加速股票回购

《实话实说》，2011年7月4日

本周，导致股东价值受到破坏的股票回购有了新的进展。

今年迄今为止，花旗集团估计美国市场已经进行了26次加速股票回购（accelerated share repurchase），总额达85亿美元。

加速股票回购是指上市公司在与一家投资银行或一个小群银行的单笔交易中执行全部或大部分股票回购计划，而不是根据市场的交易量在较长时间内执行该计划。投资银行对该上市公司进行卖空，借入股票，交付给上市公司。

当然，在某个时间点，投资银行需要购买股票以回补其空头头寸，并将借入的股票返还给股票出借人。投资银行并不以免费做事而著称，当然也不会仅仅为了协助上市公司而建立空头头寸。毕竟，股票回购至少可以在短期内导致股价上涨，而且加速股票回购存在的部分理由确实是在短期内引发更大的股价上涨。面对这种可能性，任何理智的机构都不会做空股票。因此，上市公司必须与投资银行达成协议，以弥补其在购买股票以回补空头头寸时遭受的损失。

在IBM于2007年5月进行的1.188亿股的加速股票回购中，它以每股105.18美元的初始价格购买了投资银行在卖空交易中借入的总计125亿美元的股票，然后又以每股2.95美元或总计3.51亿美元弥补了投资银行的损失，因为投资银行最终以每股108.13美元的较高价格平掉了其空头头寸。

我在商业生活中发现的规则之一就是，当管理层在做他们不想被审查的事情时，他们会使用委婉的说法来掩饰实际情况。因此，IBM向投资银行支付的这笔款项在其账目中被称为“调整”，而不是“额外成本”甚至“亏损”。

对于一家公司来说，这确实是一件令人惊讶的事情。我之前曾讨论过（《股票回购——朋友还是敌人》，第36页），许多公司似乎很少注意到股票回购的隐含回报，甚至对它们回购股票的价格也很少注意。在执行加速股票回购的时候，它们实际上并不知道自己会以什么价格回购股票。它们实际上同意向投资银行开出一张空白支票，以支付最终购买股票的成本。这怎么能被接受呢？当然，除了最愚蠢的管理层之外，所有人都必须接受这样一种观点，股票回购的价格对于回购是否为剩余股东创造或破坏价值具有一定影响。这意味着管理层对股东价值缺乏理解和关心，这在我看来等同于渎职。

此外，加速股票回购为投资银行从这些上市公司的不幸股东那里获取资金提供了更多方式。毫无疑问，卖空会产生佣金和买卖差价，然后是股票借贷的利息和经纪费用，然后是最终购买的进一步佣金和买卖差价。谁知道呢，也许有一些公司会愚蠢到为投资银行支付关于加速股票回购的咨询费。让我们提醒自己，对于投资银行来说，这是无风险的交易。我们也不要忘记，如果上市公司派息（这是其他完全可以接受的现金分配方式），投资银行从中获得的收益为零。