2.3　股权质押的经济后果研究

控股股东股权质押已成为中国资本市场的金融常态，且这一趋势仍在扩大。学者们对股权质押展开了丰富的研究，尤其是对股权质押的经济后果的研究。现有文献对此存在不同的意见，一些研究认为股权质押会带来负面经济后果，而另一些研究指出股权质押也会存在较为正面的影响。总体而言，现有文献对股权质押经济后果的研究大致从对企业的影响和对审计行为的影响两个角度展开。

2.3.1　股权质押对企业的经济影响

股权质押是一种较为便捷的获得金融贷款的方式，能够在一定程度上缓解企业资金紧张的问题，但对控股股东而言存在控制权转移的风险。因此，股权质押对企业来说是一把“双刃剑”。具体表现在：

（1）对企业代理问题的影响。股权质押在一定程度上能够降低第一类代理成本，但会提高第二类代理成本（张军华和户青，2021），即形成大股东对中小股东的“隧道挖掘”。我国《民法典》第四百三十条中规定“质权人有权收取质押财产的孳息”，因此质押期间出质股份产生的收益不归属于控股股东，这加大了控股股东的两权分离比例。股权质押导致控股股东侵占上市公司资金，进而会侵占中小股东利益（李永伟，2007；郑国坚等，2014）。沈仰斌和黄志仁（2012）研究表明，上市公司的财务杠杆会受股东质押股权影响而放大，公司出现财务问题后控股股东更容易侵占中小股东的利益。唐跃军等（2012）研究人员认为，因为股权质押导致的上市公司大股东的两权分离可以在一定程度上转移大股东的投资风险，所以大股东可以利用中小股东的权益来分摊公司投资高风险项目可能带来的损失。石大林（2016）也持有相似的观点，认为上市公司控股股东进行股权质押以后，其财务风险由公司和中小投资者进行分摊，分摊效果会促进其选择有利于自身获取利益的风险项目进行投资。

（2）对企业业绩及价值的影响。国内外学者关于股权质押对公司绩效及其价值的影响存在不同的意见。一些学者认为控股股东股权质押对公司绩效及其价值有正面影响。王斌、蔡安辉和冯洋（2013）将国有企业与民营企业进行对比分析，发现相比于国有企业控股股东，民营企业控股股东更倾向于进行股权质押，且质押行为会提高公司绩效。这可能是由于民营企业本身存在资金短缺的问题，更加倾向于通过股权质押为企业带来新的动力。苗伟（2012）研究表明，股权质押本质上是将资产置换成现金，对缓解公司经营所需的资金缺口可以起到积极作用。夏婷等（2018）发现大规模的股权质押使得上市公司的融资能力得到提高，进而扩大公司的融资规模，提升盈利能力，最终提升公司的价值。另外，质押过股权的控股股东出于对控制权转移风险的把控，会较之前更加用心地经营公司，以提升公司的经营绩效。这种正向激励作用，在一定程度上促进了公司价值的提升（王斌、蔡安辉和冯洋，2013）。

但大多数国内外学者研究认为，控股股东股权质押对企业价值的负面影响远远大于正面影响。Chen和Hu（2001）选取我国台湾上市公司的样本数据进行研究，发现股权质押对公司价值有负面效应。他们在2007年的研究中进一步指出，控股股东进行质押的行为本身会给市场传递企业资金短缺的信号，产生不良的影响，质押过后控股股东个人的财务杠杆大小也会对公司的业绩以及当前的经营造成负面影响。Gary Tian和Qigui Liu（2012）、Wang Yu-chun和Chou Robink（2018）等学者认为控股股东股权质押行为会增加上市公司当前的经营风险，因为质押过后其本身对公司的控制权依旧存在，其控制权依然可以让他们做出侵占公司资源、转移自身财产等损害企业的行为。郑国坚和林东杰（2014）的研究指出控股股东股权质押行为会显著提高其占用上市公司资金的可能性，股东占款行为增加，将导致企业会计业绩和市场价值下降。而且，股权质押行为还会通过影响财务杠杆引发财务风险，导致公司股价下跌及公司价值下降（艾大力和王斌，2012；岳春，2016）。吕晓亮（2017）认为，股东质押股权行为会增加公司违规的风险，这一点在民营企业中表现得更加明显。陈丹等（2020）发现控股股东股权质押能够借助降低研发投入这一手段导致企业价值降低。

（3）对股价崩盘风险的影响。谢德仁等（2016）突破以往学者的研究范围，首次将股权质押与股价崩盘联系在一起，以规避控制权转移风险为视角，通过实证研究证明，控股股东股权质押公司的股价崩盘风险更低；在非国有控股上市公司中，控股股东股权质押与股价崩盘风险的负相关性更强。进一步研究还发现，控股股东的股权质押解除后，公司的股价崩盘风险随之提高。夏常源和贾凡胜（2019）的研究结果与其不同，他们发现控股股东进行股权质押的公司股价崩盘风险会显著提高，并且其股权质押比例越高，公司股价崩盘的风险越大。但进一步探究股权质押引发股价崩盘的原因发现，市场信息环境不透明引发的投资者猜测和恐慌才是其根本原因，而不是股权质押背后的利益侵占或盈余管理。荆涛等（2019）研究发现，单纯的股权质押行为并不会增加股价崩盘风险，原因可能是质押会使市场的流通股供给相对减少，在流通股供给小于需求的情况下，股价崩盘风险可以有效降低；而利率水平则通过股权质押对股价崩盘风险起反向调节效应，利率上升会导致大股东面临强制平仓及爆仓的风险进而增加股价崩盘风险。杨松令等（2021）从同群效应的视角进行考察，发现同行业（同地区）公司群的控股股东股权质押行为对公司股权质押有显著的正向影响，表明控股股东股权质押行为存在同群效应。同时，控股股东股权质押的同群效应使公司股价崩盘风险升高。

（4）对企业盈余管理的影响。关于股权质押与盈余管理的关系，现有研究已进行了一些有益的探讨，但研究结论不尽相同。国外研究方面，Asija等（2016）对印度上市公司的研究表明，上市公司应计盈余管理与股权质押规模呈显著负相关，且股权质押公司具有较低的异常研发费用，但未发现质押公司具有较低的异常广告费用。

国内学者关于股权质押对企业盈余管理的影响存在较为一致的意见，即股权质押会导致企业进行盈余管理且会减少企业应计盈余管理行为，增加更为隐蔽的真实盈余管理。

吴静（2013）从质权人的角度开展分析，得出质权人更倾向于将质押贷款发放给盈余质量高的上市公司的结论。上市公司在进行大股东股权质押后，为避免向市场传递企业资金链紧张的信号，会产生强烈的动机并通过不断提高自己的能力来操纵上市公司的真实盈余。王斌和宋春霞（2015）从外部监管环境的角度，通过收集2009—2013年上市公司的数据研究大股东股权质押与盈余管理方式之间的关系，认为上市公司为了避免股价波动造成的控制权转移等负面影响，倾向于采用盈余管理方式提升股价。进一步研究发现，由于大股东股权质押的融资行为中涉及质权人的利益，引入质权人后，质权人成为强有力的监管角色，起到了外部治理的作用，因此控股股东股权质押后将减少应计盈余管理的行为，反而增加更加隐蔽的真实盈余管理行为。陈佳（2015）、黄志忠和韩湘云（2014）、陈共荣和李婧怡（2016）的研究均表明，国有上市公司的大股东在质押后不存在盈余管理迹象，民营上市公司在控股股东质押前一年和当年的应计和真实盈余管理水平都高于非质押公司，并会在质押当期采用真实盈余管理替代应计盈余管理。谢德仁等（2017）最新的研究发现，存在控股股东股权质押的公司倾向于先将开发支出资本化以进行正向盈余管理，待到解押后再将开发支出费用化，表明控股股东股权质押会导致上市公司对具体会计政策的隐性选择行为。王慧文（2017）通过实证分析得出，股权质押过后，企业盈余管理的程度会变高，并且控股股东为了使其股票回报率更高，会有很强的股价操纵动机。南星恒和孙雪霞（2020）从利益相关者角度出发进行研究发现，控股股东股权质押能够诱发企业利润操纵行为，而企业社会责任的履行能够约束控股股东及管理层的利润操纵行为，并且，企业对不同的利益相关者承担的责任不同，对控股股东及管理层的利润操纵行为的治理效应也不同。

（5）对企业信息披露的影响。李常青等（2017）研究发现控股股东在发生股权质押后对股价更为敏感，为防止股价波动，会采取一些措施影响上市公司的信息披露。当控股股东发生股权质押时，公司会披露更多的好消息，而且对披露好消息的日期也会进行斟酌，一般披露在交易日前。相对地，坏消息的披露会更少，一般披露在非交易日。黎来芳和陈占燦（2018）认为企业发布相关公告对信息进行披露时，容易受到股权质押行为的影响，主要体现在控股股东会选择性地披露相关信息内容，并降低披露透明程度。田高良（2021）发现上市公司在控股股东股权质押期间会披露更多的业绩预告，并且控股股东股权质押可以提高管理层发布业绩预告的精确度；此外，在股票流动性较差的公司，控股股东股权质押对管理层发布业绩预告的促进作用更加明显。黄立新等（2021）从非财务信息披露的视角，发现存在大股东股权质押行为的上市公司股价波动较低、非财务信息披露水平较高。张军华和户青（2021）研究发现控股股东股权质押和质押比例降低了业绩预告精确度，但该影响只存在于非国有企业，并发现第二类代理成本在股权质押与业绩预告精确度之间发挥了部分中介传导作用。

（6）对企业创新的影响。股权质押是股东面临资金缺口、存在较强融资约束的重要信号。张瑞君等（2017）发现控股股东股权质押与企业研发投入之间呈显著负相关，股东股权质押率越高，对公司创新活动的抑制作用越强。姜军等（2020）研究发现，控股股东的股权质押行为会显著降低企业的创新效率，当第二类代理问题越严重或质押风险越大时，抑制作用越明显。李常青等（2018）也同样发现了控股股东股权质押与公司研发支出之间的负向关系，并指出抑制研发支出的两个原因：①降低研发支出的投入量在短期内可以快速地提高公司业绩，避免股票价格波动；②研发活动具有高度不确定性，一旦研发失败会对公司股价造成不利影响，发生股权质押后的股东风险态度会趋向保守，承受风险能力下降，再加上控股股东相对其他小股东，由控制权转移风险导致的损失会更大，因此会抑制研发支出。王会娟等（2020）以2007—2017年我国中小板和创业板上市公司为研究对象进行研究发现，风险投资股权质押会抑制企业创新，并指出融资约束是风险投资股权质押对企业创新的影响机制。

（7）对税收规避、股利政策选择等的影响。

第一，对税收规避的影响。王雄元等（2018）提出与以往学者不同的观点，认为股权质押行为并不必然导致上市公司虚增业绩以及进行控制权的转移，因为这些行为造成的后果只是在短期内规避风险、维持股价。其研究证明合理的税收规避可以有效地避免控制权转移风险，为公司的可持续发展提供支撑，同时真实地增加上市公司业绩。范茹和孟涵（2019）也指出，为抑制控制权转移风险，进行股权质押的控股股东可能更有动机利用税收规避改善公司业绩，以稳定甚至提升股价。控股股东进行股权质押的上市公司更可能进行税收规避，并且这一关系在控股股东持股比例较高、非国有产权以及两职合一的公司中更加显著。宋霞等（2019）研究结果则与之相反，其发现与不存在控股股东股权质押的上市公司相比，存在控股股东股权质押的上市公司避税程度更低，因控股股东在发生质押后更加保守，不愿承担更多的避税风险。

第二，对股利政策选择的影响。现有研究对股权质押之后企业采取的股利政策有两种不同的观点，分别为降低现金股利支付和增加现金分红。丁宏娇（2015）研究发现控股股东股权质押行为会降低现金股利支付意愿与现金股利支付水平。廖珂等 （2018）发现，当控股股东进行了股权质押时，上市公司更可能推出“高送转”的利润分配方案，回避或降低现金股利的可能性更高。李常青和幸伟（2018）研究股权质押与企业现金持有水平之间的关系，认为控股股东会因担心控制权转移风险而持有更多的现金，公司增加现金的来源是公司的资本性支出减少以及降低红利的发放。宋岩和宋爽（2019）研究得出具有股权质押行为的公司为避免股价持续下跌对控制权、资本结构等带来的负面影响，更倾向于运用股权激励等市值管理方式来稳定和提升股价。宋迪等（2018）却基于股利信号传递效应得出了不同的结果，其研究表明，上市公司控股股东股权质押比率提高之后，现金分红支出比例显著提高，而股票分红比例则显著降低。

第三，对其他方面的影响。首先，对市值管理行为的影响。在股权质押的情境下，控股股东会权衡不同市值管理行为的成本收益关系。胡珺等（2020）指出，为了降低股权质押引起的控制权转移风险，控股股东会增加慈善捐赠行为，进一步检验其动机后，发现慈善捐赠更多是其他行为受限时的策略性行为。徐莉萍等（2021）研究发现，在控股股东股权质押期间（或者控股股东股权质押比例较高时），上市公司签订并购业绩承诺的可能性更大、签订的业绩承诺额更高、承诺期更长。业绩承诺能够提升股票价格、支撑并购溢价，起到市值管理的作用。其次，对债务融资成本的影响。王皓非和钱军（2021）研究发现大股东股权质押比例与公司债务融资成本呈显著正相关，并指出大股东与中小股东之间的代理成本和公司内外的信息不对称程度均起到了部分中介效应。吴先聪等（2021）研究也指出控股股东股权质押会增加企业债务融资成本，并且股权质押比例越高，债务融资成本越高。他们还发现高质量的审计可以缓解控股股东进行股权质押造成的债务融资成本的增加，但是不能降低高比例股权质押带来的债务融资成本的增加，说明外部审计可以提高信息透明度但对控股股东掏空行为的监督作用是有限的。

2.3.2　股权质押对审计行为的影响

在当前资本市场环境下，大股东股权质押行为相当普遍，质押比率参差不齐。面对存在大股东股权质押的上市公司，审计师需要投入更多的人力、物力和精力，搜集尽可能多的有效信息来判断大股东股权质押行为是退出上市公司前的掏空行为还是借用股权质押为企业带来资金、引入活力的行为。目前，股权质押对审计行为的影响主要体现在对审计定价的影响和对审计决策的影响两个方面。

（1）对审计定价的影响。张龙平等（2016）研究证明审计师能够识别上市公司大股东股权质押带来的风险，与不存在大股东股权质押的上市公司相比，审计师对存在大股东股权质押的上市公司审计定价更高，会通过提高审计定价来控制风险。翟胜宝等（2017）研究发现，对存在控股股东股权质押的公司，审计师会增加审计投入、收取更多的审计费用且出具更多的非标准无保留审计意见。任莉莉和张瑞君（2018）也指出审计师出于对大股东股权质押风险的防控，会提高审计的努力程度或者增加审计工作的风险溢价来应对可能存在的风险。大股东股权质押增加了审计师面临的业务风险和审计风险，使审计师的审计投入、审计成本、出具非标准审计意见的概率都有所增加（谢德仁等，2016）。

（2）对审计决策的影响。大股东股权质押属于正常的融资活动，若上市公司将大股东股权质押行为的风险控制在合理范围，这一行为可能不会对审计师的审计决策产生显著影响。张俊瑞等（2017）研究证明，仅存在大股东股权质押的情况不足以对审计师风险应对产生显著影响，企业为应对大股东股权质押潜在的风险而实施的盈余管理行为才是影响审计师风险应对的主要因素。谢德仁等（2016）研究显示，大股东股权质押后，为避免控制权转移以及掏空行为的暴露，更多的是通过盈余操作和改变信息披露时间等方式维持股价的稳定或掩盖掏空行为，这将直接影响审计师的决策。因此，当审计师面对存在大股东股权质押的上市公司时，该上市公司的真实盈余管理程度将加强审计师自身的风险防范意识，以更加详细的审计程序及更多的审计投入完成整个审计活动，因此审计师会收取更高的审计费用来补偿审计成本，出具更高概率的非标准审计意见规避潜在的审计风险（潜力和葛燕妮，2021）。他们的研究还指出上期的审计费用反向助长了当期的股权质押率，存在大股东股权质押的上市公司，审计师出具非标准审计意见的概率会随审计费用的提高而加大。