第六章　上市公司公司治理和风险评估

一、关于公司治理我们要关注什么

什么是公司治理？基本意思就是董事长、CEO及大小股东之间的关系，就是上市公司按照规章和约定办事，就是如何在利益相关者之间分配公司的权力。

（一）公司管理层犯了错怎么办

是人就会犯错。我们经常看到一种景象，在谎言刚被揭发的时候，上市公司管理层各种抵赖，然而被证监会查处之后，他们又表现得很恭顺，小股东经常会被这些表演所迷惑，觉得这点小事不至于伤筋动骨。

2017年和2018年巴菲特都在股东大会上检讨富国银行的这笔投资，富国银行为了实现股权激励的业绩目标虚造了业绩，当丑闻爆出之后巴菲特也一直想挽回公司声誉，但是如今从持仓看，他最终还是会放弃这只股票。巴菲特曾经表达过类似的意愿：如果发现一项投资是错误的，那么什么时候纠正呢？马上！

我们要清楚丑闻附带了很多其他风险，一家公司造假一个亿，在被揭发之前，就是造假一个亿，在被揭发之后，声誉遭到破坏，损失将远远超过一个亿。公司之所以能够获得市场给予的溢价，源自公司的无形资产，这些无形资产并不体现在账面上，而是体现在各种社会关系上。消费者的正义感有时候会自发促成联合抵制，供应商看到潜在的风险会停止供货，或者要求现款现货，销售商就更不用说，他们是看消费者眼色行事的。即使在医药行业，这种情况依然存在。

我们总结了一些常见的丑闻类型，当然这并不全面，但是在这些情况下投资者要考虑是否用脚投票：

（1）财务造假。

（2）实际控制人质押了大部分股票。

（3）高位造利好套现。

（4）夸大其词讲故事。

（5）承诺没有兑现。

（6）公司遇到社会事件时处理方式不得民心。

（7）内幕交易。

资本市场说到底是信用市场，国内的投资者热衷于赌，就是因为之前的信誉没有建立起来，上市公司一些不道德行为还会有人叫好，但是国际上总体趋势并非如此，如果资本市场未来是国际化的，那么投资者的偏好也会趋同。所以在前文做宏观分析的时候我们曾经提到过ESG投资，这也是一种比较先进的投资理念，有研究表明这些方面的评分有时候甚至比CDS能更早地反映出公司危机。

就拿环境来说，如今国内可以因环境问题对上市公司一票否决，这已经是类似于ESG的先导模式了，但是按照公司好坏的传统概念，环境问题是和投资无关的，早期发达国家很多公司就是无约束排放，所以才会有《寂静的春天》。同样，社会问题也有助于我们理解宏观分析中的社会文化环境。当四周充满了“敌人”，公司该如何正常获得盈利？当然ESG评分也不是按照这种简单的模式来推进的，有更加复杂的一套专业且量化的评价体系。在MSCI纳入A股的前后几天，MSCI曾声称中国的标的公司ESG评分普遍比较低，好公司只有3%，但是我们无法获得内部名单，所以要从这三个角度加大对公司的观察。一个公司要的不仅仅是利润，更需要维护其和社会的关系。

（二）应该尽量避免哪些治理结构

我们应该避免以下几种情况：

（1）最无奈的莫过于一股独大的一言堂模式，因为我们看不透公司的内部。当然这并不是说这种结构一定会出问题，只是说相对而言这种结构包含一定的风险。这里的一股独大，一般来说是董事长单一持股超过50%，但是董事长可能非常谦逊，公司财产区分非常到位，这是有大智慧的人，因为从公司法的角度看，如果无法区分私人财产和公司财产，一旦公司出现了经营困难，实际控制人是需要清理其和公司之间的关联借款才可以脱身的。所以当一个领导人把董事长职务当作一份工作，那是投资者的福气；而当董事长将上市公司当作自家的后花园，到处安插自己的亲朋好友，那么这家公司大概率做不好。这方面的戏码很多，家族争抢股权是一种类型，个人冒险输掉了上市公司资产是另一种类型，更有甚者，赌博输光公司资产的也有。

（2）避免复杂关联方交易、体外循环和同业竞争。典型的体外循环、低买高卖的是锐澳鸡尾酒的实际控制人。2009年百润股份将巴克斯酒业卖给实际控制人，象征性地收取了100元，2014年百润股份又回购了巴克斯酒业，价格是55.63亿元，后来2015年又下调了收购价至49.45亿元。然而收购回来后，巴克斯酒业业绩下降，麻烦不断，小投资者似乎看了一场戏，一场锐澳鸡尾酒潮起潮落的戏，最终什么也没有得到。

体外循环的例子还有很多，地方国企江中药业前几年就有这种情况，都是保健中药，很多药品却不在江中药业上市公司的业务范围内。恒瑞医药也有与江苏豪森夫妻店的问题，但是相比之下，恒瑞的处理又相对合理，因为其业绩一直以来相当稳定。虽然早年间有投资者抱怨一些重磅药被放置在豪森制造和销售，但是这也从侧面反映了恒瑞研发效率是有富余的，能够同时满足两家大型药企获得不错的业绩增速。当然恒瑞的同业竞争最终会得到解决，因为豪森一直在考虑港股上市，成为公众公司。

在关联方交易和体外循环结合方面，乐视网就是体外循环过度导致溃败的典型例子。乐视网作为上市实体担负了融资的任务，而其他体外公司乐视电视、乐视手机等通过买会员送手机的模式，将利润转移到上市实体，让人感觉利润良好，然后在资本市场进行股权和债权的融资，再把融到的资金供应给整个集团实体。

是否要执行一票否决，将这些现象级的公司剔除出待选列表呢？我们的建议是给予心理评分。这种事情可以存在，但是不能有劣迹，如果体外循环的公司不影响上市实体的利润增速，那问题不会太大，毕竟大多数投资者是财务投资者，大家分得清轻重，公司控制权本身包含溢价。但如果实际控制人和管理层没有处理好这些问题，侵占了上市公司的利益，增加了上市公司的风险，投资者就应立刻决断。