二、潜在经济增速下滑阶段，跨周期与逆周期有机结合

（一）供给侧结构性改革开启，消化过剩产能

2010年以来，我国GDP增速便开始趋势性下滑，经济增长也进入了“新常态”。2014年5月9日至10日，习近平总书记在河南考察工作时首次提出“新常态”重要论断。11月9日习近平总书记在亚太经合组织工商领导人峰会开幕式上的演讲中，首次系统阐述了新常态的三个特点：一是增速落入中高速区间，二是经济结构出现明显变化，三是增长动力和机制发生改变。进入新常态以来，宏观调控也随之出现两个显著特征：一是主动开启供给侧改革，压降过剩产能；二是房地产投资出现了2~3年的小周期，也成了逆周期对冲经济压力的重要抓手。

供给侧结构性改革开启。在过去长达30年的经济扩张期中，各地区出现大量同质性产业结构，形成了结构性的产能过剩。然而，考虑到潜在经济增速已经触顶回落，以需求扩张来吸收过剩产能的空间就变小了。因此，需要主动开启供给侧去产能，挤出过剩产能，以降低过剩产能对于土地、资本、劳动力等生产要素的占用，提高整个经济系统的生产和分配效率。从2013年11月党的十八届三中全会规划了全面深化改革的路线图之后，2014年国企改革启动，2015年11月中央财经领导小组第十一次会议上，习近平总书记首次提出“供给侧结构性改革”，正式拉开了新一轮改革的大幕，2016年“三去一降一补”五大任务持续推进，2017年以棚改货币化安置化解房地产库存，2019年4月中央政治局会议提出推进金融供给侧改革。从2013年以来，改革进程可谓紧锣密鼓、节奏紧凑（见图1-4）。

从结果来看，“去产能、去库存、去杠杆”改革卓有成效，在2018年已经取得了阶段性成果。去产能方面，2016年全国钢铁行业压减粗钢产能6 500万吨以上，煤炭行业化解产能2.9亿吨以上。从结果来看，全国工业产能利用率从2016年第一季度的72.9%提升至2017年第四季度的78%。去库存方面，2017年和2018年的棚改货币化在改善了居民住房需求的同时，也出清了三、四线城市的住房库存。去杠杆方面，2016—2018年，非金融企业杠杆率下滑，地方政府的杠杆率也没有进一步增长。

如何理解棚改货币化去商品房库存？过去，棚户区改造普遍是通过实物安置的方式，拆旧房、盖新房，其中并不涉及买卖。2017年5月，国务院常务会议提出了“三年棚改攻坚计划”，2018—2020年，我国将再改造各类棚户区1 500万套，并要求在商品住房库存量大、市场房源充足的市县，进一步提高货币化安置比例。棚改货币化，是指直接通过货币化安置补偿，棚户区拆除后向居民补偿货币，而后居民持现金在商品房市场购房、解决住房需求。对于财政吃紧的地方政府，国家开发银行通过提供抵押补充贷款（PSL）向地方政府提供流动性。相比于原来的实物安置，货币化安置拉动了房地产销售，化解了部分地区已有的房地产库存，并且进一步拉动开发商购买地方政府手中的土地。地方政府拿回土地出让款后，在偿还国家开发银行的贷款之余，还可以补充地方财政资金。据第一财经报道，2014年全国棚改货币化安置比例仅为9%，2016年、2017年则分别提升至48.5%、60%。通过棚改，全国房地产库存从2016年持续下滑，一直到2018年降至低位。

但是，棚改货币化安置也带来了三、四线城市需求集中释放，客观上助推了房价快速上涨。一方面，棚户区改造下居民购房需求集中释放，加大了房价短期快速上涨的压力，进一步形成了“越涨越买”的循环；另一方面，开发商手中的商品房库存出清后继续购买土地，地价相对上涨，也提高了房价未来上涨的预期。2018年第二、第三季度，二、三线城市房价，尤其是二手房价格环比开始快速回升。2018年10月，国务院常务会议要求各地因地制宜调整棚改货币化政策，商品住房库存不足、房价上涨压力大的市县要尽快取消货币化安置优惠政策。此后，全国棚改开工规模持续回落，房地产去库存的任务也基本完成。

2018年随着“三去一降一补”中的去产能、去库存、去杠杆取得了阶段性成果，降成本、补短板则成了此后开始重点发力的领域。在降成本方面，首先是降税费负担，2019年全年安排减税降费2.36万亿元，2020年全年我国新增减税降费超过2.5万亿元；其次则体现在融资成本方面，除直接降低政策利率之外，中国人民银行还推动了利率市场化改革中的重要一环——贷款市场报价利率（LPR）改革，进一步打通了政策利率向实体经济的传导机制。2019年8月，中国人民银行决定改革完善LPR形成机制，要求银行贷款利率与LPR挂钩，新发放的贷款主要参考LPR定价，各银行不得以任何形式设定贷款利率的隐性下限。LPR改革在极大程度上解决了货币利率向信贷利率传导不畅的问题，降低了实体经济的综合融资成本。

在补短板方面，任务则更为复杂。我国所面临的短板，一部分是产业发展和科技水平的局限带来的，比如芯片产业、发动机制造等；另一部分则是在前期经济快速增长的过程中，分配制度存在缺陷，一些产品长期被利益集团垄断导致供给不足，尤其是服务业中的公共服务业，比如医疗、教育、养老等。因此，补短板的任务更为艰巨和复杂，许多问题要在发展中解决。但如果说“三去一降一补”中的前四项都是减法，补短板则是加法，在内需不足的大背景下，补短板更能起到对冲经济下行压力、提高全社会生产效率的双重效果。近年来，基础设施建设、交通物流、医疗、教育等民生工程，以及制造业强链补链一直是宏观政策发力的重点。

随着经济的发展，供给侧结构性改革也被赋予了新的意义。2021年底的中央经济工作会议强调，深化供给侧结构性改革，重在畅通国内大循环，重在突破供给约束堵点，重在打通生产、分配、流通、消费各环节。近年来全球局势复杂多变，保护主义、单边主义上升，新冠肺炎疫情更是加速了国际格局和国际关系的大裂变。在此背景下，畅通国内大循环，形成强大的国内市场，不仅有利于进一步挖掘内需潜力，稳定经济增速以对抗外部不确定性，而且有助于国内与国际市场更好联通，吸引海外中高端要素资源向内汇聚。

从2018年中美经贸摩擦以来，决策层就多次强调要形成强大国内市场，提升国内市场运行效率，对内促进内循环，对外加强联通开放。从2018年中央经济工作会议提出“促进形成强大国内市场”之后，2019年中央经济工作会议提出“要发挥消费的基础作用和投资的关键作用”，2020年和2021年的中央经济工作会议从制度安排和改革的角度提出，要进一步打通国内大循环，突破供给约束堵点。近年来相关政策也在持续推进，包括各领域持续推进的深化“放管服”改革，2021年提出的商贸物流高质量发展专项行动计划，以及2022年初提出的推进要素市场化配置综合改革试点等。2021年12月17日，习近平总书记主持召开中央全面深化改革委员会第二十三次会议时强调，构建新发展格局，迫切需要加快建设高效规范、公平竞争、充分开放的全国统一大市场，建立全国统一的市场制度规则，促进商品要素资源在更大范围内畅通流动。

（二）房地产调控面面观：三轮小周期与逆周期对冲

2010—2020年，宏观经济调控出现的第二个大特征，即房地产成为逆周期调控的重要手段之一，房地产行业也在调控政策下出现了稳定的小周期，并且成为影响宏观经济周期的重要组成部分。

我们首先要回顾一下，房地产行业是如何拉动经济增长的。在工业化和城镇化发展的前期，政府需要初始启动资金，建设包括交通运输、能源、医院等一系列基础设施。而具有抵押属性的土地，就是金融系统里天然的抵押物。地方政府通过公开市场出让土地，开发商竞得土地之后，可将土地作为抵押物进一步获得银行贷款进行建设，在商品房预售制度下，开发商还可以提前获得居民购房款，进一步“加杠杆”。对于地方政府而言，土地出让款补充了财政收入，并且可以用于建设基础设施、支付工资，提高城镇整体的服务水平，进一步加速城镇化。快速发展的城镇也会进一步吸引周边居民来此求学、就业和消费，并进一步释放住房需求。简而言之，以土地为中心的生产活动和货币派生，对拉动经济增长起到了重要作用。

2010年潜在经济增速触顶回落，房地产投资登上宏观调控的主舞台。自1998年房改后，房地产行业在经济中的重要性逐步提升。但这段时间，全球总需求快速扩张，我国经济依赖外向型出口加工，工业增加值对经济的贡献依然远高于建筑及房地产业和服务业（见图1-5）。次贷危机后，一方面，全球总需求回落，工业增加值占经济的比重逐步回落；另一方面，随着我国经济发展水平和城镇化率的提升，建筑及房地产业和服务业占经济的比重逐步提高。2016年房地产销售占GDP的比重提升至16%左右，而在2008年这一比例仅为7.85%。这10年间，房地产行业成为宏观经济调控最重要的手段之一，并且出现了明显的3年小周期，其对经济的影响也达到了“牵一发而动全身”的效果。

房地产调控政策主要包括对于销售端的限购、限贷、限售、调整购房利率，以及对于供给端的商品房预售标准、开发商土地成交款缴纳、土地拍卖规则调整等方面。观察2008—2018年，当经济存在下行压力的时候，普遍也是房地产行业景气度的低点，为对冲经济下滑压力，往往会有放松限购、下调购房利率等扩张性政策出台；而房地产行业景气度快速上行的时候，普遍也是经济情况较好的时期，往往会有限购、限贷等紧缩性政策出台。在“因城施策”的调控思路落地之前，调控政策经常会出现全国“一刀切”的情况，这也使2008—2018年全国出现了三轮明显的房地产小周期，每轮周期长度约为3年（见图1-6）。

第一轮小周期：2008年底到2011年底。次贷危机于2007年在美国率先爆发，之后在全球蔓延，进一步冲击了我国的出口。2008年10月中国人民银行下调购房首付比例，12月“国十三条”出台，放宽二套房贷款限制，并且加大对开发商的信贷支持。叠加一揽子财政刺激和宽松的货币环境，房地产和基建投资在2009年率先修复，也支撑中国挺过了次贷危机的冲击。2009年下半年，商品房销售增速和房价增速快速上行，行情在年底演化到极致，12月70个大中城市新建住宅价格单月同比增速达到了9.1%（同比增速也受到2008年底低基数的影响），环比增速也达到了1.9%。为了防止房价过快上涨，2010年4月国务院发布《关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》（也称“新国十条”），实行更为严格的差别化住房信贷政策，上调首套房首付比例至三成；2011年1月，国务院再度推出八条房地产市场调控措施（也称“新国八条”），继续上调购房首付比例和贷款利率。调控措施出台后，效果立竿见影，房价环比增速迅速回落，2011年全国商品房销售面积的同比增速从2010年的10.1%回落至4.9%，2011年第四季度至2012年初单月增速更是出现了负增长。

第二轮小周期：2012年初到2014年底。2012年初，随着房地产销售持续回落，房地产投资在2012年初快速下行。而在前期财政政策边际效应逐步减弱后，潜在经济增速回落和外需不振的压力此时也在进一步显现，GDP增速从2011年第四季度的8.8%回落至2012年第二季度的7.7%。为对冲经济压力，2011年底至2012年，中国人民银行开启了新一轮货币宽松周期，房地产销售也应声回暖。彼时我国还处于高速城镇化进程中，居民住房需求旺盛，一、二线城市和三、四线低能级城市的房价在2012年下半年同步快速上升。为遏制新一轮房价快速上涨，2013年2月国务院办公厅发布《关于继续做好房地产市场调控工作的通知》（也称“国五条”），要求各地及时采取限购和差别化住房信贷等措施。此后，北上广深等一、二线城市集中出台了限购政策，并对二手房交易征收差额20%个税。在政策的影响下，房地产销售增速从2013年2月再次回落，在2014年第一季度，全国房地产销售增速出现负增长。

第三轮小周期：2014年底到2018年。随着2014年底美联储开始退出QE（量化宽松），美联储紧缩性的货币政策引发了全球范围的经济低迷。为对冲经济下滑的压力，同时在美联储正式进入加息周期之前争取更大的政策自主性，中国人民银行从2014年底至2015年初开启新一轮货币宽松，房地产行政调控也出现了小幅放松，分别在2014年9月30日及2015年3月30日下调贷款利率和二套房首付比例，各地也陆续跟进调整了限购政策。调控政策放松后，全国商品房销售面积单月增速从2015年5月开始快速上行，房价也随之上涨，而且体现出与2012年不同的规律——一线城市房价同比增速在2015年下半年便开始快速上行，二线城市和三、四线城市分别在2016年上半年和下半年跟进。从房价上涨的峰值来看，一线、二线、三线城市房价上涨幅度依次降低。这也说明随着城镇化和人口增速的放缓，全国不同能级城市的房价开始出现较大分化。二、三线城市房价上涨在此轮周期中出现了“跟随现象”，在受到景气度更高的城市带动之后，房价才开始启动上涨（见图1-7）。

随着房价快速上涨的势头从一线城市逐步扩散到二、三线城市，2016年国庆节多个城市集中出台升级了限购、限贷、限售、限价等政策，此后全国房地产销售增速、房价和房地产开发投资增速持续回落。从2016年国庆节之后，以限购、限贷、限售为核心的调控政策长期持续执行，同时各地还会随时根据情况“因城施策”、加码调控。然而，2016年以来的6年时间内，一方面是调控长期执行，另一方面是房价依然持续上涨，在2018年甚至出现了一、二线城市摇号抢房，开发商拍出天价地王的现象。如果说三、四线城市房价在2018年上涨是受到棚改货币化安置的客观影响，那么一、二线城市房价继续快速上涨的缘由，我们需要从另一个角度深究。

2016年国庆节限购令之后，商品房销售额增速回落至历史低位，从2016—2020年保持年化10%的增速。但是，新房销售市场的集中度却持续提升，销售规模前十的房地产开发商的市场占有率从2016年的19%提升至2020年的28%。头部房地产开发商的市场占有率持续提升，一方面是因为在地价高企的背景下，大型开发商在土地竞拍上存在更大的优势；另一方面在于彼时房地产和金融行业普遍“迷信”销售排行榜单，大型开发商能够在融资规模和成本上获得更大的优势，从而进一步扩张规模。而在经济增速整体回落、实体经济利润率承压的背景下，房地产开发的稳定利润回报和庞大的资金需求，吸引了金融机构、实体企业、居民等各方的视线，各类资金以“表外”的方式借道进入房地产开发，违规为房地产企业提供融资。

2016年以来，虽然销售端的行政调整未曾放松，并且还在持续收紧，但开发商表外融资的规模快速扩张，“规模竞备赛”下开发商对热点地块竞争的程度进一步提升，出现了“面粉贵过面包”的情况，进一步抬升了居民对于未来房价的预期。然而在各地的“限价令”下，新房预售价格反而受到管制，从而出现了新房和二手房价格“倒挂”、居民摇号抢新房的现象。

金融机构违规介入房地产开发，不仅推高了房价，也放大了金融系统性风险。一旦房价出现波动，风险便会沿着融资链条进一步放大。因此，监管层开始着力清理房地产融资乱象。2018年，中国人民银行、中国银保监会、中国证监会、国家外汇管理局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（也称“资管新规”），要求对资管产品进行穿透式监管。2020年中国人民银行启动“三道红线”监管，将房企参股未并表住宅地产项目、明股实债融资、供应链资产证券化产品均纳入监管，对房地产融资基本实现了全方位监管，要求杠杆率较高的房企尽快压降杠杆。2021年初银行房地产贷款集中度管理制度正式施行，限制银行信贷资金过度流入房地产市场。至此，从居民端信贷到开发商表外融资，再到银行端表内信贷投放，监管层在融资端层层加码，“打补丁式”逐步实现了对于房地产融资的全方位监管。

调控政策持续生效，以及监管层对融资渠道“打补丁式”的监管，使房地产行业在2016年至今的6年内没有出现大起大落的周期性波动。2016年底召开的中央经济工作会议正式提出“房住不炒”，此后房地产行业调控更为注重“因城施策”和“以稳为主”，注重精准化调控，避免行业出现大起大落，在房价出现上行势头的时候（例如2021年年中），会及时升级调控政策；而在行业景气度回落的时候（例如2022年年中），则会适度放开调控政策，稳定市场。

同时，房地产行业的供给侧改革也在加速推进，以长效机制稳定房地产市场各方的预期，平衡长期供需。2021年，自然资源部在22个重点城市试行住宅用地供应“两集中、三批次”，一年内不超过三次集中组织土地出让活动。由于土地竞拍时需要缴纳保证金，在土地“两集中”的供应模式下，开发商以有限的资金只能参与一部分土地竞拍，从而避免了在土地出让时开发商均扎堆竞拍、推高土地溢价率的情况。土地供给端的变革，也使地价难以出现大幅上行的趋势。

在融资端、土地端调控层层加码的背景下，房地产两三年一次的大周期波动渐渐被抹平。在宏观调控的政策工具箱中，也逐步将房地产调控的角色淡化，而转向了灵活、前瞻的跨周期宏观调控。

（三）从逆周期调控到跨周期调节，经济调控更灵活、前瞻

随着经济进入新常态，我国宏观调控也面临新的挑战。一方面，潜在经济增速持续回落，总需求不足的问题越发凸显；另一方面，近年来国际环境越发复杂，全球化遭遇逆流，新冠肺炎疫情、地缘政治多次冲击全球供应链，从而加剧了我国宏观政策逆周期调控的复杂性。跨周期设计思路应运而生，2020年7月30日召开的中央政治局会议，首次提出要完善宏观调控跨周期设计和调节。这一设计的初衷在于，既立足于对冲短期经济波动，又着眼于中长期的政策传导效应，为中长期留出合理的政策空间和余地。跨周期宏观调控的设计，更体现“未雨绸缪”的特性，以动态的眼光看待经济调控，为下一阶段的调控预留空间，并且前瞻性地对经济形势做出判断。

我们对新冠肺炎疫情暴发以来的调控政策做复盘，进一步分析跨周期调节的思路。2020年第一季度受疫情冲击后，我国立刻启动了财政扩张和货币宽松政策，上调赤字率并下调货币政策利率。2月、3月、4月连续三次的中央政治局会议，就统筹做好疫情防控和经济发展做出一系列部署。2020年6月，国内疫情基本得到控制，企业逐步复产复工，彼时虽然经济还没有恢复到潜在产出水平，但货币政策已经开始回归常态，M2（广义货币供应量）增速见顶回落。此后，由于海外供应链受到疫情影响，我国开始填补海外受疫情冲击而产生的供应缺口，出口拉动工业生产快速恢复。在这一背景下，2021年上半年财政政策发力姿态整体放缓，一方面防止经济出现过热，另一方面防止进一步推升大宗商品价格。

2021年第三季度，疫情在多地出现多点散发，叠加极端天气、多地限产限电等因素的影响，经济开始显现下行压力。2021年7月30日召开的中央政治局会议部署，要做好宏观政策跨周期调节，统筹做好2021年和2022年宏观政策的衔接，保持经济运行在合理区间。逆周期政策再次发力，财政部多次督促专项债加快投放，为对冲2022年经济压力做好准备，中国人民银行在2021年12月连续降准和下调政策利率。2021年12月的中央政治局会议提出，要着力稳定宏观经济大盘，之后召开的中央经济工作会议提出，经济面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力，并提出“跨周期和逆周期宏观调控政策要有机结合”，以稳定宏观经济大盘和社会大局。“有机结合”意味着，既要重启逆周期调控，对冲经济下行，又不能过度消耗政策空间，要为中长期的经济增长保留空间。

2022年以来，新一轮逆周期对冲便开始发力见效。财政政策方面，一是增支减收，全国两会安排新增2万亿元财政支出，同比增速8.4%，高出经济增速目标2.9个百分点，并安排退税减税约2.5万亿元，进一步助企纾困；二是加快基建投资尽快落地，包括项目审批流程放松，专项债发行加快，加强重大项目用能、土地等要素保障。此外，货币政策也积极配合，1月安排下调中期借贷便利（MLF）利率10bp、4月安排降准25bp，为市场提供适宜的流动性环境。

从上述分析也可以看出，中央政治局会议、中央经济工作会议、国务院常务会议等的表态和措辞，对于判断经济调控的风向至关重要。一般来说，每年4月、7月、10月和12月的中央政治局会议，会提出对下个季度经济工作的指引，中央政治局会议文稿出现的每个字眼，都值得反复推敲和理解。如果有特殊情况，如2020年受新冠肺炎疫情冲击，当年2月、3月和4月的中央政治局会议均对经济工作做了具体部署。每年12月的中央经济工作会议，则会对下一年的经济工作做出基本方向性指示。此外，每周召开的国务院常务会议和每半年召开一次的国务院全体会议，则会对经济工作做进一步的具体部署（见表1-2）。

回顾改革开放以来的40多年，我们的经济调控变得更为灵活、前瞻，调控思路从逆周期逐步向跨周期演绎。在经济发展的前期，由于潜在经济增速持续上行，宏观经济调控服务于防止经济过热，以收缩性政策为主。而在潜在经济增速达峰后，为了提振总需求，房地产调控成了逆周期调控工具箱中的重要工具，也引发了规律性的房地产周期。2016年后，在“房住不炒”的总纲领下，房地产周期逐步被抹平，淡出逆周期调控的舞台；面对更趋于严峻复杂的国际形势，决策层开出了跨周期调节的新药方。所谓跨周期调节，淡化了过往“见招拆招”的调控模式，而是通过对经济的前瞻预判，提前做出应对，并且在中长期的视角下，为未来的不可控因素留下对冲空间。