前言

近年来，随着中国经济发展进入新常态，中国货币政策操作的国内外环境发生了显著变化。就国内而言，其突出表现为宏观经济面临产业结构、城乡结构和收入结构的多重失衡以及与之相伴随的金融创新、利率市场化。就国外而言，一方面，随着全球经济一体化的不断推进，各国之间的经济联系越来越紧密；另一方面，全球金融危机后，各国的货币政策开始分化。由于国内外货币政策操作环境的变化，因此弱化了中国传统的以总量调控为特征的货币政策效果。针对新常态下货币政策操作环境的变化，中央银行货币政策的操作方式发生了显著改变。新常态下，中央银行在公开市场操作、存款准备金、中央银行贷款等传统货币政策工具的基础上，创新性地推出了“定向降准”“定向降息”“中央银行再贷款”“常备借贷便利”等定向调控货币政策工具和结构性货币政策工具，形成了传统货币政策工具、定向货币政策工具和结构性货币政策工具组合调控的新局面。

多种货币政策工具的组合操作，使不同性质的货币政策工具之间相互影响、相互叠加，形成复杂的潜在动力驱动的货币政策目标变量。政策制定者和市场参与者只能观察到每种货币政策工具的变化，却无法观察到货币政策工具组合形成的潜在驱动力，从而既难以客观评价多种货币政策工具组合操作的效果，也难以对各种货币政策工具的特质传导效果进行准确判断。进一步讲，由于全球经济一体化的不断推进和国际货币政策的分化增加了中国货币政策效果的不确定性，所以给新常态下中国货币政策的操作带来新的难题。因此，准确揭示新常态下中国货币政策的效果就成为新常态下货币政策操作亟待解决的问题。

本书针对中国经济发展新常态下货币政策操作环境的变化和货币政策的转型，扩展现有的FAVAR模型，构建含有内生结构变化的非线性货币组合FAVAR模型和面板数据货币组合FAVAR模型，并使用GVAR模型分别从宏观和微观层面对中国新常态下的货币政策效应进行研究。

就新常态下中国货币政策的宏观效应而言，首先，针对新常态下中国多种货币政策工具组合操作的特征，本书构建了含有结构变化的非线性货币组合FAVAR模型，对新常态下中国货币政策的组合效应与特质效应进行了研究。该模型以非线性机制转移函数描述货币政策工具在不同经济周期阶段（不同通货膨胀水平）的非对称效果，以内生性结构变化刻画新常态下经济结构转型导致的货币政策传导效应的结构变化，以货币政策工具组合因子替代Ellis等（2014）模型中的利率，并以此刻画传统货币政策工具、定向调控政策工具和结构性政策工具组合形成的潜在驱动力。结果表明，在货币政策效果方面，价格型工具组合效应大于数量型工具组合效应；在货币政策目标实现的重要性方面，价格型工具组合对产出和城乡经济协调发展的贡献相对较大，数量型工具组合对通货膨胀和产业结构升级的贡献相对较大。本书还发现，传统货币政策工具、定向调控政策工具和结构性政策工具对产出、通货膨胀、产业结构升级和城乡经济协调发展产生不同的特质效应。

其次，针对新常态下全球经济一体化进程的不断推进和国际货币政策分化的现实特征，本书采用GVAR模型对开放经济条件下中国货币政策效应进行了研究。在该模型中，本书采用国家间贸易矩阵构建不同国家的国外变量，刻画不同国家间的经济联系程度，以短期利率和广义货币供应量作为货币政策工具的代理变量，刻画开放经济条件下的货币政策效应。实证结果显示：新常态下，中国宽松的货币政策可以带来国内产出的增加和通货膨胀水平的上升；此外，中国宽松的货币政策还可以引起有效汇率的下降。而国内紧缩的货币政策不仅会带来产出的下降和通货膨胀水平的降低，还会导致有效汇率的上升。从货币政策的溢出效应来看，国内货币政策也会对其他国家的宏观经济产生溢出效应。中国紧缩的货币政策对韩国、美国、新西兰3个国家和欧盟地区产出的溢出效应为正，而对日本产出的溢出效应为负，对澳大利亚产出的溢出效应则具有不确定性。中国宽松的货币政策对韩国、日本和新西兰3个国家产出的溢出效应为负，而对澳大利亚、美国产出的溢出效应为正，对欧盟产出的溢出效应具有不确定性。进一步讲，主要贸易伙伴国的货币政策会对中国的宏观经济产生溢出效应，日本和欧盟紧缩的货币政策以及韩国、日本和澳大利亚宽松的货币政策对中国国内产出具有显著的溢出效应。对于中国国内通货膨胀水平来说，日本和欧盟紧缩的货币政策对中国的通货膨胀水平具有显著的溢出效应，韩国、日本和欧盟宽松的货币政策对中国的通货膨胀水平具有显著的溢出效应。对于中国有效汇率来说，日本和澳大利亚紧缩的货币政策对中国的有效汇率具有显著的溢出效应，而欧盟和韩国宽松的货币政策对中国的有效汇率具有显著的溢出效应。

就新常态下中国货币政策的微观效应而言，本书首先针对新常态下中国货币政策组合操作和定向操作的特征，构建面板数据货币组合FAVAR模型，以揭示多种货币政策工具对特征投资企业的定向调节效应。研究发现，多种货币政策工具对不同特征企业投资的组合效应和特质效应具有显著差异，由此表明，中央银行货币政策对特征企业投资具有定向调节效应。具体而言，1～3年期商业银行贷款基准利率、同业拆借利率和数量型货币政策工具M2对农业企业的特质调节效应相对较好。数量型货币政策工具M2和价格型货币政策工具银行间同业拆借利率对信息技术企业的投资具有较好的特质调节效应。结构性货币政策工具PSL和价格型货币政策工具同业拆借利率对民营企业和小型企业的特质调节效应更为显著。价格型货币政策工具再贴现利率和结构性货币政策工具PSL对房地产企业的特质调节效果较好。定向调控货币政策工具中小型金融机构存款准备金率对制造业的特质调节效应相对较好。数量型货币政策工具M0和结构性货币政策工具组合MLF对科技型企业的特质调节效应相对较好。另外，本书使用面板数据货币组合FAVAR模型，对中国新常态下货币政策和财政政策组合操作，进而对企业负债的影响进行了研究。结果表明，地方财政支出和中央财政支出对采矿企业负债具有较好的特质调控效应。数量型货币政策工具M1对电力企业负债的调控效应较为显著。价格型货币政策工具1年期商业银行存款基准利率和结构性货币政策工具SLF对交通运输企业负债具有较好的特质调控效果；价格型货币政策工具银行间同业拆借利率对国有企业负债具有显著的调控效果；价格型货币政策工具1～3年期贷款基准利率和中央财政支出对高负债水平企业的负债调控效应较好。结构性货币政策工具MLF、价格型货币政策工具中央银行对商业银行再贴现利率和地方财政支出进而对大型企业负债的调控效果较好。

基于上述研究结论，本书分别从宏观和微观层面提出关于新常态下中国货币政策操作的建议。就宏观层面而言，新常态下，当经济增长和通货膨胀位于合理区间外时，中央银行应根据货币政策工具的组合效应和特质效应着力调节经济增长和通货膨胀，特别是加强对经济增长和通货膨胀特质效应明显的货币政策工具的操作。当经济增长和通货膨胀位于合理区间内时，中央银行应根据货币政策工具对产业结构、城乡经济结构的组合效应和特质效应，有针对性地选择货币政策工具进行调节。同时，中国货币政策的制定还要考虑与主要贸易伙伴国政策的协调配合。就微观层面而言，新常态下，多种货币政策工具的组合调节效应和特质调节效应对不同特征的企业具有显著差异，由此也说明，不同的货币政策工具对特征企业具有定向调节效应。因此，新常态下，中央银行为实现定向调节目标，应基于货币政策对特征企业的定向调节效应进而对货币政策工具进行选择性操作。此外，还应注重货币政策和财政政策的组合搭配。