学者热议的问题的最新探讨来作为本书的收尾。这些最新探讨包括：改进模型的方式、将模型扩展到其他资产类别的方式、将模型扩展到投资组合管理的方式以及证券筛选。本书将为你提供一种背景，你可以在其中对不同估值方法进行判断并了解这些模型成败的基础。本书参考文献书目臻善，学生和业内人士均可受用。

我们公司自用的估值方法是本书中所提到的方法之一，并且我们自豪于高度重视经济与投资理论及财务建模，但是，看待这一点时，读者必须结合常识，要认识到基础结构与所做假设可能会变化。约翰·梅纳德·凯恩斯因其对20世纪的经济理论的卓越贡献而颇负盛名，他同时也是一位成功的投资家。诚然，他于20世纪30年代所做有关资本边际效率的研究工作，奠定了现代金融学的基础，所以，最后我要向凯恩斯爵士说一句：他过度依赖于模型与理论，且未能认识到模型可能恰恰是一种精确的错误。即使模型的结果最终是正确的，时间点也是个变量。有一句常归功于他的引述：“市场保持非理性状态的时间，可能比你保持不破产的时间更长。”

美国纽约州纽约市

高盛集团

特许金融分析师

艾比·约瑟夫·科恩

2007年9月