构建有活力的资本市场

国际清算银行全球金融体系委员会

1．引言

建立发达且有深度的资本市场，能够有效地支持实体经济发展，有利于维护金融稳定和促进货币政策传导。促进安全和运营效率的框架可以提升资本市场为实体经济服务的能力。尽管私营部门和证券市场监管机构拥有创造强劲市场的主动权，但由于金融市场的深度和流动性与央行的政策目标和职责密切相关，因此央行也是利益相关者。

在许多经济体中，央行在改善资本市场生态环境方面发挥着关键作用。央行常与财政部合作，在政府债券市场上发挥主导作用。固定收益市场不太发达的新兴市场经济体的央行往往还会监督交易和发行场所的发展。通常，央行在监督商业银行的同时，会对服务回购、固定收益和货币衍生品市场等重要支付基础设施进行监管。央行在设计和修改会影响资本市场发展的资本、利率管制和其他审慎政策方面也发挥着主导作用。此外，为履行宏观经济和金融稳定职能，央行也会密切监测国内资本市场的运行。因此，各国央行可以为跨机构资本市场倡议贡献自己的专业知识，利用其对国内市场运作的深刻理解、广泛的号召力以及对构建稳健运行的市场传导机制做出贡献。

国际清算银行全球金融体系委员会（以下简称“委员会”）一直将分析资本市场活力的驱动因素作为重要课题。委员会成立了“构建有活力的资本市场”工作组，对资本市场发展趋势开展深入分析，识别促进资本市场稳健发展的各项因素（法律因素、体制因素、结构性因素和关联因素），并研究政策在其中发挥的作用。工作组的任务重点是与债券市场和股票市场发展有关的问题，这些问题与新兴市场经济体的关系更大，但也与其他证券市场有关。

工作组通过梳理现有文献、对各类市场参与者进行问卷调查、召开市场机构代表参加的圆桌研讨会、访谈国际资本市场上重要且活跃机构的代表等方式，形成了报告中的分析和建议。

报告分为四个部分。第2节评估资本市场发展的主要趋势。第3节明确资本市场发展的关键驱动力。第4节提出六项政策建议。

2．资本市场发展趋势

资本市场的运作包含许多方面，要把它归纳成一个简单的统计数字并不容易。工作组从四个维度阐述了资本市场发展的特点。第一个维度是市场规模（与GDP的比值），衡量的是资本市场支持实体部门投资需求的能力。第二个维度是可获得性，衡量能从资本市场获得融资的发行人的广度和融资工具的丰富性。第三个维度是流动性，衡量投资者实现证券价值的难易程度以及部分交易成本。第四个维度是市场韧性，衡量资本市场在承压时期正常运行的能力。为了衡量这些方面的情况，工作组综合分析了现有的统计指标和工作组对市场参与者的调查结果。下面几节将从四个方面介绍分析的结果。

过去20年资本市场的发展趋势展现了三个主要特征：一是不同经济体的资本市场规模存在持久且明显的差异；二是固定收益市场发展迅猛，目前其市场余额已经接近股票市场市值；三是新兴市场经济体（EMEs）资本市场发展相对较快，但其与发达经济体（AEs）资本市场相比仍存在差距。

图1总结了工作组关于资本市场运作的调查结果。在所有维度中，市场参与者对政府债券市场的担忧最少（左），对股票市场的担忧略高（中），最担忧的是公司债券市场的运作（右）。在可获得性方面，市场参与者关注度最高的是规模较小的公司，尤其是新兴市场经济体的公司。相比为大型发行人提供资本市场融资，市场参与者更关心资本市场的流动性和韧性。

2.1　市场规模

未清偿证券（outstanding securities）总市值与GDP的比值仍是衡量市场规模的主要指标，但在解释该指标时必须注意，它除了反映累计净发行量，还包括估值的变化，这种变化在全球金融危机期间可能相当显著。考虑到这一点，股票市场平均规模相对稳定，而固定收益市场有所增长。总体而言，新兴市场经济体的资本市场经历了广泛的深化，但规模仍小于发达经济体。

资本市场规模的异质性仍然显著，这从图2横截面数据离散度未减小可以看出。发达经济体的股票市场和固定收益市场规模扩大了一倍。这条规则也适用于新兴市场经济体的各个市场，不过更显著。

从图2的三组数据可以看出，在发达经济体和新兴市场经济体中，股票市场规模总体上仍大于固定收益市场。发达经济体与新兴市场经济体股票市值之间的规模差距已经缩小（图3，左）。发达经济体股票市场总市值的中位值，在2000年至2017年从GDP的85%左右增长到115%，新兴市场经济体的该指标增长了一倍多，从GDP的25%左右增长到近60%。以流通市值（即不包括管理层、控股股东或政府等内部人士所持股份的价值）衡量，发达经济体与新兴市场经济体之间的差距更大。总市值处于中位水平的新兴市场经济体的股票市场流通市值占总市值的50%左右，发达经济体的这一比例为80%（图3，黑点）。然而，以发行规模衡量，新兴市场经济体与发达经济体的股票市场规模更相近。自2005年以来，发达经济体平均每年通过发行股票筹集的资金约为GDP的0.95%（图3，右）。新兴市场经济体2011年至2017年年度股票发行量的中位值略低于GDP的0.75%，低于前5年逾1%的水平。

过去20年来，债券市场规模一直在向股票市场规模靠拢（图2，中和右）。在发达经济体中，全球金融危机之前是多年的金融债券强劲发行，之后是政府债券大量发行；而在新兴市场经济体中，非金融公司债券和政府债券余额均在过去20年中稳步增长。

在发达经济体中，政府债券余额的中位值从2000年约为GDP的40%增加到2017年的50%（图2，中）。但是，发达经济体内部的规模差距已明显扩大，反映的是一些地区与全球金融危机相关的政府债券发行激增。在同一时期，新兴市场经济体政府债券市场的规模中位值从GDP的20%左右增长到35%。

在大多数发达经济体中，公司债券市场的规模都大于政府债券市场，但在许多新兴市场经济体中，两者的规模相当（图2，中和右）。金融公司是债券的主要发行者（图4，左）。尽管在全球金融危机之后发达经济体金融部门债券的余额有所下降，但2017年的中位值仍在GDP的60%左右，大约是非金融企业的4倍（图4，中）。在新兴市场经济体中，由于非金融公司债券余额激增，使其与金融部门的差异不那么明显。2017年，新兴市场经济体非金融公司债券余额达到GDP的10%，与发达经济体相当，中国的增长尤其强劲。从中位值来看，2006—2017年，新兴市场经济体非金融部门的国际债券余额增速比全部债券余额的增速慢50%左右（图4，右和中）。相比之下，发达经济体非金融部门国际债券余额增速略快于全部债券余额增速。

全球金融危机之后，非金融公司债务中银行信贷的份额不断下降，也可以看出债券市场增长明显。在新兴市场经济体和发达经济体中，银行信贷的平均份额都在60%左右，低于2008年的约80%。然而，各经济体对银行信贷依赖程度存在显著差异。2017年，最依赖银行信贷的经济体是匈牙利、西班牙、瑞典和土耳其，最不依赖银行信贷的经济体是墨西哥、英国和美国（图5）。

衍生品、回购和证券借贷市场通过提供风险对冲和融资工具支持资本市场活动。此外，衍生品在价格发现中发挥着重要作用。然而，不同经济体中这些互补性市场的发展存在巨大差距。

工作组的调查证实了这种异质性，新兴市场经济体受访者中有20%对互补性市场运行情况的关注度非常高，而发达经济体仅为2%（图6，上）。

在数据可得性最好的衍生品市场中，新兴市场经济体衍生品市场的规模中位值约为GDP的5%（图6，下），远低于发达经济体接近20%的中位值。即使在衍生品市场相对发达的新兴市场经济体，其交易规模也低于大多数发达经济体，甚至包括既不是主要金融中心也不是储备货币发行国的澳大利亚、加拿大、新西兰、挪威和瑞典。

2.2　可获得性

可获得性指标衡量能从资本市场获得融资的发行人的广度和融资工具的丰富性。这两个方面都是近年来的政策重点。新兴市场经济体关注增加本币债券的发行规模并丰富债券期限，新兴市场经济体和发达经济体都重视小企业进入资本市场的便利性。

新兴市场经济体政府债券市场的构成越来越接近发达经济体。发达经济体和新兴市场经济体政府债券剩余期限均有所增长，目前的中位值都在7年左右（图7，左）。自21世纪初以来，新兴市场经济体的外币债券、汇率挂钩债券或浮动利率债券都减少了一半（图7，中）。在发达经济体和新兴市场经济体中，通胀挂钩债券的发行规模均有所增加，反映了机构投资者的需求（图7，右和中）。

发达经济体的公司比新兴市场经济体的公司更易获得长期债券市场融资（图8，上）。自20世纪90年代初以来，发达经济体非金融公司债券发行的平均期限在10年左右，而新兴市场经济体发行人债券发行的平均期限则从1991年的6年上升至2017年的9年。周期性因素似乎对债券发行期限的选择有很强的影响。柯提娜等人（Cortina et al.，2018）认为债券期限与发行地点和计价货币有关。在国内市场，新兴市场经济体债券发行的期限比发达经济体短，在国际市场的期限结构相似。

在国内和国际市场选择方面，新兴市场经济体非金融公司发行本币债券的份额较小（图8，下左）。2009—2017年，新兴市场经济体非金融公司发行本币债券份额的中位数约为35%，反映出它们对国际市场的依赖，而发达经济体的这一比例约为50%。然而，中位数掩盖了不同经济体之间双峰分布的实际情况。许多亚洲新兴市场经济体发行本币债券的比例很高（例如，在中国、韩国、马来西亚和泰国，本币债券的占比超过了75%），而中东欧和拉丁美洲的新兴市场经济体则正好相反（份额往往低于20%）。在发达经济体中，日本、美国和大部分欧元区国家的本币债券占比远高于中位数，但澳大利亚、丹麦、瑞士和英国等经济体的本币债券占比较低。

国有企业对上述新兴市场经济体可获得性指标的改善具有抑制作用（图8，下右）。在新兴市场经济体中，自全球金融危机以来，国有企业在国内发行债券余额占非金融类债券余额的中位值在30%左右，而在发达经济体中，这一比例约为5%。工作组的调查还显示，新兴市场经济体中国有企业与大型民营企业在市场准入方面存在差距。尽管对国有企业融资的担忧基本相同，均为5%，但新兴市场经济体中有26%的受访者对大型私营企业的债券融资表示有些担忧或非常担忧，而发达经济体的这一比例仅为10%（图9，左）。

调查还表明，新兴市场经济体受访者对小企业获得国内债券市场融资的担忧更甚（图9，左）。尽管如此，以特定发行者数量衡量的债券市场准入情况近年来大幅改善（图9，中）。

与发达经济体相比，新兴市场经济体里能够进入股票市场的小企业较少。无论是以市值还是IPO规模衡量，新兴市场经济体中位于10分位的公司规模都更大，表明小公司更难进入股票市场（图9，右）。在股票市场进入难方面，中国和拉丁美洲的情况尤为突出，其能够获得股票市场融资的市值最小的公司的规模是美国的10倍以上。发达经济体中，荷兰和瑞士的股票市场准入情况较差。

2.3　流动性

在价格对大额买卖相对不敏感的市场中，投资者持有相关资产需要的流动性溢价较低。准确且可比的流动性指标数据往往匮乏，尤其是对本币企业债券市场而言。

一些新兴市场经济体的政府债券市场买卖价差和交易对价格的影响，与流动性最强的发达经济体的政府债券市场类似，反映了新兴市场经济体国内政府债券市场的发展取得了重大进展（图10，上）。例如，印度10年期基准债券的买卖价差约为2个基点，与英国类似；韩国和南非的价差约为10个基点，与荷兰类似。然而，大多数新兴市场经济体的买卖价差仍然较高，其中位于尾部的智利、捷克、中国香港、印度尼西亚和菲律宾等的价差明显较高。目前，新兴市场经济体债券市场的换手率常常高于发达经济体。在流动性趋势方面，许多发达经济体债券市场规模上升的同时换手率都经历了下降，而新兴市场经济体情况则比较复杂（图10，下）。

工作组的调查显示，相对于政府债券，企业债券市场的流动性更令人担忧。股票市场方面，受访者对发达经济体股票市场的流动性担忧更大，约20%的受访者表示了严重担忧，而对于新兴市场经济体，这一比例仅为5%（图1，中）。这可能反映出股市流动性的近期趋势，自全球金融危机以来，发达经济体换手率普遍下降（图11，上）。尽管发达经济体换手率出现了下降，但是仍普遍高于新兴市场经济体。

公司债券市场方面，对发达经济体和新兴市场经济体流动性的担忧程度相似。不过，调查并未涵盖美国的公司债券市场，而美国的公司债券市场是流动性最强的市场之一。近年来，除美国外，许多经济体的公司债券换手率都有所下降（图11，下）。

2.4　市场韧性

韧性指标衡量资本市场在承压时期正常运行的能力。然而，价格或发行量的变化不仅反映市场的技术状况，也反映投资者对宏观经济和信贷等基本面看法的变化，这使得衡量变得十分复杂。

较为简单的做法是观察政府债券收益率和股票价格的年化波动率的峰值和持续时间。2009年至2013年间，新兴市场经济体政府债券收益率的波动性下降，与发达经济体的波动性大致相同（图12，左）。然而，长期的低利率似乎抑制了波动性。事实上，在过去18个月里，新兴市场经济体国内政府债券收益率的平均波动性已升至危机前的水平，与欧元区主权债务危机期间一些发达经济体的水平相当。工作组的调查还发现，对新兴市场经济体政府债券市场韧性的担忧相对更多（图1）。

工作组的调查和股市回报的波动性都表明，发达经济体和新兴市场经济体的股票市场韧性有更多的相似之处（图12，中）。然而，在过去一年，新兴市场经济体股票市场的波动性再次高于发达经济体，与全球金融危机之前类似。

最后，工作组的调查显示，新兴市场经济体对公司债券市场韧性的担忧相对更多，约20%的受访者表达了明显的担忧（图1，右）。尽管过去10年金融市场面临巨大压力，但发达经济体公司债券市场已显示出迅速复苏的能力。雷曼兄弟违约后，发达经济体公司债券市场的总发行量大幅下降，但在2009年迅速恢复。新兴市场经济体的发行韧性有所下降。2015年，由于对新兴市场经济体增长和美国货币政策收紧的担忧，新兴市场经济体公司债券市场总发行量连续几个季度下降，直到2016年底才恢复（图12，右）。

3．资本市场发展的驱动因素

研究人员已经找到了资本市场发展的多方面驱动因素，这些因素导致不同经济体资本市场规模和运行的多样性。这种多样性不仅体现在发达经济体和新兴市场经济体内部，而且体现在不同组别的经济体之间。这些驱动因素大致可以归纳为两类：一是整体的有利发展环境；二是与资本市场具体功能相关的更直接的影响因素。宏观经济稳定、对市场自治的广泛尊重、公正有效的法律和司法体系，以及高效的监管制度，所有这些为金融合约创造了有利条件，并使金融市场得以发展。其他驱动要素主要集中在促进资本市场的公平性和证券交易的良好运行方面。这些因素包括：高质量信息的易得性，投资者多元化，对国际投资者的开放，有效的市场交易生态系统，对冲和融资证券以及稳健的市场基础设施。

3.1　有利的运行环境

3.1.1　宏观经济稳定

较低且稳定的通胀水平、适度的对外借贷水平以及财政管理的可持续性，都有助于降低公共和私人部门发行人在资本市场的融资成本。同时，这些因素有助于促进市场稳定发展并减少不确定性，从而鼓励投资，增强对外融资需求。因此，自20世纪90年代末以来，新兴市场经济体宏观经济稳定性的提升，为其资本市场发展提供了重要支持。

市场参与者在为政府债券定价时高度重视宏观经济因素。根据工作组的调查，高通胀和通胀的不确定性风险以及财政轨迹等因素的风险溢价，近似于或超过流动性和市场基础设施等更具体的市场因素溢价（图13，上）。由于政府债券的收益率曲线通常是企业部门信贷定价的基准，这些溢价将转化为私人部门发行人的资金成本。

事实上，如图13的下图所示，公司资本市场规模与国家信用评级呈正相关。众所周知，宏观经济稳定程度越高的司法辖区，国家信用评级越高。伯格等人（Burger and Warnock，2006）发现，国内公司债券市场规模与通胀波动性（inflation variability）等宏观变量显著相关。然而实证文献发现，关于财政变量和公司资本市场规模的关系，结论并不明确。例如，伯格等人（2006）以及埃肯格林等人（Eichengreen and Luengnaruemitchai，2006）发现财政赤字对公司债券市场规模并没有显著的解释力，而德托瑞等人（de Torre and Schmukler，2007）发现，财政赤字的减少能够帮助解释股票市场市值的增长。

一个经济体的发展阶段也影响证券市场的规模。据文献研究显示，人均GDP、国内储蓄水平及投资率是股市规模的关键决定因素。经济发展不仅扩大了资本市场规模，而且提升了资本市场融资可获得性。因此，在人均GDP较高的经济体中，企业能够发行期限较长的债券（Cortina et al.，2018）。

在中小型公司所占生产份额较大的经济体中，资本市场可能相对较小。与发行股票或证券有关的高固定成本包括：承保费和上市相关费用，聘请会计师、审计员和律师准备必要文件的费用，以及未来可能发生的债券评级费。虽然有些成本可能会随着公司规模和复杂性的增加而增长，但一般来说发行量越大，在公众市场筹集的单位融资间接费用越低。据分析，由于债券本身普遍具有较高的流动性，可以进一步降低大规模债券的发行成本，因此投资者更喜欢流动性更强的工具，这些工具在二级市场交易更活跃。因此，发行量较小的股票通常以较低的收益倍数定价，而发行量较小的债券可能需要较高的收益率。所以，对许多中小型企业来说，发行证券可能并不具有成本效益。

经济体本身的规模可能不会成为小型开放经济体在国际贸易和对外业务经营中实现规模效应的障碍。举例来说，瑞士相对较大的国内股票市场市值主要源于瑞士跨国公司（如制药业和银行业）从对其他国家的出口和/或在其他国家经营活动中获得的可观收入。

3.1.2　市场自治

在过去40年里，市场自治不断强化的趋势，支持了资本市场的发展。在发达经济体中，放松金融抑制的进程开始得更早，到20世纪90年代中期已基本完成（图14，左）。许多国家放宽或者取消了对利率和信贷配额的控制，降低了准备金要求和其他组合的配额限制，越来越多地诉诸证券拍卖进行定价以及为政府提供资金支持，并采取了其他措施巩固本国公司债券市场的基础。

在新兴市场经济体中，金融市场自由化的进程发生得稍晚一些，通常从不同的层面开始，但也都对资本市场的发展产生了积极影响。这种更大程度的市场自治使资本市场能够更好地反映不同类型投资者的观点，同时也能够奖励他们给市场带来的信息及其承担的风险。

但在不同程度上，特别是在一些新兴市场和发展中经济体，仍明显有金融市场抑制的痕迹。在某些情况下表现为监管不完善，例如，出于父爱主义，对IPO（首次公开发行）股票数量进行限制以支持市场估值，这可能造成监管失效。在另一些经济体中，货币和审慎政策工具等监管手段可能被滥用，从而将市场资源分配给特定借款人，并使政府能够以低于市场的利率借款。

这种对市场自治的限制通过多种渠道损害了市场运行。将直接融资导向特定证券，或者限制资本市场准入挤压了其他证券的融资。例如，非金融公司债券市场的规模与银行系统的准备金/存款比呈负相关关系，这是衡量金融市场抑制的一个不完善但经常使用的指标（图 14，中）。同样，在工作组的调查中，受访者对政府债券最低持有要求的担忧与非金融公司债券市场融资可及性之间存在显著的正相关关系。

此外，这些政策减少了金融市场的多样性。来自特定类型金融机构的强制融资可以将其他参与者挤出市场。这反过来又会波及交投不够活跃的风险对冲市场，因为标底资产会集中在资产负债表和融资结构相似的投资者手中。需要说明的是，工作组的调查显示，在市场参与者对政府债券最低持有要求关切程度较高的司法辖区，他们也表示出对固定收益衍生品市场的更多担忧（图14，右）。

3.1.3　法治和有效的法律与司法框架

诺贝尔经济学奖得主道格拉斯·诺思（North，1991）认为：“如何有效执行法律合同是经济表现的唯一重要决定因素。”事实上，保持资本市场融资的公平性很大程度上依赖于有利的法律环境，以确保有效和公平地执行金融交易和合同。特别是法律补救措施和股东诉讼可能会限制公司经理人和控股股东将公司的资源用于自身利益，从而损害其他股东或债务持有人的利益。强有力和有效的债权人权利以及高效和可预测的破产制度，为借款人遇到危及偿还的困难时将按时足额偿还债务和尽量减少投资者损失提供了更大的保证。

研究人员已经证实，有效的法律体系能够通过多种方式支持资本市场。具体来讲，大量研究表明，法律体系的普遍强制力和公正性、遵守法治程度与资本市场发展密切相关。有效的法律制度通常还表现出对私人产权的更强保护和更有效的诉讼程序。也许最重要的是，对执行私人合同给予更大的尊重和支持（La Porta et al.，2008）。今天，私营部门关于司法系统在有效解决法律纠纷方面的看法继续与企业证券市场规模呈显著正相关（图15，左）。总体而言，新兴市场经济体的法律制度效率仍然较低，而在发达经济体中存在显著的异质性。

由于监测和执法费用的原因，提供外部融资的分散投资者群体特别容易受到内部人士的剥夺。因此，加强对小投资者的保护，降低了滥用公司资产谋取私利的可能性。诚然，对中小股东的更好法律保护将提高分红水平，这是确保小股东分享利润的一种方式（La Porta et al.，2007）。而在保护小股东方面排名靠前的经济体中，股权资本市场普遍规模较大（图15，中）。对于中国香港、新加坡、英国和美国等全球金融中心以及马来西亚和南非等地区金融中心来说，尤其如此。

随着公司接近破产边缘，有效的破产制度规定了公司通过重组解决其财务困难的程序，或者通过出售资产与清算债权债务，最大限度地减少进一步的损失。对资本市场的散户投资者特别重要的是降低成本和提高回收率的有效程序。这些反过来又降低了溢价，使债券发行更有吸引力，从而支持更大的市场规模（图15，右）。

工作组对市场参与者的调查表明，新兴市场经济体的受访者对破产制度的担忧更强，平均26%的受访者表示“严重担忧”，而在接受调查的发达经济体中，这一比例仅为4%（图16，上）。这些更大的担忧似乎提高了新兴市场经济体企业的融资成本，35%的人表示这至少会“适度”提高公司债券风险溢价，而发达经济体中的这一比例为25%（图16）。此外，调查表明，在更加关切国内法律和体制架构的经济体中，离岸发行被认为更具吸引力。与活跃在新兴市场经济体的投资者的讨论也显示他们对当地破产制度的可靠性和效率的关切。其中一些投资者指出，他们强烈倾向于通过国际债券而非本地债券投资新兴市场经济体的公司债券，因为国际债券受制于英国或美国的法律，本地债券仅受制于几乎没有经过检验的当地法律制度。

3.1.4　高效的监管制度

监管机构在执行有关保护投资者权益、确保市场公平有效运转的法律条例中扮演着重要角色。有效的监管制度通过具体规定公司对投资者的义务，从而形成对有效法律制度的补充。原则上讲，监管制度也可以补充不尽如人意的法律框架，鼓励公司内部人士的适当行为。监管制度还监督市场中介机构、交易系统及交易所、评级机构和基金经理，发现并阻止不公平的交易。对国际商定的证券市场监管标准执行情况的审查表明，在提升监管执法授权、提供充足资源和保持监管者独立性方面仍有改进的空间。有效的监管还需要谨慎地平衡投资者保护和发行人成本。

证券市场监管的感知强度（根据对市场参与者的调查衡量）与当地股市规模之间有强相关性，这说明有效监管对市场持续增长的重要性（图17，左）。然而，现有的调查没有确定具体的问题和需要改进的领域。相比之下，近年来开始公布的《国际证监会组织证券监管原则》（以下简称《原则》）的执行情况评估，对每项原则的执行程度进行了评分，并提供了关于评分理由的详细评注。

《原则》的目标是保护投资者，维护公平、高效和透明的交易市场，减少系统性风险。对监管机构来说，《原则》规定，它们的责任应有明确和客观的陈述，它们应该独立运作且可问责，它们应拥有足够的执法权力、资源和能力。《原则》还要求由最专业的工作人员执行明确和一致的监管程序，并尽力避免、披露或管理利益冲突与激励不相容。监管机构还应该识别和管理系统性风险，并定期审查监管的范围。

2002年，国际货币基金组织和世界银行对根据《原则》进行评估的初步经验进行了审查，发现执行证券法和条例是各辖区面临的最大挑战，这往往反映了与能力有关的问题。在前22项国家评估中，主要是针对新兴市场经济体和发展中经济体的评估，绝大多数国家的评估得分较高，甚至中等，因为它们负有明确和客观的责任和义务。然而，很大一部分最多只能部分满足独立性和问责制、充足的执法权力和资源以及全面执法的要求。最近的评估表明有重大进展，但仍存在一些令人担忧的情况。

在公布了评估报告（大多是2011年后公布）的27个主要经济体中，《原则》全文的平均执行分数与市场参与者的得分有关，但也有一些明显的例外。例如，平均执行情况仅与股票市场规模弱相关。这种低相关性可能一定程度上反映了许多标准的得分差异不大。然而，如果我们运用一个以监管独立性评级（P2）、权力和资源是否充足（P3）以及有效和可信地行使检查和执法权（P12）为重点的指标，就可以发现它与股市规模的相关性更加显著（图17，中）。《原则》的充分执行与非金融公司债券市场规模的关系更为密切，监管独立性（P2）、可靠地行使执法权（P12）以及集体投资计划资格和治理的高标准（P24）在推动这种相关性方面特别重要（图17，右）。

有效的监管还需要在加强投资者保护和提高发行人成本之间取得适当平衡。虽然有效的监管显然带来了好处，但过于繁琐的制度可能会大大提高发行、合规和法律成本，如果审批制度造成长时间延误，发行人在融资时间和定价方面可能面临代价高昂的不确定性。例如，在美国世通和安然丑闻之后，《萨班斯-奥克斯利法案》大大加强了对投资者的保护。不过，这也提高了公开上市公司的成本，导致美国一级发行和股权上市大幅下降（美国财政部，2017）。与此相反，2012年的《促进创业企业融资法案》引入了一些条款，降低了小公司的发行成本，目的是为资本形成的发行提供便利，特别是对创业企业而言。同样，近年来，意大利政府推出了一系列政策举措，以促进资本市场融资，其中包括减轻中小企业的监管负担，鼓励更多地利用股权融资并扩大投资者基础（见专栏1）。

无论是在发达经济体还是在新兴市场经济体中，许多调查对象认为监管成本和延迟至少在一定程度上限制了企业在国内市场的发行，在新兴市场经济体的股票市场中限制程度通常更大（图18，左）。同样值得注意的是，在受访者对满足监管要求的成本表示更大关切的经济体中，平均而言他们也更关切资本市场作为非金融企业融资来源的有效性（图18，右）。

鉴于与资本市场发行有关的固定成本很高，证券发行系统的效率和可预测性也是决定市场准入的重要因素。更有效的发行程序降低了初始的固定成本，而可预测性，特别是在满足发行要求所需的时间方面，使发行人更愿意支付在资本市场发行的前期费用。事实上，工作组的调查表明，在获得监管批准方面有较大延误的经济体，离岸发行对发行人更具吸引力。这些问题，加上投资者保护的问题，特别是法律和司法系统的效力问题，可以为资本市场证券发行实行基于审批（merit-based）还是基于信息披露（disclousure-based）的监管框架提供依据。

交易所、监管机构和司法辖区之间吸引发行的实验和竞争也影响投资者保护和发行人成本之间的平衡。交易所和监管机构可能有动力对发行者更友好，以吸引发行，从而产生更多的交易活动和收入。同时，它们还需要维持能满足高标准的上市公司的声誉。在某些情况下，发行人实际上可能选择“负担”更重的资本市场，以彰显它们有能力满足严格的监管要求，并挖掘更广泛的潜在投资者。

在资本市场因监管障碍大而不发达的辖区，实验和竞争有可能在优化这种平衡方面发挥有益的作用。这包括明确区分上市公司并对披露、治理和合规义务进行严格分级。这种分级降低了发行资本市场工具的初始固定成本，但允许企业通过采用更严格的标准来表明其质量，从而最终降低了融资成本。例如，巴西圣保罗证券交易所根据披露、治理和合规义务的严格程度划分上市公司。同样，在意大利，与MOT制度相比，在ExtraMOT Pro制度下发行的债券入场要求不那么严格，费用也较低，但使用相同的技术平台和控制。

3.2　市场发展驱动因素

3.2.1　信息披露

可靠的公开信息是资本市场运行良好的命脉。定期的信息披露、完善且高度透明的会计系统降低了散户投资者的信息获取成本，从而节省了重复、昂贵且极不对称的信息收集过程。定期披露重要信息，以及在发生违规行为时受到法律或监管制裁的可能性，有助于潜在投资者对一级和二级市场上出售的证券进行估值，并鉴别市场滥用行为。

弱披露通过多种方式影响市场运行。首先，在发行之前发布虚假或误导性信息以使发行人看起来更具吸引力，可能导致逆向选择。其次，延迟披露重大信息会给内部人提供交易获利或避免损失的时间，从而导致道德风险。两者都会导致投资者对市场丧失信心。相比之下，高水平的披露为小股东提供了信息，可用于阻止或制裁内幕交易。

经验研究证实，更严格的披露要求可以降低借贷成本。森古普塔（Sen-gupta，1998）研究了1987年至1991年间103家公司的数据，发现更严格的披露与较低的发行成本相关。拉·波塔（La Porta et al.，2008）证实，资本市场规模与私人执行机制，例如信息披露、审批和诉讼权利正相关，这些机制监管并允许投资者制裁特定关联方或内幕交易。拉·波塔等人（2006）还发现，公开披露要求（包括不符合要求时的责任标准）以及有效的司法执行，与股票市场规模密切相关。

工作组调查的结果表明，调查中的新兴市场经济体对公司债券发行披露制度的充分程度更担忧（图19，左）。披露制度的质量反过来又会影响对单个公司的证券进行准确定价的能力。因此，市场参与者对披露制度的充分程度越担忧，意味着他们越担忧市场对单个公司的风险进行定价的能力（图19，中）。

评级机构历来在公司债券市场中扮演着有影响力的信息聚合者的角色，它们在简单的汇总统计中总结了对信用风险的看法。然而，全球金融危机对其可靠性提出了一些质疑。虽然评级成本似乎并不是限制新兴市场债券发行的重要因素，但其可靠性是重要因素：大约70%的新兴市场受访者表示对评级可靠性的质疑已经显著或适度增加了国内公司债券的风险溢价，发达经济体受访者的这一比例仅为25%（图19，右）。

3.2.2　投资者多元化

广泛且多元化的投资者群体能够提升资本市场的流动性、深度和稳定性。凭借长期投资视角和低杠杆率，保险公司和养老基金可以有效提供长期资金，并且不太可能以卖出方式进行短期调整而加剧市场波动。它们通常还要遵循更高的披露标准，以减少信息不对称和维持市场活力。共同基金等集体投资基金降低了风险分散成本，使散户投资者能够轻松获得专业的基金管理服务，从而促进储蓄金融化。此外，它们较短的投资期限可以促进价格发现并创造流动性。

资本市场发展与机构投资者基础的深度密切相关，在控制其他制度和宏观因素的情况下，两者的相关性依然稳健（图20，左）。事实上，许多拥有最大的公司债券市场（相对于GDP）的新兴市场经济体（包括智利、韩国和南非），也拥有更大的私人养老金、保险和/或共同基金部门。此外，机构投资者的规模对长期政府债券收益率产生了积极的稳定影响（IMF，2014）。

在发达经济体中，养老基金资产差异可以解释机构投资者基础在规模上的大部分差异（图20，右）。实际上，最近的学术研究表明养老金政策与资本市场发展之间存在显著的相关关系。例如，尼格曼等人（Niggemann and Rocholl，2010）发现，在实施改革提高养老基金储蓄后的几年里，股票和债券发行量大幅增加。有学者（Scharfstein，2018）用证据表明，资本市场的规模受预筹积累制和现收现付制这两种养老金制度选择的强烈影响，慷慨的现收现付制会减慢市场发展。

虽然公司资本市场的总体规模与机构投资者基础密切相关，但这些资金在股票、公司金融债券和非金融债券中的分配方式存在显著的跨国差异。这表明，给定机构投资者基础的规模，其他因素如监管和路径依赖决定了单个市场的发展。

机构投资者与资本市场之间的关系是双向的。资本市场的发展有助于增加集体投资基金的规模经济。这有助于降低资产管理费用，进而使更多储蓄进入资本市场投资（Vittas，1998）。

3.2.3　国际化

对国际投资者和发行人开放，允许国内公司和投资者有更多机会在国外发行和投资，会对公司证券市场产生一系列积极影响。首先，会扩大潜在的储蓄池，使更多证券能以较低的预期收益率发行。此外，标准的国际资产定价模型预测，市场的开放可以通过国内外投资人共担风险降低资金成本。其次，由于外国投资者和发行人的境况、需求和预期可能与当地投资者不同，他们的进入可以增加当地市场（包括风险对冲市场）的流动性和深度。它还可以通过降低对特定国家发展的敏感度降低波动性，即便这样会加大受到全球溢出效应影响的风险。再次，外国参与者的进入以及外国竞争可以促进国际最佳实践和标准的实施。

此外，经验研究证实，20世纪八九十年代股票市场开放降低了进入障碍，降低了资本成本，其中大部分源自风险由更多投资者分担（Bekaert and Harvey，2000；Chari and Henry，2004；Henry，2007）。还有一些公司层面的证据表明，增加对外国参与者的开放程度会提高效率和盈利能力，降低债务水平（Mitton，2006）。能在海外发行募资的企业一般比仅能在国内市场发行的企业拥有更大的发行量，且债券收益率更低、期限更长（Gozzi et al.，2015；Cortina et al.，2018）。

然而，一些研究担心国外市场的发行和/或交易（例如通过存托凭证）会削弱国内市场的流动性。工作组的调查结果显示，国内市场流动性与离岸发行的吸引力之间存在负相关关系。然而，诸如对法律框架的担忧等其他因素与流动性的关系更为密切。此外，在与工作组成员的讨论中，一些市场参与者认为，这种现象对新兴市场经济体的股票市场而言并不像10—15年前那样令人担忧。

现有证据表明，吸引外国发行人进入当地债券市场可以为本地信贷市场带来多样性，并深化当地的风险对冲市场。这些外国发行人通常将其收益换成本国货币，这为希望对冲外币借款的国内公司创造了交易对手。例如，在澳大利亚，外国发行人约占国内公司债发行的三分之一，与此同时，澳大利亚公司在海外筹集了大量资金（Black et al.，2012）。澳大利亚通过双向开放与浮动汇率的结合，促进了一个有深度、流动性高的外汇对冲市场的发展（见专栏2）。

工作组调查的受访者普遍认为，国内市场上的外国投资增加会带来巨大的好处，并仍有进一步获益的空间。平均而言，约四分之三的受访者认为，外国参与者增加将为国内市场带来显著或适度的改善，包括融资成本、发行量、流动性和债券期限（图21，上面4项）。大约四分之三的新兴市场经济体受访者和一半的发达经济体受访者认为，与政府债券交易相关的风险管理实践会适度改善。

另一方面，大多数受访者认为波动性至少会有所增加（图21，下面两个）。但受访者对增加的幅度看法不一：最普遍的是预期波动性增加，但在新兴市场经济体中约有四分之一的受访者预计本地证券和外汇市场波动性会显著增加。这些观点与经验证据一致，随着本地市场与全球市场日益融合，其资产回报对全球因素变得越来越敏感，并且可能反应过度（Yildirim，2016；IMF，2014）。然而，也有证据表明，至少对股票市场而言，由于特定国家的波动性降低，总波动率往往也会下降（Umutlu et al.，2010）。

工作组调查的其他问题表明，市场参与者认为，全球市场发展对新兴市场经济体股票市场的溢出效应比发达经济体更为强烈（图22，左）。对政府债券市场的溢出效应，发达经济体和新兴市场经济体受访者表达了类似的判断。对国内公司债券市场而言，新兴市场经济体受访者普遍认为有适度或有限的溢出效应，而发达经济体受访者则更担忧。这一结果很可能反映出这样一个事实：虽然外国投资者持有大量新兴市场经济体的股票和债券（图22，中和右），包括近几年外国投资者持有了更多的本地政府债券和国际债券，但新兴市场经济体的国内公司债券中外国持有比例仍然相当低。在与工作组的讨论中，市场参与者指出，国内公司债券的低流动性是抑制人们投资这些工具的主要因素。此外还普遍提到了当地法律和破产制度的不确定性和对这些制度的信心不足。

庞大的本地投资者群体可以成为对冲的稳定力量。研究发现，国内共同基金、养老基金和保险公司持有的资产份额越大，受全球金融冲击的影响就越小。此外，更好的制度，即更强的法治、更好的会计标准和更高的政府政策透明度，也抑制了全球风险冲击的影响（IMF，2014）。

3.2.4　发行的一级市场、交易系统、互补性市场和金融市场基础设施

市场的组织结构是市场流动性、定价、资金可得性和韧性的重要影响因素（CGFS，1999）。更高的可预测性、更多使用债券续发（reopening）降低了发行成本并提高了政府债券市场的流动性。电子交易，尤其是政府债券和股票市场中电子交易的增加，降低了交易成本、扩大了市场准入并提高了透明度，从而促进了资本市场的发展。加强对交易后报告的监管可以提高透明度，改善资本市场的流动性。然而，这对信息泄漏会带来较高风险的非流动性证券的总体影响尚不明确。加强金融市场基础设施的稳健性和效率，加上公平和公开的准入，提高了安全性，降低了持有和交易证券的成本，有助于在金融承压期间维持市场信心和韧性。运行良好的衍生品市场使投资者能够更好地对冲风险，并根据他们的偏好调整风险敞口，推动即期市场的发展。同时，有深度的回购和证券借贷市场有助于证券交易商获得融资，提升市场流动性和价格发现水平。

一级市场

当有新的证券发行时，一级交易商和承销商等中介机构确定投资者需求，协助证券的定价和分销。在政府证券市场中，引入可预测的一级发行机制以及市场拍卖定价机制是许多地区资本市场发展的重要驱动因素。近年来，新兴市场经济体的政府采取了更加基于规则的债务管理方法，为政府债务工具的供给提供了可预测性。对一级交易商而言，发行时间更可预测降低了无法找到足够的政府证券买家的风险，这最终降低了政府证券的发行成本。在大多数经济体中，一级交易商承诺在一级市场上竞标（表1）。投标承诺可以是一般责任（如美国），也可以要求承销所有拍卖标的（如印度）。即使在发达市场，一级交易商也经常做市，为提升市场流动性发挥重要作用。二级市场承诺的范围从做市的一般义务到具体的定价义务。

表1　一级交易商系统

通过更多的续发减少证券市场分割，进一步改善了政府证券二级市场的流动性。续发导致债务组合中证券规模变大，数量变少，这增加了买卖双方想要交易相同证券的可能性。这种方法广泛应用于政府债券市场，约占巴西、印度和西班牙年度总发行量的90%（图23，左）。此外，较大的发行规模增加了纳入指数的可能性，进一步提高了流动性。实际上，拥有能纳入摩根大通GBI指数的证券份额较小的地区，其基准10年期政府债券的买卖差价通常较高（图23，中）。

公司证券市场，除定价和分销证券外，承销商还对发行人进行尽职调查，并向投资者传播信息。对于规模较小的公司，承销费用可能是资本市场准入的重要决定因素。事实上，工作组的调查表明，较高的承保费与对中小企业进入资本市场的担忧相关（附图A1，左）。回应调查的市场参与者认为，债券和股票发行的承销成本在新兴市场经济体对限制发行的影响要大于发达经济体（图A1，右，前两栏）。推动承销成本上升的一个因素是二级市场流动性较低，这增加了根据新发行和投资者需求定价的成本（图23，右）。印度证券交易委员会为促进公司债券市场流动性做出了努力，该委员会引入了促进公司债券重新发行（reissuance）的条款，从而减少了债券市场的分割。

国内资本市场发行的效率也可以通过相对于其他融资方案的成本予以评估。调查的受访者证实，来自银行的竞争是限制公司债券在国内市场发行的最重要因素之一（图A1，右）。这在发达经济体中尤为突出，78%的受访者表示，更好的银行贷款条件一定程度上制约了公司债券的发行。相比之下，来自离岸发行市场的竞争似乎并不那么重要：新兴市场经济体和发达经济体中大约四分之一的受访者认为，更具吸引力的国际发行条件至少是国内发行的一个制约因素。

交易透明度

股票交易所提供了高水平的交易透明度。相比之下，债券交易通常更不透明。单笔交易的细节通常只有交易对手知道，价格或交易量信息不会传播给更广泛的投资大众。

然而，从20世纪90年代末开始，固定收益市场经历了重大转变，彼时电子通信网络（ECNs）开始在流动性主权债券交易商市场崭露头角（Markets Committee，2016）。电子通信网络像完全集中的市场那样动作，汇总交易报价并将之与交易请求匹配。通过显示可以交易的出价和报价，电子通信网络为其成员提供了更大的交易前透明度。

自21世纪初以来，许多新兴市场经济体都引入了电子交易基础设施。在巴西、印度、韩国和新加坡等市场，主权债券的交易商电子平台已在公共部门的支持下成功开发，如巴西的Selic、印度的NDS-OM、韩国的KTS和新加坡的E-bond。然而，语音经纪业务在中国香港和墨西哥等地继续占据主导地位。印度CCIL清算和结算系统以及NDS-OM债券交易平台得到了发展并产生了积极影响，它们已经占据印度政府证券交易的80%左右，并帮助印度的基准政府债券成为世界上最具流动性的债券之一。

《原则》支持交易后的透明度，一些市场分析表明，通过支持有竞争力的定价，交易后的透明度可能是影响公司债券市场流动性的重要因素。美国的经验揭示了交易后的透明度与流动性之间的关系。在2002年之前，美国公司债券主要在不透明的场外交易市场（OTC）进行交易，报价仅供市场专业人士使用，且通常通过电话报价。自2002年7月引入交易报告和合规引擎（以下简称TRACE）系统以来，公司债券的场外交易要求在交易后15分钟内报告。TRACE设立后，公众可以获得交易数据。爱德华兹等人（Edwards et al.，2007）发现，这种透明度将买卖价差平均降低了5个基点。尽管如此，一些市场参与者表示，这种改善主要集中在较小的交易上，即时披露会减少大型交易的可用流动性，而这在机构投资者占主导地位的市场中十分重要。正如美国财政部（2017）讨论的，在过去十年中，许多因素影响了公司债券的流动性，包括银行业务模式的变化。相应地，美国公司债券市场已演变为代理模式，中介机构尽力匹配买卖双方，而不是以自己的库存证券进行交易（CGFS，2016）。

最近，一些亚洲市场也开始制定场外市场事前、事后交易的报告要求，类似甚至超过了TRACE的要求。马来西亚实施了债券信息传播系统（BIDS），要求交易商在交易后10分钟内将交易信息（价格和交易量）输入系统。泰国债券市场协会（ThaiBMA）要求交易商在30分钟内报告场外交易，并每天四次向ThaiBMA会员发送交易信息。

衍生品

衍生品有助于对冲或吸收风险敞口。衍生品分拆风险的能力使投资者能够根据他们的偏好、感知的机会或其他约束调整其风险敞口。在与工作组的讨论中，市场参与者强调他们进入某一资本市场、建立何种头寸的决策取决于对冲一些即期证券风险的难易程度。一些参与者表示，在新兴市场经济体和发达经济体的固定收益市场中，投资组合配置的关键决定因素没有结构性差异。相反，他们在新兴市场经济体和发达经济体进行交易的倾向取决于能否获得有助于对冲某些风险的工具。正如工作组的调查结果显示，市场参与者对衍生品市场广度的担忧与对即期市场流动性的担忧之间存在正相关关系（图24，左）。

厄珀等人（Upper and Valli，2016）研究了较小的新兴市场经济体的货币和利率衍生品市场背后的因素。他们发现，新兴市场经济体较低的衍生品市场成交量反映了几个因素，包括较低的金融发展水平（以本币计价的债券市场规模衡量）、融入全球经济程度较低（以国际债务规模衡量）、国内市场非居民发行量小（图24，中）以及较低的人均收入。巴西衍生品市场的发展，强调了发展活跃且有深度的衍生品市场所需的一系列因素，包括法律环境、有效的监管、多元化的投资者群体和健全的金融市场基础设施，如中央对手方（CCPs）。

回购和证券借贷

回购和证券借贷市场在促进资本市场现金和证券流动方面发挥着关键作用（CGFS，2017）。但是，如第2节所示，工作组的调查表明，相对于发达经济体，参与者对新兴市场经济体的这些市场的广度和功能更担忧。

这些市场发挥多项功能。首先，市场参与者使用回购为交易活动寻求资金，从而支撑市场流动性、通过套利缩小价差。加杠杆的金融机构也通过回购直接购买或卖空。对交易商而言，回购支持他们的做市行为以及为交易库存（trading inventories）融资。这种中介可以缓解证券供求之间的短期不匹配，增强二级市场流动性。通过在市场中重复使用证券和卖空，证券借贷提升了流动性，促进了价格发现。

其次，通过提高投资者结算交易和满足保证金要求的能力，回购和证券借贷可以支持衍生品市场的顺利运行，并有助于资本市场保持韧性。在与工作组的讨论中，市场参与者表示，更有深度的、期限较长的回购市场将有助于为新兴市场的头寸提供资金，从而减少它们在市场承压期间回撤头寸（exit positions）的需求。

再次，回购也可用于对冲或修改投资组合的风险。承销商可以通过回购为他们对冲带入一级市场的承销证券承保风险而融资。此外，一些地区的回购市场促进了养老基金等长期投资者的资产和负债管理。这些投资者可以用政府债券借入现金，并将所得款项再投资于不同期限（通常较长）的债券。但是，在许多地区，由于潜在的杠杆风险，法律不允许保险公司和养老基金进入这些市场。

金融市场基础设施

金融市场基础设施（FMIs）为促进金融交易的清算、结算和记录（包括证券和资金的转移）提供关键服务。强大而有效的基础设施使交易更安全、成本更低，从而提高交易的流动性。正如工作组的调查发现，在参与者对清算和结算系统更担忧的市场中，由于流动性较低带来了较高溢价（图24，右）。印度政府证券市场基础设施的显著升级以及更高水平的流动性，生动地证明了强大而有效的市场基础设施的潜在好处。

金融市场基础设施的CPMI-IOSCO原则是国际通用标准，涵盖支付系统、中央证券托管、证券结算系统、中央对手方和交易资料存储。24项原则涵盖六大关键风险：信贷、流动性、托管和投资、运营、法律和一般商业风险。表2列举了不同类型金融市场基础设施的风险相关性以及符合《原则》的风险管理政策和措施。根据最新的1级自我评估实施情况，截至2018年1月，大约75%的经济体自证全面实施了所有类型的金融市场基础设施原则，比2014年的三分之一有所提高。值得注意的例外情况是，在一些经济体中针对交易资料存储和中央对手方的措施未全面实施。

表2　金融市场基础设施面临的风险

促进更多地使用中央对手方一直是后全球金融危机时代监管议程的一大支柱。在危机时期，集中清算可以确保在一个或多个参与者违约的情况下有序地清算头寸，从而有助于维持市场信心。

然而，在金融产品流动性较低且标准化程度较低的市场中，促进中央对手方的使用可能会带来挑战。不透明、相关的价格发现效率低下以及缺乏可靠和及时的价格数据，使中央对手方风险管理变得复杂。但是，安全和有效的中央对手方本身可以促进更高的标准，提高市场深度和流动性。

虽然集中清算通过共担交易对手方信贷风险带来多元化收益，但监管机构需要考虑的重要因素包括：使用中央对手方的激励措施、交易对手的风险承担行为以及中央对手方的风险管理实践。例如，当市场参与者的交易对手信誉不能被中央对手方完全观察到时，它可能只会吸引交易对手信用风险高的市场参与者（Koeppl，2013；Huang，2018）。因此，重要的是确保有充分的激励机制应对这些风险。

上述讨论突出了影响资本市场发展的一系列因素，包括市场基础设施。因此，建立有效和有活力的资本市场可能需要本报告中确定的多个驱动因素之间的协调一致。中国和印度的监管机构致力于推动公司债券市场发展，以及多项举措带来的潜在收益，就说明了这一点。

4．政策建议

基于对资本市场发展关键动力的发现，工作组归纳出提升资本市场运行效率的六项政策建议：（1）更充分地尊重市场自治；（2）健全投资者保护的法律法规和司法体系；（3）提高监管独立性和有效性；（4）深化国内机构投资者基础；（5）推动资本市场双向开放，同时有效管理可能的溢出风险；（6）发展互补性市场，完善市场基础设施。这些政策的相关性因经济情况的不同而异，其中有些建议超出了央行的直接管辖范畴，但它们会影响资本市场的活力和央行实现其目标的能力。上一节中确定的关键动力也表明，综合考虑相关方面的举措，发展有活力的资本市场可能会更为成功。

4.1　更充分地尊重市场自治

金融压抑（以各种方式凌驾于市场定价和资金配置之上的政策）会阻碍资本市场发展并破坏经济配置效率。因此，取消各类金融压抑政策，更充分地尊重市场自治，是建立有活力的资本市场的重要第一步。

如第3节所述，在过去几十年中，资本市场的发展受广泛自由化趋势的推动，这种趋势为基于市场的定价和流动提供了更大的空间，缓解了金融压抑。但新兴市场和发展中经济体在不同程度上仍存在显著的金融压抑。比如，对持有政府证券的过度要求或激励，对机构投资者的投资组合过于保守的要求，以及对证券发行审批程序进行限制性管理，包括为管理股票价格而对IPO实施配额制度。

相对于价值判断型框架，基于信息披露的股票发行制度更有助于减少金融压抑，从而使发行流程免受政治因素的影响。但是，仍需要加强对信息披露的监督，为市场增强自我筛选能力创造有利环境。

下面五条建议通过增强市场高效运行的能力，为广泛推动更大程度的市场自治提供了必要助力。

4.2　健全投资者保护的法律法规和司法体系

第一，加强法律和司法体系建设可以有效促进资本市场深化。经验表明，资本市场的关键要素包括有效、及时和可预测的合同执行，制裁以及公司内部人员违反义务的法律补救措施，改善公司法以保护小股东的权利，以及有效和可预测的公司危机处理及破产制度。

完善金融相关的司法制度。法律和司法体系运作良好的核心是司法机构的独立性和合格的法官。法院和法官的责任可以通过公开案件信息、接受更高层级法院的审查予以加强。此外，建立专门的金融法庭可以提高金融领域法律诉讼的技术能力、效率、一致性和公正性。例如，英国设立了金融服务和市场法庭（现为上议院的一部分），作为处理金融案件的独立司法机构；最近，中国在深圳和上海设立了金融法庭。

第二，放宽法律追索权，降低集体诉讼成本。在适当条件下，减少受理限制和改进案件受理的司法程序可以大幅增加案件受理数量。通过扩大集体诉讼的范围（例如美国的集团诉讼）或引入新的诉讼结构促进散户投资者的成本集中，也可以降低执法成本，特别是针对散户投资者的执法成本。建立其他争端解决机制并进行适当的监督也很有效，例如通过仲裁和行业组织。

第三，明确界定财产权和合同权利，强化契约观念，促进对不断变化的金融环境的适应性。财产权和合同权利是保护中小投资者的核心，如果定义明确，就可以保护公司免受过度诉讼。此外，有效的法律机制需要紧跟不断变化的资本市场。在契约精神得到普遍尊重的情况下，普通法法律制度通常在建立规则和适应变化这两个维度上都表现良好（La Porta et al.，2008）。如果缺乏灵活性，无法及时修正司法准则，例如在由法律学者编纂法律的具有大陆法传统的经济体中，就要通过建立系统性地吸取经验教训的机制，以便实现更好的保护。

第四，完善公司法，拓宽中小投资者获取信息的渠道，增强中小股东的影响力。更好的公司治理往往会使资本管理和使用更为有效，并带来更好和更稳定的公司估值，减少对债务的依赖。国际货币基金组织的《全球金融稳定报告》（IMF，2016）指出，新兴市场经济体近期改进了其公司治理框架，采用G20（二十集团）和OECD（组合组织）的公司治理标准可以促进公司治理的进一步改善。G20和OECD公司治理标准的关键要素包括修改公司法以增加董事会成员的权力，确保首席执行官和董事会主席角色分离，利用独立委员会定期对董事会进行强制性审计，增加小股东对董事会的影响力，制定正式的股东大会章程，以及完善控股股东变动的相关规则。

第五，提高破产重组程序的可预测性和效率。这对于规模较小、风险较大但往往更具创新性的公司尤为重要。经合组织最近的一项研究（Andrews et al.，2017）根据经验总结出许多有用的政策建议。特别是，通过设计能够及早发现公司经营困难并解决债务危机的相关机制（例如预破产制度等预防性重组机制），可以完善破产制度。这种方法为承受临时压力的债务人提供正式破产程序的替代办法。同时，对于正式破产案件，减少延误和降低成本的制度安排可能会防止恢复价值受侵蚀，并促进资产和资源的有效再配置，提高资源配置效率。

4.3　提高监管独立性和有效性

监管机构在保护投资者、维护市场公平有效以及降低系统性风险方面发挥至关重要的作用。然而，工作组对证券监管实施评估的研究发现，目前的监管还存在提升空间（图25）。特别是，监管机构应基于重点突出的明确目标，完善治理框架，法定独立性和适当的问责制将为监管机构提供更坚实的基础，使其能够行使业务自主权，并免受不当政治影响和既得利益的干预。确保监管机构拥有足够的财力和人力以及与其监督的市场规模和复杂程度相匹配的调查和执法权力，是一项必不可少的持续挑战。监管机构也应改善当地的信息披露、会计标准和做法，但需要权衡投资者保护和发行成本。最后，当局可以通过鼓励私营部门制定标准和守则来完善监管工作，这些标准和守则可以为监管机构的直接管理提供有用和有效的补充。

第一，明确且重点突出的监管目标旨在通过及时、准确、完整的信息披露保证市场公平高效运行，减少系统性风险，而非关注股指高低或以其他方式干预市场。这些目标能否实现，监管机构的独立性、建立确保法规得到公平有效实施的问责制都十分重要。

第二，通过健全法律基础提升监管独立性。司法独立为监管机构提供了实现这些目标的充分自主权。提高监管独立性的一个方法是制定相关法律，明确规定由监管机构做出纯粹监管性质的决策。另一个方法是为董事会成员和高级管理人员建立严格的选聘和任期制度，例如规定明确的任期并制定明确的免职标准。这不仅需要一个强有力的法律框架限制政治因素影响执行程序，还需要监管机构保持事实上的独立性。此外，为了有效履行监管职责，工作人员可能需要适当的法律保护以执行基于尽职调查的监管决策。在这些条件没有满足的情况下，一些监管机构始终遭受政治干预，受到其他工作目标的影响，例如，协助政府融资或遏制市场下滑，最终形成阻碍市场发展的市场抑制。

第三，确保监管部门有足够的人力与资源。如果在调查或惩处渎职行为时，监管机构人力和资源不足，那就很难保证监管的独立性。对一些新兴市场经济体和发达经济体来说，金融部门评估规划（FSAP）的评估报告一经发布，就引起公众对监管机构能否聘用和保留足够数量监管人员的担忧。此外，如果预算拨款受制于政治因素，且不允许随当地市场活动和复杂性的增加而增长，那么事实上的独立性就会被削弱。应对这些挑战需要扩大预算，并确保在多年内提供足够的资金，在这种情况下，各监管机构可在决定适当的人员配置和薪资水平方面拥有更大的自主权。显然，这种方法带来了挑战，但监管不足带来的更广泛的成本可能相当大。实际上，特别是在新兴市场经济体中，加强内部培训可以提高员工的市场监督、调查和执法的技能。

第四，增强信息披露，完善会计准则。在许多情况下，提高披露和会计质量加强投资者保护的监管空间始终存在。正如国际货币基金组织（2016）强调的那样，一些新兴市场经济体的现行规则可以通过与国际标准接轨得到加强。关键要素包括要求更完整地披露“关联方”交易，以及有关董事会成员、受益所有权、控制权和集团结构的信息。

第五，平衡好投资者保护与发行成本之间的关系，适度的监管竞争有助于优化这种平衡。在严格监管导致资本市场不发达的司法辖区，实验和竞争可能会优化这种平衡。主要包括引入明显差异化的细分市场，以及对披露、治理和合规义务的严格监管。这些措施降低了发行资本市场工具的初始固定成本，同时允许其他公司通过采用更严格的标准证明自己的治理水平，最终降低融资成本。

第六，行业自律标准和准则可对监管形成有力的补充。标准和准则有助于确保市场实践与快速发展的市场创新保持同步。此外，它们可以提供实际指导，对监管框架形成补充。以英国FICC市场标准委员会（FMSB）为例，该委员会由资深市场参与者组成（包括买方、卖方和企业财务主管），以提高监管质量、清晰度和市场范围。央行和监管机构的广泛集权可以促进这些私营部门机构的建立，并促进市场标准和准则的发展。英国在2014—2015年实施“公平和有效市场评估”之后制定了更积极主动的新方法，以确定并推动市场结构和实践的必要变化。

4.4　深化国内机构投资者基础

深化和多元化国内机构投资者基础长期以来一直被认为对资本市场发展有着重要作用（例如世界银行，1994；CGFS，2007）。此外，为直接和间接获得专业基金管理服务提供便利，包括通过集体型的投资产品，可以鼓励更多的家庭储蓄金融化，告别黄金和房地产，从而支持更强劲的商业投资和经济增长。影响经济体国内机构投资者演变的关键政策包括：国内养老金体制的结构，特别是积累制和非积累的现收现付制；通过税收优惠或强制参与，积极鼓励通过养老金、共同基金和保险产品进行储蓄，适用于资产管理人的监管框架的质量以及人们对监管框架的信心，允许机构投资者持有的资产范围，以及潜在客户的金融知识水平。

第一，提升机构投资者的渗透力。养老基金和保险公司代为投资的退休储蓄，与当地资本市场的深度存在较强的相关性。可以肯定的是，国家退休制度的设计不可能仅受市场发展因素的影响，还要反映重要的社会选择和对政府作用的不同观点。尽管如此，对积累制养老基金的补充安排如果随着时间推移而增长，可能会对资本市场的发展产生影响。

决定养老金储蓄积累额的因素包括现收现付制的慷慨度（generosity），这会阻碍退休储蓄的积累（Scharfstein，2018），弱化参与的激励和/或要求。包括澳大利亚、智利和瑞士在内的许多经济体，工人必须为私人管理的养老金计划缴费。在其他一些养老金以中央公积金形式集中管理的经济体，强制缴费也是常态。在英国和美国这样自愿参与养老金制度的经济体，以及在一些经济体的补充养老制度中，税收优惠会提高养老金计划的参与率，自动加入雇主养老金计划也可以起到同样的作用。事实同样证明，建立不鼓励提前支取并促进已缴基金可转移的系统，有助于增加净储蓄。

第二，审慎拓宽投资渠道，扩大机构投资者的作用和影响力。在许多情况下，养老基金和保险公司过于保守的风险控制阻碍了它们投资公司证券，而仅投资于政府债务。类似政策不仅限制了当地公司债券和股票市场的发展，还鼓励了政府证券市场中的买入并持有策略，这会损害市场流动性。审慎规则是指在总体审慎的风险范围内扩大基金经理的潜在选择，并允许投资于更广泛的产品（例如，以股票或债券回报为指数的保险产品），这种规则可以为储户提供更大的收益，促进资本市场的发展。

公积金等政府实体是可投资基金的重要管理者，增加政府资金的外部投资管理人可以通过增加投资要求的多样性提高资本市场参与者的多样性。这有助于建立更广泛的基金经理和信用评级机构的生态系统（Cifuentes et al.，2002）。

第三，增强市场透明度，加强投资者教育，帮助投资者做出更高效的投资选择。对于私人投资者而言，通过可清晰地比较成本的投资方案促进竞争，提高透明度，从而降低向机构投资者配售资金的成本。同时，需要进行适当的审慎监督，以维持信任并恰当地匹配风险和偏好。但更充分的信息和更多的投资选择可能不足以增加资本市场在工具上的储蓄，特别是对零售客户而言。有证据表明，政策制定者也应该通过学校学习和有针对性的成人金融教育增加金融知识。事实上，调查显示投资者目前的投资能力与对他们的期望不匹配。例如，最近的OECD和INFE（国际金融教育网络）的调查发现，平均而言，在G20中，只有不到一半的成年人（48%）可以正确回答70%的金融知识问题（最低期望值）。促进较少但设计良好的默认储蓄选项可以作为补充。例如，欧盟的泛欧个人养老金将产品设定为最多五种选择。

4.5　推动资本市场双向开放，同时有效管理可能的溢出风险

对外开放资本市场可以刺激市场发展，完善相关政策。但开放也会带来更高的溢出风险，需要进行主动管理。当思考政策如何在控制相关风险的同时最大化潜在收益时，应当认识到并不存在唯一合适的政策。相反，经验表明，监管层需要考虑一系列政策，一方面吸引外国投资者和发行人进入本地市场，另一方面建立缓冲机制抵御溢出效应和资金突然撤出的风险。审慎考虑恰当的开放顺序，使之与国家的发展阶段、优势和脆弱性相匹配也是十分必要的。

第一，要实现扩大开放的好处，不仅是简单地消除国外投资者的直接投资障碍，还需要切实缓解外国投资者对当地法律、监管、税收和市场环境不确定性的担忧。事实上，对国际投资者和发行人而言，关于改善投资者保护、提高监管独立性和质量的政策至少与国内投资者和发行人一样重要。与国内外投资者保持持续的积极对话，可以为国内当局提供有用的观点并扩大参与，以便确定优先事项并寻求解决这些障碍的方法。实际上，解决外国参与者的关切通常对国内改革议程形成有益补充，并有助于国际最佳实践的推广。

第二，保持良好的宏观经济环境和健全的宏观政策框架至关重要。关于国别风险和资本流动的实证文献表明，基本面稳健的经济体资金流入更强劲、更稳定（Koepke，2015）。最近对全球风险加剧及其对新兴市场经济体溢出效应的研究强调了这些发现，其中包括全球金融危机、2013年量化宽松缩减恐慌（taper tantrum）和欧元区主权债务危机。国际货币基金组织（2018）最近的研究表明，能够更好地锚定通胀预期的新兴市场经济体对外部冲击更具韧性，而奥伯斯费尔德等人（Obstfeld et al.，2017）发现，灵活的汇率制度抑制了全球冲击的溢出效应。

第三，开放应该是双向的，并同时涵盖一级市场和二级市场，允许境内投资者和发行人参与国际市场有利于形成境内外市场良性竞争、共同发展的格局。

第四，推行促进资本市场深度发展的政策，有助于降低溢出风险。国内金融市场更为深化和发达、流动性更高、投资者保护和公司治理更强大的司法辖区，受溢出效应的影响更小（IMF，2014，2016）。同样，拥有本币债务的广泛而又多元化的国内机构投资者群体可以是天然的交易对手方，如果他们有足够的国际资产可以出售，就可以帮助抵消国际资本外流。

第五，鉴于改善监管、市场环境与宏观政策需要时间，要把握市场开放的节奏。过去的经验和一些学术研究表明，如果条件并不成熟，开放市场就无法带来积极成果，因此，有些学术研究建议采用分阶段开放的方法。例如，科斯等人（Kose et al.，2011）提出了经济体需要达到金融和制度发展的“门槛”水平（他们认为许多新兴市场经济体尚未达到这一水平，而大多数发达经济体已经达到），才能从国际化中间接获益，同时降低金融开放的风险。他们还证明了，降低股权投资壁垒的门槛要比债券市场（特别是短期外币债务）低得多。

实际上，在开放本地债券市场之前，一些新兴市场经济体放宽了当地股票市场的外资准入标准。虽然许多规模较大且较富裕的新兴市场经济体已经大部分或完全开放了本地股票和债券市场的准入，外资也大量参与本地金融市场，但中国和印度的金融市场仍然在很大程度上存在分割，特别是债券市场。但这两个国家正在推行重要的改革。许多分析师认为，这些改革最终可能增加参与中国国内债券和股票市场的外资，反过来也可能产生全球性影响。印度在过去15年来也加快了金融开放步伐。

第六，通过外汇储备、宏观审慎政策和资本流动管理工具建立风险缓冲，降低事前风险，为扩大开放可能带来的国际冲击提供政策空间。但这种缓冲不是灵丹妙药。萨海等人（Sahay et al.，2014）发现，在有充足的外汇储备和适当政策的情况下，在量化宽松缩减恐慌期内出售外汇会起到稳定作用，但在储备不足或尚未宣布必要调整措施的司法辖区，这样做会适得其反。此外，实证研究表明干预的规模可能要相当大，才能产生实质性影响（Adler et al.，2015；Chamon and Garcia，2016）。

在全球金融危机之后，监管层和学术界对逆周期资本流动管理工具[如严格限制（控制）、税收或各种类型的审慎储备]的潜在优点有了不同的认识。现在，这种控制被认为有时有效，但并不能完全替代政策调整（IMF，2012）。在实践中，即使在后全球金融危机时期，逆周期资本流动管理更多是例外而非常规。各司法辖区更常见的模式是根据国内金融和机构发展的需要，而不是宏观经济或外部条件，偶尔改变资本管理规则，而且一般是单向的（Eichengreen and Rose，2014；Fernández et al.，2015）。工作组和市场参与者的讨论还强调了管制措施的实施缺乏可预测性为何会阻碍外资长期参与国内市场。此外，收紧管制可能会释放不利的信号，即当局运用更常规的工具维持稳定的能力在减弱。

4.6　发展互补性市场，完善市场基础设施

具有深度和流动性的衍生品、回购和证券借贷市场通过促进风险对冲和融资活动推动资本市场发展。巴西在发展其在岸衍生品市场方面的经验表明，发展这些市场需要协调发展本报告中强调的几个方面。

第一，健全的法律制度与监管环境可以便利净额结算、证券借贷和金融衍生品等业务，从而促进互补性市场的发展。

第二，更为广泛的投资者群体可以提高资产负债表和交易策略的多样性，从而增加市场交易量和流动性。在尚不成熟的市场中，扩大市场准入的目标有时会与宏观审慎管理的目标相冲突。例如，保险或养老金法规通常侧重于匹配资产和负债期限，并通过衍生品控制主动管理风险的投资策略。虽然外国投资者可以带来市场多样性，但需要权衡收益与资本流动增加可能带来的额外风险。因此，需要在竞争目标之间取得平衡，形成综合判断。

第三，稳健高效的市场基础设施和强制性报告制度有助于降低金融稳定风险。在定价和交易量上有足够透明度的良好基础设施有助于在金融市场承压时维持信心，提供风险积累方面的信息，减少市场滥用行为并阻止资本市场中的其他掠夺性行为。这对于衍生品、回购和证券借贷特别重要，因为它们十分复杂，且有能力增加杠杆以及对短期资金的依赖。CPMI（支付和市场基础设施委员会）和IOSCO（国际证监会组织）最近采取的政策旨在促进和加强中央清算、强制性的场外衍生品合同向交易数据库报告以及推动有助于管理金融稳定性风险的CPMI-IOSCO-FSB（金融稳定委员会）标准化报告指南。这些措施包括出台适用于双边和集中清算交易的适当保证金标准。2018年9月，纳斯达克清算所在良好的市场条件下动用其违约基金管理清算会员的违约行为，及时提醒人们需要对保证金有足够的保障措施，以确保在市场环境紧张的情况下维持市场活动。

（第一财经研究院　马鑫　黄慧江　吴越　何啸　译）