一、未来产品观

医药研发类公司的高估值，也许是因为国内市场的高估值，也许是因为一些制度问题，诸如T+1、涨跌幅限制、做空限制。但是就医药行业看，我们发现其实并非如此，港股是最具代表性的标的，中国生物制药控制着正大天晴50%的股份，2017年的盈利为每股0.29元，如今股价18.28元，市盈率也高达63倍左右。在港股如此谨慎的氛围中，这个市盈率还是比较“慷慨”的。中国生物制药2017年收入增长9.4%，而净利润增长32.6%，相当于扣除非经常性损益前净利润增长20.8%。再看恒瑞医药，2017年其营业收入增长24.72%，扣除非经常性损益净利润增长19.76%，净利润增长24.25%。从数据可以看出，两家公司增长幅度基本类似。由于药物的毛利率参差不齐，导致营业收入和净利润的增长并非完全匹配，而扣除非经常性损益后两家公司净利润的增长基本是相同的。

为何市场给予如此慷慨的市盈率？之前我们说过腾讯，从行业周期上看，腾讯的成长是史诗级的，是整个港股的标志性股票，但是也要看到，其实腾讯真正的估值想象区间不是现在，而是腾讯用户从无到有的时候，从2014年开始，腾讯的用户数已经达到一定水平，其已是一个成熟的公司了，虽然也向外延展，但是延展的难度正在增加。我们预计其增长率的时候，正如彼得·林奇说的那样，三五年内增长率还会保持。

但是恒瑞医药和正大天晴聚焦的领域主要是癌症治疗，大家都很清楚，人类如今对付癌症是阶段性胜利，距离完全攻克还有距离，这就导致我们之前量化计算恒瑞医药的模型出现了一点偏差，假设恒瑞医药未来五年保持22.4%的增长，其实按照当前国内的宏观状况应该能够保持更久，假设保持十年，那么其未来现金流现值就大不一样了。未来如果恒瑞医药有了一两款突破性的创新药，而且成为畅销药，像阿达木单抗那样销售额达到180亿美元，那么其现有营收规模将呈指数级跳升。所以，我们需要追踪恒瑞医药有没有大型的单品药物。

打开恒瑞医药的年报，可以找到单个药品的研发投入额。在研发领域，小研发也可能有大收获，但是现在捡元宝式的随机研发已然不太可能，所以就找研发投入最多的三个药品：

马来酸吡咯替尼研发投入44 400万元，PD-1研发投入7 879万元，脯氨酸恒格列净研发投入2 239万元。

2017年恒瑞医药投入的17亿元研发费用中，很大一部分用于吡咯替尼的研发，且自主研发了1.1类EGFR/HER2抑制剂，而同类型的药品生产主要来自罗氏，罗氏的赫赛汀、帕妥珠单抗和Kadcyla，三者合计销售额接近百亿美元。恒瑞医药的吡咯替尼在2018年完成三期临床，报表显示其正在进行药品评审中心（CDE）的评审，处于申报生产阶段。

面对HER2的药品，国内现阶段只有赫赛汀和阿帕替尼，而阿帕替尼就是恒瑞之前的主力药。报表显示，2017年恒瑞医药的甲磺酸阿帕替尼片销售了82.66万盒，现价零售大概1 400元一盒。由于吡咯替尼在三期临床表现优于竞争对手，又是国产药，价格比同类药更低，预计其销售情况将好于阿帕替尼，并且这些主力药品的销售利润率基本能上90%，对净利润的影响远远大于其他仿制药品。

医药公司的业绩是由一个个现有销售的和未来即将销售的药品构成的，但是即便如此，恒瑞医药依然有些估值过高。原因在于：

一方面，恒瑞医药投入研发费用最高的药品其实并非纯粹的突破性创新药，这些药只是在现有疗法中找到了新物质，是me-too药，或者是me-better药，这些产品缺乏行销全球、成为国际畅销药的可能性。

另一方面，恒瑞医药之类的医药公司对于单个产品的敏感性比较差。想象一下，一个药的研发费用投入了4亿多元，而其他药的研发费用都没有超过1亿元，这些投入少的药都是仿制药，由于专利集中到期，中国的仿制药将迎来新一轮突进。目前恒瑞医药的研发费用已经增长到17亿元，未来还要提升，其同步在研的品种必然是上百的，而且基本上都是仿制药。这样单个产品就不会出现大的业绩冲击。相应地，由于品种多，我们也不用担心其增长率会突然掉转或者出现不佳的情况，增长率会是稳定的。

对于投资者，积木式地挖掘每一个在研品种，并且预估其销售额是一种非常好的投资策略，恒瑞医药这么庞大的研发品种也许对于个别投资者来说有难度，但也是有挖掘的可能性的。本书当然不是药品目录，我们只能列举单个药品的认识过程和分析过程。

那么如何来找这些大型单品类药物或者器械呢？

首先，需要找到研究的目标药品，这个过程很简单，财务报表都会争相告诉我们在研的品种，这些品种中累计研发投入最多的就是一个医药公司成败的关键。如恒瑞，若那个投入4亿元的药最后因为某些问题被否决，那么对于公司来说，钱打水漂了，未来良好的业绩预期也没有了。所以我们要知道，很多小型的单一药品研发公司是孤注一掷的，其属于高风险公司，而并非传统意义上的防御品种。

其次，要了解药品研发流程，简单来说分为临床前研究和临床研究，临床前研究基本上就是烧钱，大多数药品就止步于此，能进入临床的就是有希望的。进入临床研究后，一期二期针对的是有效性和安全性，三期是进一步的药物评价，总体来说，药物在三期临床失败最多，继而是CDE进行生产评审，有时候需要现场走访。药物上市之后还要同步进行四期临床研究。所以对于投资者最有意义的是药物通过三期临床时，有时候这就是赌博，但好在国内三期临床通过率比美国略高，而宏观政策方面过了三期临床之后的评审过程如今正在大幅度简化，所以有大量评审药品积压的公司在2018年和2019年大量上市新药。

再次，由于国内突破性创新药比较少，即使是国内定义的新药，在国外还是有同类型的药品和疗法的。所以，市场需要划分为中国市场和国际市场。很多现有药品的国际销量已经揭开了面纱，我们可以在网上搜寻到相关信息，除了国际上同类型药品的销量，还要知道同类型的药品总共有几种、国内现在在销的同类药品有几种、国内大致覆盖的患者有多少。

复次，做了数据采集之后，需要对国内现有药品的临床数据或者口碑进行探查和访问，甚至可以在投资者问答平台询问。其实并不需要具体数据，只需将要在国内销售和已经在国内销售的现有药品进行疗效或者口碑排序，大致知晓患者选择的优先级即可，这是为了大致判断患者渗透率。

最后，预计业绩增益。这是一个区间，即在可知范围内，有多少病人，100个病人里如果渗透率是8%对应多少销量，10%又对应多少销量，继而估计如果上市会有多少利润贡献。

不是所有投资者，特别是医药行业的投资者都有时间和精力去做行业数据挖掘。在这里，我们列出了2015年全球前20大畅销药（见表5-1）。为什么不是2016年或者其他年份的畅销药呢？因为我国至今也没有很厉害的创新药，未来很长一段时间，依然需要大量仿制，而这些上榜药品中很多已经接近专利期终结，那么国内的仿制药就会为公司创造更多利润。请注意排名第7的曲妥珠单抗，就是赫赛汀，是恒瑞医药投入4亿元研制的新药的竞争对手，赫赛汀的全球销售额见图5-1。排名第3的依那西普，港股三生制药并购的中信国健，就靠其仿制药益赛普盈利了10多年。

同样，我们是否可以把以上思路延伸到医疗器械领域呢？其实还是有所不同的，医疗器械产品并不都是有壁垒的，而仿制药经历了仿制药一致性评价，再经历了市场选择，是有壁垒概念的，如果效果还不如印度仿制药，分分钟会被市场用脚投票。我国的医疗器械临床研究开始于2016年，之前医疗器械都没有具体的临床试验，也不做医药化管理，国家将医疗器械分成三类，Ⅰ类、Ⅱ类审批权限下放到了地方，只有Ⅲ类和国外医疗器械审批权限在国家药品监督管理局，所以之前国内的医疗器械技术性不强。如今趋势有所改变，医疗器械也将实行与医药同样的管理模式，但是相对于医药的多品类，医疗器械更关注关键部件或者关键产品，据观察，以下几类产品可能是未来市场追捧的对象：

（1）体外诊断试剂。包括试剂及器械（验孕棒或者血糖检测试纸及类似产品），定性或者定量都有。未来所谓的远程医疗，基础就在于检测设备能够便利到家使用，这样远程医疗才会有意义，不然没有工具，仅靠观察和描述是不可能诊断病情的。

（2）生物芯片类。包括阵列芯片及微流控芯片，前者运用于医疗器械，后者运用于小型的或者嵌入式的医疗设备。实质上这属于体外诊断器械。近几年芯片对于传统试剂的替代在加强，但是不可能完全替代。微流控芯片可以使医疗检测设备大幅小型化，所以微流控设备是未来的主流方向。

（3）心血管器械。这类产品很明显符合我国人口老龄化的现状，如今几乎每家每户都有测血压的器械，所以心电图机、除颤机、血管造影仪、电生理导管、血管支架等都是未来的发展方向。特别要强调的是心脏起搏器，未来需求会比较大。

（4）医学影像设备。上游是耗材，下游是影像服务，虽然业内可能更看重影像服务，但其实耗材和设备更具竞争优势。

医疗器械的复杂程度远不如医药，但实际情况是医疗器械不管在世界范围内还是在我国，增长速度都高于医药，不过单个公司的增长没有那么明显，想象空间也没有医药那么大。医疗器械更多的是用于诊断，去医院看病大家都深有体会，以前的医生会“望闻问切”，如今的医生就是抬头看一眼，然后闷头往电脑上码字：CT做一个、血常规做一个、心电图做一个。这并不是退步，这是很大的进步，人类区别于猩猩，就是因为我们懂得使用复杂的工具，落后就要挨打的真相就是工具不如别人。所以医生要依赖设备，而且在政策鼓励医院减少药品加成、增加服务性收入的前提下，医疗器械的需求还会增加。