第一节 本章新制度
一、证券发行注册制
本章新制度集中体现在全面规定证券发行注册制，实现了从原证券法规定的核准制向新证券法规定的注册制的革命性转变，本章其他条款的修订可以说都是围绕注册制而展开。注册制的本质在于：以信息披露为核心，让市场在发行上市的资源配置中发挥决定性作用。发行人商业品质的好坏、证券是否值得投资、发行和交易价格高低等由市场自主判断和选择。推行注册制是夯实直接融资功能，提高资源配置效率，提升资本市场服务实体经济能力的现实需要。
新证券法以注册制为导向，以信息披露为核心，对证券发行制度作了系统的修改完善。主要体现在以下五方面：
第一，在发行条件设置上，将企业发行上市融资权放在首位。一方面切实增强发行条件的包容性，取消股票发行的持续盈利能力要求，尚未盈利甚至尚未产生营业收入的企业也能发行上市；另一方面着力提高发行条件透明度，将较为原则的“财务会计文件无虚假记载”“无其他重大违法行为”等发行条件精简为更客观、更容易判断的具体情形，减少隐性门槛和实质判断；同时，取消债券发行的净资产、累计余额比例、利率上限等硬性指标，简化债券发行申报要求，大幅降低债券融资门槛。
第二，在信息披露要求上，着力于让企业真实、完整、准确地呈现市场选择判断所需要的重大信息。更加强调发行环节信息披露的有效性，要求发行申请文件应当充分披露投资者作出价值判断和投资决策所必需的信息；将原来发行条件中需要由投资者判断的事项，转化为严格的信息披露要求，为市场自主选择提供必要的基础。
第三，在注册模式设计上，明确由国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门作为注册主体，履行注册职责。在此基础上，明确证券交易所等可以根据国务院的规定承担发行注册中的审核职责，判断发行人是否符合发行条件、信息披露要求，督促发行人完善信息披露内容，为实践中采取行政机关负责注册、自律机构负责审核的注册模式提供了法律空间。
第四，在主体责任配置上，重构市场各方职责配置。明确了发行人控股股东、实际控制人等关键主体的信息披露义务和要求；对存在欺诈发行的，建立了发行人和控股股东、实际控制人的责令购回制度；强化了保荐机构、证券服务机构等的把关职责；在更加市场化的发行承销机制下，加强了发行承销环节的合规约束。
第五，在配套实施机制上，统筹完善发行、交易、信息披露、退市等各个环节基础制度。在信息充分披露和市场有效约束基础上，通过严格的退市制度及时清除不再适合继续上市的企业，保持出口畅通；做出显著提高证券违法成本、完善投资者保护制度、强化信息披露义务、压实中介机构责任等配套制度改革。
考虑到注册制改革是一个渐进的过程，新证券法确立了全面实施、分步推进的原则，授权国务院对证券发行注册制的具体范围、实施步骤进行规定，为有关板块和证券品种分步实施注册制提供了法律支持。
（一）证券发行注册制法治化的改革推动
法律是一种独特的社会现象，法律规范是社会规范之一，法律随着社会的需要而产生，法律就是社会的一部分，是社会发展进步的产物。[2]法律应当源于事物的法律上的本性。改革需要法治的发展与之相适应，改革本身就包含着法律制度的变革。[3]改革相关法律的修改过程也是改革推进、认识深化、法制需求逐渐形成的过程。在本轮证券法修改之前，2013年11月，党的十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》明确：“推进股票发行注册制改革”。为了推进股票发行注册制改革，证券监管系统及社会各界对股票发行注册制改革进行了研究讨论。在这一过程中，证券法修改工作也持续跟进，积极研究和论证如何在证券法上确立证券发行注册的制度安排。
1.证券发行制度的市场化改革探索
自1990年我国资本市场正式建立以来，我国新股发行制度经过了多部门监管（1990～1992年）[4]、审批制（1993～1998年）[5]、通道核准制（1999～2003年）[6]和保荐核准制（2004年至新证券法实施前）[7]四个阶段。在这个过程中，股票发行制度市场化改革也在持续推进。
证券发行的审核，从按照计划进行管控的审批制，走向对企业价值进行实质性判断的核准制，并逐步强调对发行申请文件和信息披露内容的合法合规性审核，确立了以强制性披露为核心的事前问责、依法披露和事后追究的责任机制，建立起证券发行监管的法律法规体系，证券发行审核的程序化和标准化有所提高。[8]
新股发行定价行政管控与市场化探索交替。2004年以前，我国新股发行采取行政定价模式，20世纪90年代初期按照面值发行，1996年开始以市盈率为基础进行价格管控，2001年明确发行市盈率不能超过20倍。随着2004年证券法修订取消了对新股价格的核准规定，询价机制于2005年1月正式推出并逐步确立；2009年、2010年监管机构进一步完善询价和申购报价约束机制，推进定价市场化。但2012年因市场持续下跌，监管机构明确超过行业平均市盈率25%时加强信息披露与风险提示，定价重回行政管制阶段。2013年取消了“发行市盈率红线”，但2014年窗口指导明确发行定价不能超过行业平均市盈率和23倍发行市盈率。
新股发行的配售方式逐步完善。从1991年至2004年的抽签发行、上网竞价、全额预交、比例配售等到2005年后逐步建立网上网下配售机制，再到2009年后回拨机制、中止发行机制逐步建立健全。
新股发行节奏管控始终存在。历史上曾出现九次IPO暂停。IPO暂停的原因是多种多样的，有市场大幅下挫的背景，有市场重大体制调整的原因，也有新政策或监管措施推出的影响。总体上来看，IPO发行节奏受行政管控的影响较大。
2.股票发行注册制的提出
2013年11月，党的十八届三中全会在提出“经济体制改革是全面深化改革的重点，核心问题是处理好政府和市场的关系，使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用”的大背景下，对资本市场发展明确了“推进股票发行注册制改革”的历史任务。
改革的任务和要求是明确的，但监管机构、有关部门、社会各界对于什么是注册制、注册制有哪些特征、如何推行注册制、需要哪些基本制度予以配套在认识上还存在分歧。证券监管系统组织了股票发行注册制改革专题学习报告会，先后邀请我国香港特别行政区、我国台湾地区、新加坡、德国、美国、韩国、日本的证券监管部门、交易所的专家，介绍境外市场股票发行上市的监管制度。专家学者对股票发行注册制下是否设置发行条件、如何进行审核（要不要审、谁来审、审什么、审多久）、价格和节奏还要不要管控、注册制下监管机构和各方职责有何调整、注册制下法律责任应该如何强化等内容开展了深入研究。
在监管机构和社会各界广泛讨论深入研究的基础上，各方对股票发行注册制的认识逐步深化，形成了一些基本共识。[9]
一是市场主导，企业拥有发行股票筹集资本的天然权利，只要不违背国家利益和公众利益，企业能不能发行、何时发行、以什么价格发行股票，均应由企业和市场自主决定。注册制背后深层次问题，是在股票发行审核中如何处理好政府和市场的关系。
二是以信息披露为中心，要求企业必须向投资者披露充分和必要的投资决策信息，政府不对企业的资产质量和投资价值进行判断和“背书”，监管机构不对信息披露的真实性负责，但要对信息披露的齐备性、一致性和可理解性负责。
三是中介机构把关，各市场参与主体归位尽责，发行人是信息披露第一责任人，中介机构承担对发行人信息披露的把关责任，投资者依据公开披露信息自行作出投资决策并自担投资风险。
四是宽进严管，加强事中事后监管，严惩违法违规，保护投资者合法权益。
在各方研究和推进股票发行注册制的过程中，2015年年中和2016年年初，我国股市均发生异常波动。2016年3月，“十三五”规划纲要提出“创造条件实施股票发行注册制”。从实践看，资本市场为推行股票发行注册制改革做了相应准备，但一段时间内未正式启动实施，直至设立科创板并试点注册制改革才推出。
3.证券法修改：着力满足股票发行注册制改革的立法需求
党的十八届三中全会明确“推行股票发行注册制改革”任务后，2013年12月，全国人大正式启动证券法修改工作，主要目标就是“着力满足股票发行注册制改革的立法需求，确保重大改革于法有据”。[10]当时，各界也有共识：推行股票发行注册制改革要以修改证券法为前提[11]。在证券法修改过程中，证券发行注册制一直是修改的主要任务。随着资本市场改革发展的推进，各界对证券法如何确立和规定证券发行制度的认识也在逐步加深。
经过近两年的研究论证，证券法（修订草案）于2015年4月提请全国人大常委会第一次审议，集中反映了两年来各界对股票发行注册制讨论研究的认识。“一读稿”在与股票发行注册制改革方案相协调的基础上，以公开发行并在证券交易所上市交易的股票为主线，确立了股票发行注册的法律制度。其一，明确了注册程序，取消了发审委，由证券交易所对发行文件的齐备性、一致性和可理解性进行审核，证券交易所审核同意后，报监管机构在10日内进行注册。其二，修改了发行条件，取消了持续盈利能力的要求。发行人及其控股股东、实际控制人最近三年无经济类犯罪、发行人具有符合法律定的公司组织机构、最近三年财务会计被出具标准无保留意见的可以申请注册。同时，细化了各方职责，建立了小额、众筹、合格投资者等公开发行豁免制度，规定了股票转售的限制制度。其三，设立信息披露和投资者保护专章，全面强化信息披露，提高对中小投资者的保护力度。其四，完善法律责任，提高行政责任处罚幅度，完善了有关的民事责任。
因证券法（修订草案）“一读稿”修改内容过多、争议较大，为了确保注册制改革推出于法有据，2015年12月，全国人大常委会做出了调整适用证券法的立法授权：“授权国务院对拟在上海证券交易所、深圳证券交易所上市交易的股票的公开发行，调整适用《中华人民共和国证券法》关于股票公开发行核准制度的有关规定，实行注册制度，具体实施方案由国务院作出规定，报全国人大常委会备案。《授权决定》实施期限为二年，将于2018年2月28日到期。”
基于授权决定作出后股票发行注册制的具体改革措施尚未出台，2017年4月“二读”的证券法（修订草案）仅用一款条文对注册制授权进行了衔接，以体现改革的方向和要求[12]，有关证券发行制度的条款全部恢复到2014年的证券法。
2018年2月，全国人大常委会决定就注册制授权规定延期两年至2020年2月29日，同时要求证监会“继续创造条件，积极推进股票发行注册制改革，并会同有关部门加强事前事中事后全过程监管，防范和化解风险，切实保护投资者合法权益。”
（二）科创板：为证券发行注册制提供实践样本
证券法（修订草案）“二读”后，如何规定证券发行注册制，依然是证券法修改的焦点。2018年11月5日，习近平总书记在上海宣布在上交所设立科创板并试点注册制。[13]经过一年多的实践，科创板顺利启动推进，注册制试点平稳落地。科创板试点注册制的实践，为证券法修改提供了实践样本和试点经验。
2019年4月，证券法（修订草案）“三读”时，科创板试点注册制方案和主要制度安排已经公布，“三读稿”就此在“证券发行”一章中增加了专节“科创板注册制的特别规定”，对科创板发行股票的条件、注册程序、监督检查等基础制度作出规定；并明确国务院证券监督管理机构依照本法制定证券注册的具体办法。同时，将证券法关于证券发行的其他内容作为“一般规定”，单列一节。[14]2019年12月，证券法（修订草案）“四读”时，科创板试点注册制已运行一段时间，试点注册制的主要制度安排经受住了实践检验，“四读稿”对试点注册制的制度安排予以充分吸收，确立了注册制的法律地位，[15]明确了基本要求，将《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》（以下简称《科创板实施意见》）的框架性要求转化为基本制度安排。
1.科创板试点注册制的历史使命
《科创板实施意见》作为指导改革的统领性文件，开宗明义，高度凝练了科创板设立和注册制改革试点，至少需要承担三项目标。
一是服务国家经济创新驱动发展战略。提升科技创新能力，通过创新引领驱动高质量发展，已经成为中国经济发展的迫切需要。科技创新需要资本。资本市场在引导社会资本投向科技创新企业，带动资本流向科技创新领域方面，有着特殊的、不可替代的作用。在这一方面，我国资本市场一直存在明显短板。总体而言，资本市场股票发行融资制度侧重于传统产业和成熟企业，对成长中的科技创新类企业如何利用资本市场配置资源，无论是观念和制度，还是机制和做法，都缺乏应有的包容性。之所以在现有市场板块之外专门设立科创板，集中服务科技创新企业，正是为了对接国家创新驱动发展战略，尽快补齐资本市场的短板。
二是积累资本市场完善基础性制度的试点经验。本次改革，从设立上交所科创板入手，稳步试点注册制。科创板不仅是一个新板块，更是改革“试验田”。在这块“试验田”里搞试点，首先是为了回应科创企业利用资本市场的内在合理需求，提供“制度红利”，用注册制来设立和建设科创板。而更关键、更深远的是，科创板因此成为全市场改革的突破口，为整个资本市场完善基础制度积累经验。正因如此，这项增量改革所涉及的基础制度包括发行、上市、信息披露、交易、退市等资本市场主要领域，具有如此大的力度，如此强的系统性，被寄予如此高的厚望。
三是增强我国资本市场国际竞争力。资本市场是高度开放的国际化市场，我国资本市场发展面临着日益激烈的国际竞争。多年以来，很多本土优质企业——特别是以资本市场为代表的新经济公司，绝大多数到境外市场上市，形成了一批“中概股”。这一现象直观对比出我国资本市场在吸引、促进科技企业发展方面的竞争劣势。在全球经济贸易国际化冲突加剧，我国经济发展外部环境发生深刻变化的大格局下，如何让优质科创企业首先能够利用境内资本市场做大做强，让境内投资者分享这些企业的创新发展成果，也成为设立科创板并试点注册改革的重要考量因素。由此，设立科创板并试点注册制，在改革目标和制度设计中，主动对标境外特别是美国等成熟市场科技创新板块最佳实践，注重借鉴其以市场化和法制化为主导的发行注册制度。
上述设立科创板并试点注册制作为增量改革，所承担的三项直接目标，指向一个更为深远的共同使命——“深化资本市场改革”。其释放了以科创板试点注册制为突破口，通过增量倒逼和带动存量的重大改革信号；宣示了通过理顺市场各方的权利、义务、责任，重塑整个资本市场生态的改革决心；明确了建设规范、透明、开放、有活力、有韧性资本市场的改革任务。由此，市场各方普遍认为，设立科创板并试点注册制的深远意义，在于市场化、法治化的改革理念是否能够落实到制度中，践行到实践中。
2.试点注册制的主要制度安排和实践
《科创板实施意见》对注册制进行了专节安排，从条件、审核、注册、监督、监管等方面进行了全面规定。执行层面按照“使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用”的要求，严格落实《科创板实施意见》的规定。试点注册制的主要制度安排和阶段性“试验”，为新证券法确立证券发行制度提供了实践样本。
（1）精简优化发行上市条件带来的示范包容效应
是否设置发行条件，设置什么样的发行条件，实质是发行上市中划分政府和市场的边界。以往实践中执行的发行上市条件，既包括证券法和证监会行政规章和规范性文件公开规定的显性条件，也包括审核机构实践掌握的隐性条件。精简优化显性和隐性的发行条件，转为严格信息披露要求，降低发行“门槛”，是注册制改革中处理好政府和市场关系，推进市场化改革的起点。
科创板发行上市条件制度重构中的包容性，包括四个层面。一是取消了多项不必要的发行条件，包括持续盈利、不存在未弥补亏损、无形资产占比限制等方面要求。二是设置了以“市值”为核心的多套上市标准，同时针对红筹企业和特殊股权结构企业，另行制定了两套上市标准，供企业自主选择。三是消除了很多隐性门槛。制定并公布两批“审核问答”，将以往的一批“口袋规则”，分别通过取消、优化或转化为严格信息披露要求的方式予以调整和明确。四是在审核层面，对涉及企业利润大幅度下滑、同业竞争和关联交易占有较大比重等隐性门槛，首先考虑通过充分信息披露和风险揭示来把握，不再成为发行上市障碍。
上述制度调整和执行大幅提升了科创板市场示范性和包容度。总体来看，科创板申报企业集中于高新技术产业和战略性新兴产业，科创属性和成长性较为明显。截至2020年3月，科创板相继吸引了220余家企业申报。新一代信息技术产业、生物医药产业、高端装备制造行业的申报企业累计占比超过80%。上述企业中，一批尚未盈利企业、无销售收入但科技创新能力突出的企业，存在双重表决权架构企业、红筹企业，相继登陆科创板市场。比如，申报企业中有30家企业选择了非盈利上市标准；有泽璟生物等6家存在亏损或尚未产生销售收入。[16]在原有的发行制度中，这些企业进入资本市场存在明显障碍。
（2）高效可预期的审核机制带来的快速融资效应
审核周期长、时间成本高、时限难预期是原先发行上市一大“隐性成本”。交易所在科创板发行上市审核规则中，明确限定审核周期，细化审核节点。交易所发行上市审核不超过3个月，发行人和中介机构的问询回复也不超过3个月；交易所受理发行上市申请后，必须在20个工作日发出审核问询函，收到问询回复后需要继续问询的，必须在10个工作日内完成。证监会收到交易所报送的审核意见后，在20个工作日内履行注册程序（不含发行人回复时间）。
审核实践中，这些时限规定得到了严格执行，大幅缩短了审核时限，提高时间上的预期性，注册制下科创板企业融资和资源配置效率因此显著提高。据统计，到2020年3月，通过发行注册的企业100余家，已有90余家到科创板发行上市，相对于主板、中小板、创业板处于领先地位。从受理到上市，科创板平均用时0.5年，而同期主板、中小板、创业板分别用时2.2年、1.8年、1.6年。
（3）市场化定价博弈机制带来的均衡效应
发行定价是发行制度的关键，也是科创板注册制市场化改革的难点。如何建立市场化的定价机制，在改革制度设计中着力甚多。在信息充分披露和风险充分揭示的前提下，将发行和交易定价选择权交给市场，由市场各方进行充分博弈，是注册制下执行市场化发行制度的内在要求。所建立的市场化发行承销定价机制，包括以专业机构投资者为参与主体的市场化询价、定价和配售机制，增强报价约束；支持发行人采取战略配售、超额配售选择权等差异化业务安排，形成定价约束。在二级市场交易机制创新中，以建立投资者适当性管理制度为基础，放开新股上市前五个交易日涨跌幅，促进新股发行价尽快回归；将此后的涨跌幅限制放宽至20%，便于股票交易价格常态化合理波动。
上述一、二级市场定价机制，总体上经受了市场检验。从实践情况看，一级市场中，科创板新股发行市场定价相对理性，投资者报价约束逐步增强，市场化定价机制自我调节和市场约束的功能逐渐发挥。比如，2019年7月22日科创板首批上市的25家公司，发行市盈率中位数42倍；随后4个月内新增上市的31家公司，发行市盈率中位数43倍，与首批公司定价水平基本相同。二级市场中，随着新股供给常态化，科创板交易总体出现了涨幅逐渐回落、换手率逐渐降低等积极变化；近期上市的科创板公司首日涨幅出现一定分化，先后有近10家上市企业跌破发行价。
（4）公开问询的审核方式带来的威慑效应
注册制下的审核方式，以信息披露为中心，通过公开化问询方式展开。审核把关的基本目标，从审出“好公司”转变为问出“真公司”，督促发行人提高信息披露质量。交易所在审核中，采取以问询和现场督导相结合的审核方式。以信息披露为核心的问询式审核，针对招股说明书存在的突出问题，通过一轮或多轮问询，督促发行人及中介机构真实、准确、完整地披露信息，丰富完善信息披露内容，提高信息披露质量。从已有的审核实践看，绝大多数企业经过审核问询，信息披露质量得到了不同程度的提升。
现场督导是问询式审核的延伸。对问询审核中发现的发行人和中介机构未能说清的重大问题，及时对保荐机构开展现场督导，通过调阅资料、证据核对、人员约谈等方式，着重了解保荐机构对相关申报项目信息披露中存在的问题，核查把关是否到位，要求其作出相应说明或者作出补充核查。截至2020年1月底，有20余家企业，经过公开化审核问询和现场督导，感受到审核压力，主动撤回发行上市申请，同时否决发行上市申请3家。[17]