前言　前十年的经验教训

特里·史密斯

我决定以出版该书来纪念Fundsmith基金成立十周年。它包括我在这十年期间发表的文章以及我写给Fundsmith股票基金投资者的年度信函。

Fundsmith基金从一开始就认为，与投资者的直接沟通很重要，因为这让我们有最好的机会，解释我们的投资策略、我们的表现以及我们正在做什么，而不需要中介的干预。当事情进展不顺利时（这也是在所难免的），这种直接沟通就显得尤为重要，因为这可能会阻止投资者采取对他们自己和我们基金有害的行动。为此，我们不仅每年向投资者发布一封年度信函，还会举行一次年会，投资者可以在年会上提出问题，并看到我们现场公开地回答他们的问题。这不是强制性的，我们是英国唯一一家这样做的共同基金。它已成为英国参与人数最多的年度股东大会。本书旨在为这种直接交流的传统做出贡献。

我将利用这个前言来阐述我们在过去十年中吸取到的一些经验教训。

其中的一条就是Fundsmith基金的投资策略是可行的。在截至2020年8月的过去10年中，我们的T类累计份额——这是我们最受直接投资者欢迎的类别，也是我投资的类别——价值增长425%或每年18.4%，其比较基准MSCI全球指数1的回报率为193.5%或每年11.6%，富时100指数的回报率为54%。

如果你阅读过金融媒体和来自不同投资顾问的评论，你可能会对该策略为什么是可行的感到困惑。你可能已经看到自2008年至2009年金融危机以来的低利率时期，以及央行和政府购买大量金融资产的量化宽松的影响，他们说我们所投资股票类型（我也可以说其他股票）的表现因此受益。你可能看到某些流行词语，例如“债券替代股”2——我们所投资的像债券那样产生可靠利润和现金流的股票。债券在此期间表现得非常好，因此当债券收益率接近或低于零时，投资者将我们喜欢的那类股票作为投资替代品。在Fundsmith基金成立的早期，有很多人谈论我们的策略全都涉及必需消费品，而实际上，这些股票在其巅峰时期从未超过投资组合的一半。最近，又说我们的策略全都涉及科技股——被认定为即将破灭的泡沫，而实际上，这些股票从未接近我们投资组合的一半。有人告诉我，Fundsmith基金的表现在很大程度上要归功于它推出时的幸运时机，而也正是他们在起初告诉我当时是推出基金的糟糕时机。我很少听到关于这个问题的正确解释，所以我希望借此机会来澄清这个问题。

其中一些反对者是有关所谓的价值投资的持续辩论的主角，他们将其与成长股投资或质量投资进行对比。价值投资至少可以追溯到《聪明的投资者》（The Intelligent Investor）和《证券分析》（Security Analysis）的作者本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham），他是沃伦·巴菲特（Warren Buffett）的导师。对于格雷厄姆以及投资生涯早期的巴菲特来说，价值投资意味着买入价格低于内在价值的股票，并以此作为最重要的投资原则，然后等待两者趋同——希望通过股价上涨而不是内在价值下降。最近，在其他投资者手中，价值投资变成了一种过分简单化的方法，即投资低估值股票，这不是一回事——因此我称其为“所谓的”价值投资。一只股票的估值可能很低，但内在价值甚至可能更低。购买这样的股票并不是投资成功的秘诀。无论是成长股投资还是质量投资（我相信后者是对Fundsmith基金投资方法的更准确描述），不考虑估值的话，都是无法获得最好结果的。但是，在购买优质公司股票时，代表良好价值的估值水平可能会让你感到惊讶。下图显示了我们投资的一类股票的“合理”PE（市盈率）。这是什么意思呢？我们分析的周期为1973年至2019年，MSCI全球指数产生了6.2%的年回报率。我们计算出投资者在起初为这些股票支付的市盈率，使其在此期间能够取得7%的年回报率，因此可以跑赢指数。

你在1973年为欧莱雅支付281倍的市盈率，或者为高露洁支付126倍的市盈率，为可口可乐支付63倍的市盈率，就可以跑赢指数。显然，这种方法并不适合那种变异了的价值投资——简单地要求估值必须低。然而，即使用某些令人眼花缭乱的估值指标来衡量，这些股票也具有良好的价值，这一事实很难辩驳。

正如沃伦·巴菲特所承认的那样，增长是估值的一个组成部分。增长可以提高或降低公司的价值——在回报率不足的情况下扩大企业规模，那简直是在花冤枉钱。但是，当一家公司的已动用资本回报率很高，并且增长来源使其能够将大部分回报进行再投资时，结果将是其价值和股价随着时间的推移而复合增长。重要的是要认识到这是长期的。在某个特定时期，Fundsmith基金投资的那类股票可能会跑输那些我们回避的低估值股票，这些股票属于周期性很强的行业、杠杆率高、商业模式有缺陷或过时，并且（或者）因此具有欠佳的盈利能力、回报和现金产生量。俗话说，凡人皆有得意日，上涨的潮水会浮起所有的船。在强劲的牛市中，尤其是在从经济低迷中复苏的时候，这类公司的表现往往会跑赢我们持有的优质公司的股票。毕竟，高质量的公司没有什么可复苏的。如果这会让你担心，那么Fundsmith基金的投资方法可能不适合你。

毫无疑问，当这种情况发生时，我们会听到所谓的价值投资者和评论员自鸣得意的欢呼，他们当然会忘记提及，如果你听从了他们的建议，并几乎放弃投资我们在过去十年中一直持有的那类优质股票，这只会对你不利。我可以追溯到首次谈及此观点的2012年8月12日出版的《投资顾问》（Investment Adviser）：“从市盈率来看，有大量证据表明，从相对角度来看，今天的优质股票可能被认为是昂贵的。”从那一天起，Fundsmith股票基金T类累计份额上涨了306%，跑赢基准MSCI全球指数131%。如果你听从他们的建议，在估值低、质量差的企业表现好的时候（1天或1年），你可能会获得一些短期的额外业绩，但是，如果你希望在更长的时间内（在更长的时间内，高质量企业的表现再次胜出）取得出色业绩，你将需要良好的时机选择、钢铁般的意志和重新投资高质量企业的意愿。

质量投资相对于价值投资的相对成功不能完全或主要归因于我之前列出的因素——低利率、量化宽松、债券替代股、消费或科技股。事实上，正是许多价值股糟糕的基本面表现导致了其相对于优质股的糟糕股市表现。

下表比较了两类股票的表现，一组是“价值”股（根据其2015年的低市盈率简单地定义为“价值”股，正如价值股常常被如此定义），另一组是高估值的成长股（没有为了迎合我的观点而对股票和日期进行选择）。

从2020年往回看，可以明显看出，“价值”股的收益非常差，以至于它们未来5年的市盈率远低于较低水平——事实上，大多数情况下，现在没有收益。相比之下，看起来相当昂贵的成长股的收益表现要好得多，至少到目前为止，它们看似昂贵的起始估值是合理的。如果你选择了“价值”股，你将经历收益下降速度甚至超过股价的双重打击，从而使你手中的股票现在看起来很贵。啊，但我现在听到专家们的“塞壬的歌声”3，他们在说，那是因为它们现在是复苏股……这与低利率、量化宽松或债券替代股无关。

再强调一遍：

• 低估值不等于好价值。
• 高估值不等于昂贵价格。

在过去10年中，对于预测的价值，我们并没有变得更有信心。让我们仍然感到吃惊的是那些做出预测的人。最近，我听到人们热烈讨论从新冠肺炎疫情中复苏的形状将是V型、U型、W型（第二波疫情和经济封锁后的复苏）、浴缸型还是耐克“对勾”型（这不是我编造的）。我喜欢经济学家约翰·肯尼斯·加尔布雷思（J. K. Galbraith）在这个问题上的观点：“经济预测的唯一功能是让占星术看起来值得尊敬。”这不仅适用于经济预测。在过去10年中，我们不断看到预测员的一些预测：

• 英国脱欧不会发生；
• 纳伦德拉·莫迪（Narendra Modi）不会（两次）成为印度总理；
• 唐纳德·特朗普不会成为美国总统；
• 黄金将被加密货币取代；
• 这次不同，航空股将成为不错的投资。

在某些情况下，预测员根本无法准确预测，这似乎是由于某种程度的角色混淆造成的。似乎一些民意调查员、评论员和预测员已经决定，他们的工作不是预测或报道事件，而是影响事件。在我看来，他们的方法可以用西蒙和加芬克尔（Simon & Garfunkel）的《拳击手》（The Boxer）中的歌词来概括：“一个人只听他想听的，而忽略其他的。”这不是一种可能产生准确预测的方法。

即使他们在预测事件结果时没有受到有色眼镜的影响，那些希望依赖预测的人仍然会面临市场是二阶系统的问题。为了使预测有用，它不仅必须准确（包括时机的把握），而且你还需要知道市场的预期，以便有机会预测市场将如何对事件做出反应并从中受益。但是，他们所预测的，将在英国脱欧公投之后发生的衰退或特朗普获胜之后发生的市场崩盘在哪里？

回到加尔布雷思：“市场中有两类预测者：不知道的人，以及不知道他们不知道的人。”我们属于前一个阵营，只要许多其他投资者依赖于后一个阵营中的人，这就会给我们带来优势。

具有讽刺意味的是，正如通用电气前董事长伊恩·E. 威尔逊（Ian E. Wilson）所说，“即便你再老练，也无法改变这样一个事实：你所有的知识都是关于过去的，而你所有的决定都是关于未来的”。鉴于我们承认未来是不可知的，我们如何设法选择未来表现良好且优于我们的基准的公司进行投资呢？

简短的回答是仔细选择。很少有公司能通过我们的过滤系统并成为潜在投资，而能进入我们的投资组合的公司则少之又少。

更长的回答是，尽管我们寻找财务业绩优异的公司，但这应该是它们运营的结果，而不是它们的主要目标。我们寻找的是为客户提供卓越产品和（或）服务的公司，这能使它们产生可观的财务回报并防止竞争侵蚀它们。我很难想象一家主要专注于推动财务业绩的公司，尤其是那些痴迷于将季度收益与“华尔街”预期进行比较的公司，能够发展成为一家伟大的公司和投资。我在前面引用通用电气的一位前董事长的话，这颇具讽刺意味，因为通用电气本身就是一个警世故事。在杰克·韦尔奇时代，通用电气季度收益“节拍”稳定得令人怀疑，在此之后通用电气就没落了。

我们尽量不让股价告诉我们有关企业的信息，而是相反。如果你回顾一下前面的“成长股如何成为价值股，但价值股却没有”那张表格，它表明“价值”投资者陷入持有其中一些股票的陷阱的原因是，他们认为低估值和股价是最重要的信息。并非如此。企业的基本面业绩才是最重要的。

当Fundsmith基金购买微软的股票时，我们收到了一些刺耳的评论——许多来自我们的投资者——并要求我们卖掉微软，其中大部分评论听起来像是对微软的临终祈祷。当我们以每股25美元左右的价格购买微软的股票时，一家领先的金融报纸分析专栏（我相信是由其技术分析师撰写的）写到没有人应该以这个价格持有微软的股票。他们是对的，尽管不是以他们所指的方式，因为我们首批购买的微软股票已经让我们赚到了将近十倍的钱。我认为这给我们的启示不仅是你需要忽略这种噪声并关注事实，而且有些人实际上是一个有用的反向指标。

这说明的一个教训是，你可能只有在企业出现问题时才能以低估值投资于真正好的企业。我们对微软的投资恰逢其困境时期（当时由前任CEO领导），当时它在移动设备企业竞争中排在第三位，在在线搜索企业竞争中排在第二位。我们的工作是确定这些问题只是暂时的（从而对投资者来说是个机会）还是对微软而言生死攸关的问题。

这与我们得到的另一个教训非常接近，即每个公司都有问题。例如，

• 制药公司——专利到期和政府物价控制。
• 快餐——脂肪税。
• 食品和饮料——脂肪税。
• 婴儿配方奶粉——出生率下降。
• 医疗设备和器械——诉讼风险。
• 支付公司——诸如欧盟支付服务修订法案这样的项目，欧盟支付服务修订法案旨在建立一个比现有支付系统更便宜、更安全的支付网络（我在想这些目标是否相互冲突）。
• 社交媒体——控制和使用客户数据、竞选活动以及言论自由VS言论封杀的问题。
• 科技公司——由资本资助的初创企业，资本似乎除了要求最终出售或首次公开募股外，不需要任何回报，因此它们可以忽略盈利。
• 烟草公司——我们从哪个问题开始说起？

虽然我们总体上不会轻视这些问题，但我们认为，如果你能找到一家不面临任何竞争、监管或其他威胁的公司，请告诉我们，因为我们还没有找到这样的公司。发现问题并不难。对公司产品、服务、管理、竞争性定位和前景的评估应该引导你确定你愿意为其股票支付的价格，而不是相反。下图说明了该策略如何随着时间的推移是一直有效的。

它将两个指数在24年间的业绩表现进行了比较，一个是我们寻求持有的那类公司的MSCI全球质量指数（MSCI World Quality Index），另一个是MSCI全球指数（MSCI World Index）。在此期间，全球质量指数从未在滚动120个月周期内跑输全球指数。请记住，在此比较中，质量指数的表现是受到影响的，因为全球指数中也包含优质股票，因此这并不能完全说明持有优质股票相对于其余股票的业绩优势。我知道10年（120个月）将是一个漫长的等待时间，但如果你的投资期限比这短，我建议你不要投资于股票市场。你当然也不应该投资于Fundsmith基金。

当我开车时，有时会看到一辆冰激凌车，它的背面印有广告标语“质量很重要”。冰激凌供应商似乎已经找到了股票投资的重要原则之一。他还有口味不错的冰激凌甜筒，因此与大多数专家相比，他已经有了两个优势。

在过去的10年中，我们惊叹于业绩“指引”的重要性的提升，上市公司会向分析师提供对其收入和利润前景的猜测。这已成为分析界的麻醉剂，似乎没有它就无法运作了。我们更喜欢史赛克（Stryker）首席执行官令人耳目一新的坦率，这是一家自Fundsmith基金成立以来我们就一直投资的医疗设备和器械公司，他在新冠肺炎疫情封锁期间表示，“我们不提供业绩指引的原因，是我们也不知道将来会发生什么”。一位分析师对雀巢给出2%至3%的年度收入增长指引不满意，称其为“范围相当广泛”。你可以叫我们老古董，但我们认为提供“指引”的人应该是分析师。

我们已经学会对那些在报告数据时进行大量调整的公司保持警惕。亿滋（Mondelez）曾根据27份公认会计准则（GAAP）报表制作了非公认会计准则报表和8页随附的文本，主要是为了说服我们，税前利润实际下降42%应该被视为“调整后的固定汇率每股收益”增加18%。我怀疑这其中的调整是巧合，你会看到由于调整而省略的东西总是成本和借项。有些公司似乎将我28年前写的《为增长而做的会计处理》（Accounting for Growth）视为指导手册。

最后，我经常被问及Fundsmith基金和我的未来。我敏锐地意识到，人们制订计划只会让上帝发笑。但是，如果命运允许，我打算在未来的许多年里继续经营Fundsmith基金。我无意停止现在的工作。尽管如此，我希望并期待我们已经准备妥当的继任安排将使Fundsmith基金在我离开很久之后继续为投资者提供卓越的回报。当被问及公司能坚持多久时，我喜欢引用《玩具总动员》（Toy Story）中巴斯光年的那句话：“飞向宇宙，浩瀚无限！”

特里·史密斯

2020年9月

1 摩根士丹利资本国际公司所编制的证券指数。

2 “债券替代股”是指具有安全、可预测回报率，但收益率高于大部分债券市场的股票。

3 塞壬是希腊神话中女人面孔鸟身的海妖，拥有美丽的歌喉，常用歌声诱惑过路的航海者而使航船触礁沉没。