第一章
理论基础

第一节　货币政策有效性理论

货币政策作为国家进行宏观经济调控重要工具之一，其效果历来都是学者研究的重点。近年来，随着中国经济发展进入新常态和经济改革的深入推进，货币政策在中国的宏观经济调控中起着越来越重要的作用。为此，本部分对货币政策有效性的理论进行回顾、归纳和区分，进而以此作为本书研究的理论基础之一。

｜一、货币政策中性理论｜

（一）理性预期与货币政策无效理论

Lucas（1972）在总结前人理论的基础上，在货币模型中引入理性预期和动态最优化，进而以此为基础创立了著名的货币经济周期理论。Lucas（1973）通过研究众多国家菲利普斯曲线斜率和总产出之间的关系，得出结论：菲利普斯曲线的斜率和总产出波动的相对值存在正相关，如果总产出波动幅度较大，那么总体价格水平的上涨可能引起物价的上涨，并由此导致实际经济的反应相对较小，因此货币政策变动所引起的经济变动也就相对较小。进一步讲，如果货币政策的变动是可以预测的或是被事先公布的，那么货币政策的变动则不会影响实际经济的波动，进而表明货币政策可以长期影响实际经济，短时间内则不能影响实际经济。

（二）真实经济周期理论及其货币政策无效理论

由真实经济周期理论可知，经济波动是潜在产出水平本身的波动，并非是由实际产出和潜在产出两者之间的偏离所导致的。进一步讲，通过真实经济周期理论可以发现，经济波动产生后会通过自身作用达到最优状态，这一观点也表明，经济波动并不能成为政府采取措施进行干预的理由。通过研究早期的真实经济周期模型不难发现，这些模型基本没有涉及货币因素。真实经济周期理论认为，经济波动的结果会达成帕累托最优，因此经济波动不是政府采取手段对经济进行干预的理由。从金和普罗瑟（1984）的货币内生性真实经济周期模型开始涉及货币因素，他们通过实证研究发现，和美联储负债余额产出的相关性相对比，银行部门负债的货币和产出之间的关系更为紧密；他们的实证研究还表明，广义货币供应量和产出之间存在相对较高的关联程度是源于银行部门对经济干扰的内生性反应，这一结果并不是实施货币政策所产生的。

库利和汉森（1989）通过实证研究分析了通货膨胀税的实施效果，实证结果表明，实施这种税的效果是有限的。从上述理论发展路径可以看出，和货币经济周期的理论相比，真实经济周期理论得以进一步发展，其分析思路回到了古典的二分法上，现实经济中的产出和就业不是由货币因素决定的，而是由货币以外的真实因素决定的；货币政策的变动不能影响现实经济中的产出和就业，由此可知，货币政策理论是无效的。

｜二、货币主义关于货币政策“理论有效”和“实施无效”的理论｜

（一）货币主义关于货币政策“理论有效”的理论

以弗里德曼为代表的货币主义理论认为，现实经济运行中存在一定的价格黏性，而且经济运行对货币需求利率的弹性很低，因此当货币政策变化引起货币供应量发生改变时，货币供应量的变化能在短期内对实际经济产生较为显著的影响。进一步讲，货币主义理论认为，利率渠道只是货币政策影响经济波动的众多途径之一。而且，弗里德曼及其合作者的研究还表明，货币政策对实际经济产生影响存在以下前提条件：首先，商品以及各种金融资产是货币的替代物，利率的变动既会对各种金融资产的收益产生影响，也会对货币需求函数中的各种机会成本产生影响，并由此对货币需求产生影响。其次，利率变动会对资产回报率和货币预期回报率产生影响，这两者的同时变化进而导致货币需求对利率的变动并不敏感。最后，弗里德曼及其合作者认为，由于货币需求的随机波动较小，导致货币需求函数较为稳定，因此可以预测出货币的流通速度，最终货币供应量的变化就会对总产出产生影响。弗里德曼除了从理论层面论述了货币政策的变动会对实际经济产生较为显著的影响外，还从经验的角度为货币政策的有效性提供了大量的证据。

（二）货币主义关于货币政策“实施无效”的理论

虽然货币主义者从理论上证实了货币政策的有效性，他们认为货币政策的实施会对现实经济的运行产生重要的影响，但是由于货币政策当局认知能力的局限性，限制了货币政策制定者通过实施货币政策对实际经济进行干预，进而达到预定发展目标。这也在一定程度上导致相机抉择的货币政策很难完成稳定短期经济波动的任务。进一步讲，由于货币政策从制定到实施具有较长的时滞效应，而货币政策制定者因自身水平和认知能力的限制不能及时准确地获得宏观经济运行的实时资料，进而难以把握宏观经济的运行周期，因此导致相机抉择的货币政策不容易把握住政策实施的时机和力度；同时，货币政策的主动出击会在一定程度上引起经济更大幅度的波动，这就导致货币政策实施过程中产生的效果会与货币政策的初衷相违背。

综上所述，虽然货币政策的实施可以对经济产生较为显著的影响，但是由于货币政策的实施会加剧宏观经济的波动，因此对于货币主义者来说，货币政策是“实施无效”的。

｜三、凯恩斯及新古典综合经济学家的货币政策有效性理论｜

（一）凯恩斯关于货币政策有效性的观点

由凯恩斯主义理论可知，货币政策主要通过改变利率进而通过利率渠道影响有效需求的数量。在这一过程中还有诸多因素影响该效应的大小，具体主要有：人们的流动性偏好、资本的边际效率、人们的消费倾向、工资以及价格变动程度的大小。在凯恩斯主义理论中，虽然利率不能决定投资，但是利率却是影响投资的重要因素之一。一般而言，利率对投资产生影响还取决于以下因素：首先，要求资本边际效率的状态相对稳定；其次，人们对流动性的偏好还未达到绝对的水平。这就导致人们对货币的需求具有有限的利率弹性，这时货币供应量的增加会引起利率水平的下降，进而降低投资成本，从而引起投资增加。凯恩斯由此得出了货币政策有效理论，即货币供应量的变化会导致利率水平的变化，进而导致投资和产出的变化。当然，在凯恩斯主义的理论中还存在一种相对特殊的情况，就是当金融危机发生时，会产生“流动性陷阱”，这就导致货币政策的无效。

（二）新古典综合学派关于货币政策有效性的理论

新古典综合学派一直到20世纪70年代在宏观经济学中都处于主流地位，其分析框架被众多经济学家接受和使用。新古典经济学的研究者在凯恩斯主义理论的基础上，从货币的需求和供给两个方面对凯恩斯主义的货币理论进行了发展和创新，因而新古典学派在此基础上形成了关于货币政策有效的理论。新古典经济学家的观点认为，虽然货币需求是收入和利率的函数，但是货币需求和收入之间并不存在稳定的函数关系；在短期内，由于收入具有一定的黏性，因此利率的变动成为货币需求的主要影响因素。同时，由于宏观经济存在不确定性，货币流通速度会随着利率的变动而变动，因此在一定程度上导致货币供应量与名义收入之间存在不确定性，最终导致依靠货币供应量变动而实施的货币政策效果存在一定的不确定性。20世纪60年代，萨缪尔森和索罗以美国为例研究了“菲利普斯曲线”，结果表明，就美国而言，名义工资的变动率是失业水平和通货膨胀的函数，这也在一定程度上导致名义工资的调整速度要比货币存量和价格的调整速度慢。进一步来看，虽然价格并不会对需求做出直接反应，但是能反映工资等投入的价格变动。正是由于这种“工资—价格”调整机制的存在，加之名义工资和价格黏性的共同作用，就引起了货币供应量变动导致的需求和产出的变动。综上所述，新古典综合学派虽然得出了货币政策非中性的理论，但是随着20世纪60年代通货膨胀的加剧和20世纪70年代资本主义世界滞涨的全面出现，宏观经济面临着维持经济增长和低通货膨胀不可兼得的两难境地。同时，由于“工资—价格”这一调整机制在一定程度上没有微观基础的支持，导致新古典综合学派的理论陷入全面困境。

｜四、新凯恩斯主义及新新古典综合派的货币政策有效性理论｜

（一）新凯恩斯主义的货币政策有效性理论

新凯恩斯主义者通过吸收货币主义的重要观点，并在此基础上提出新凯恩斯主义关于货币政策有效性的理论。这些学者认为，由于宏观经济运行存在不完美性，导致工资和价格黏性的存在，因此货币当局实施货币政策引起货币供应量发生变化时，会对宏观经济的运行产生实质性的影响，由此可见，货币政策是有效的。进一步讲，由于宏观经济体系运行的不完备性，导致实际产出和就业的波动经常具有非对称性。同时，由于商品市场存在生产过剩，劳动力市场存在非自愿失业，因此新凯恩斯主义主张，政府应采取措施（货币政策）对宏观经济的运行实施干预，这样可以在一定程度上弥补市场运行本身存在的不足。从以上关于新凯恩斯主义的论述可以发现，新凯恩斯主义主张货币政策实施是有效的。

Bernanke等（1988）在前人的基础上将金融资产进行重新分类，把金融资产划分为债券、借款和货币，并在此基础上提出关于借款人和贷款人的假设，即借款人和贷款人在债券和贷款之间进行选择，并据此在IS-LM模型的基础上进行扩展，提出CC-LM模型，具体如图1-1所示。

货币和信贷市场的变化会引起CC曲线向相同的方向移动，这就会出现一个现象，即当货币政策变动引起货币和信贷市场发生变化时，不仅导致LM曲线的移动，也会引起LM曲线的移动，这样货币政策的效果会被放大。以紧缩的货币政策为例，当货币当局采取紧缩的货币政策时，既会影响LM曲线，也会影响CC曲线。紧缩的货币政策会导致货币供应量的减少，而货币供应量的减少会使（LM→LM'）增加，进而导致利率上升和产出的下降（Y0→Y1）；紧缩的货币政策也会导致银行贷款供给相应减少，这时CC曲线会向左移动（CC→CC'），从而导致产出进一步减少，由此体现紧缩货币政策效果的放大。

新凯恩斯主义对信贷理论把货币政策向实体经济传导的渠道进行了扩展。在信贷渠道理论中，新凯恩斯主义强调，货币政策既会影响资金需求者的财务状况和授信能力，也会影响资金提供者的借款意愿和借款能力。在此基础上，会对经济运行中的借贷数量和投资、消费数量产生影响，最终会持续影响总需求和总产出，这就进一步支持了货币政策的有效论。

（二）新新古典综合学派的货币政策有效论

从上述新凯恩斯主义理论的论述中我们可以发现，虽然新凯恩斯主义从理论上给出了货币政策有效性的判断，但是关于货币政策的变化既不能在理论模型中对真实经济变量的动态效应进行模拟，也不能把模型的预测和从现实经济数据中获得的经济特征进行对比。因此，20世纪90年代，学者把新凯恩斯主义的动态一般均衡分析方法和新古典宏观经济学的理性预期分析方法进行了融合，并把两种理论结合后的理论称为“新新古典综合学派”。这一学派把新凯恩斯主义和新古典宏观经济学的核心分析方法进行了结合，并把一般均衡理论、跨时期动态优化及理性预期等方法运用到该理论中，从方法论上尝试将宏观和微观结合。在该理论中，新新古典综合学派的学者普遍认为，货币政策的变动对产出等实际经济变量的影响较大而且具有持续性，并由此表明货币政策理论的有效性。进一步讲，在现实经济活动中，由于名义黏性的存在，当经济运行出现波动时，产出等宏观经济变量不能依靠自身力量恢复到均衡状态，所以货币政策当局可以通过实施货币政策对宏观经济的调整予以推动，并由此表明货币政策实施的有效性。