三、行业层面分析

（一）我们如何切入行业分析

相对于宏观层面，行业层面的分析更加重要。所谓“在风口上，猪也能飞起来”，就是说在一个好的行业，即使是经营能力不强的企业家也可以干出一番事业。真是如此吗？人们既要考虑行业的风起，更要考虑行业的风停，风停了我们才能看见哪头猪“自挂东南枝”。在如今行业的快速推进中，“摔死的猪”越来越多，如共享单车领域。

前面讲述的宏观环境分析大部分是结合行业层面看的，我们从PEST分析中获得了各种信息，用逻辑将信息转化为定性的预期，诸如行业整体销售增长率、行业集中度、行业利润率和投资额等。我们已经大致了解了行业应该如何推进。同时，我们推崇的医药行业销售增长率十分稳定，行业集中度在进一步加强，利润率保持在较高水平，投资额特别是研发的投入正在逐步增加，于是我们将视角切入更具体的领域。投资者当然希望挑选最好的行业里最好的公司。宏观解决的问题是行业选择问题，而中观解决的问题是行业细分之后的选择问题。

（二）行业生命周期分析

如何分析行业呢？我们首先需要知道行业的发展阶段，从时间线上看，行业是不停演进的，早期进入这个行业的投资者往往有可能获得很好的收益，但是相应的风险也会很高，把握公司所处的生命周期，可以了解行业所面临的风险，也可以根据自己能够承受的风险进行投资。一个有1亿元资金的人没有必要冒风险，他可以在公司成熟的时候投资，而一个只有100万元资金的投资者就适合冒一点风险，投资一些正在成长、未来发展良好的公司。

从行业的生命周期看，我们一般将其分为导入期、成长期、成熟期和衰退期，这就像一个人的生命一样。所不同的是，这个周期并非如人生般固定，也就是行业的生命周期可长可短，可以将一个行业大致归入某个阶段，但是不能以此来衡量这个行业在这个阶段延续的时间。

导入期，行业利润低，市场增长率（销售额增长率）高，需求增长快，技术变动大，进入壁垒低，行业内的公司正在开疆拓土、跑马圈地（比如虚拟现实行业）。

成长期，市场增长率（销售额增长率）高，需求增长快，技术趋于稳定，进入壁垒升高，竞争者数量众多（比如云计算行业）。

成熟期，市场增长率（销售额增长率）低，需求增长缓慢，技术已经成熟，消费者的选择能力增强，产品更新困难，行业进入壁垒很高（比如白色家电行业）。

衰退期，产品过剩，替代品出现，增长率下滑甚至为负数，竞争者急于退出市场（比如钢铁制造业）。

A股的投资者，一般投资两个时期的公司，一个是成长期，另一个是成熟期，这分属于巴菲特两种略有不同的投资理念。一个源于巴菲特的老师格雷厄姆，他是典型的价值型投资者，追求的是有安全边际的成熟公司；另一个源于著有《怎样选择成长股》一书的费雪。巴菲特更加偏向于格雷厄姆，原因在于巴菲特的投资注重风险防控，在追求安全性的前提下，再追求成长性。他曾经不止一次提到要注意本金安全，这和其老师格雷厄姆的表述如出一辙。当然保守使巴菲特回避了一些风险，但同时也让他错过了很多机会。他对于IBM的投资收益就不佳，而近些年他对于苹果公司态度的改变，也说明其已经逐渐开始倾向于费雪的成长型投资。

我个人更加倾向于成长型投资，因为世界在加速变化，我们的需求日新月异，很多新行业在同步产生。特别在医药领域，细分程度非常高，如果我们秉持保守的价值投资理念，则应该选择原料药或者医药商业连锁店投资，但相比这些投资，投资者一定更加倾向于抗肿瘤生物靶向药和基因检测。那些成熟的行业，往往步入衰退期的可能性更高，衰退可能是资源型的（资源枯竭），也可能是效率型的（效率低丧失比较优势），可能是收入弹性低导致的（需求停止增长），也可能是聚集过度导致的（过热导致过剩）。资本市场比较灵敏，衰退也总是在不知不觉中发生，因为普通投资者的信息接收是有迟滞的，当发现“灾难”降临时，股价早已下跌到低位。因此在行业选择方面，选择成长期的公司，虽然有不确定性，但可以占据一定的先发优势。另外，成长期的公司可以拥有较高的市盈率，而价值型的公司必须考虑资产价格。因为价值型的公司资产收益率已经接近恒定，未来的确定性高，波动性低，接近于行业天花板。对于成熟的公司，必须严格遵照低买高卖的基本原则。这里就会有周期性的等待，可以说，在中国现有的经济状况下，等不等得到是个问题。比如房价在高位已经运行数年，的确是存在“泡沫”，但是刚需者买入的时机依然不曾出现，房价没有严格遵照周期规律，如何让一个投资者做到长期等待？所以，凡人的世界，就要遵照凡人的处事原则。等待浪费时间，有时候也会变得毫无意义，而且那种极端的看空做法甚至会让自己陷入长期的痛苦当中。

这里我们明确一点，即需要寻找处于成长期的公司，或者是刚刚进入成熟期的公司，这些公司具有我们所喜欢的延展性，能够继续成长，有足够的收入弹性，也有一定的安全边际。但是问题来了，医药行业如此复杂，产品如此之多，怎么办？个人建议是把单个产品作为一个行业来进行观察，比如HPV疫苗，很明显属于一个成长期的行业，虽然不太符合竞争者方面的标准（成长期表现为竞争者众多，而HPV疫苗的生产公司国际上并不多），但是其他标准是符合的。为什么竞争者不多呢？因为产品本身具有技术壁垒。行业生命周期理论研究的是开放性市场，也就是壁垒不高的传统产品领域。另外，抗生素生产领域可以定义为成熟后期，技术壁垒已经逐渐消失，而规模壁垒逐渐产生，需求总体上稳定，未来还有可能过剩。同时，PD-1抑制剂还处于幼稚期，CAR-T细胞疗法刚刚摆脱幼稚期进入成长期。

综合来看，医药领域相比而言更加直观，因为壁垒是天然形成的，一般来说，通过了FDA和NMPA之后，这个产品就从幼稚期进入了成长期，然后再看什么时候壁垒被打破，或者是专利药专利到期，或者是另外研发了更好的类似药品或类似疗法作为替代品进入市场，竞争加剧。当变为三家以上参与竞争时，产品就逐步进入了成熟期，当一种新的更好的产品替代了现有产品，现有产品则会很快进入衰退期。每一个阶段都有明确的标志。

（三）五力模型行业分析

行业生命周期理论，是基于细分行业动态看问题，而我们需要另一个工具来静态看问题，这方面简单的做法是五力模型行业分析。一些专业的分析人士往往不屑于这些基本的模型工具，但是要知道，很多专业人士做的研报是贩卖式的，他们在数据上表现得精巧，对于客户来说却并不实用。他们经常吝啬自己的判断，堆积大量的数理说明，而对于投资者，我们不需要如此多的数理，我们更需要一些专业的判断。

五力模型包括：供应商的议价能力、购买者的议价能力、潜在进入者的威胁、替代品的威胁、行业竞争者的竞争。

供应商的议价能力。供应商控制着成本端的两个要素，一个是原材料或者劳务的价格，另一个是原材料或者劳务的质量。如果供应商的价格和质量能够掐住下游厂商的“脖子”，那么就是议价能力强。一般来说，影响供应商议价能力的情况有：

（1）如果供应商有很多，转换成本又很低，就可以随意选择供应商，那么供应商价格就不构成威胁，需求公司的议价能力增强。

（2）如果供应商有很多，但是转换成本很高，诸如工程搞到一半要换工程队、医生治疗一半要换医院，那么更多的混乱会使需求公司的议价能力变弱。

（3）如果供应商只有一家或者数家是一个联合体，形成价格联盟，需求公司的议价能力堪忧，这种情况下在供应商列表里会很明显出现一个占比非常大的供应商。

（4）供应商前向一体化，也就是可以自产自销，因为产能过剩才出卖。当供应商可以自己消化产能的时候，需求公司的议价能力变弱。

对于单个公司的供应商议价能力还有一个财务指标可以参照，就是应付账款在流动负债中的占比，这个占比越高，说明其欠供应商的钱越多，优势就体现出来了。供应商之所以给信用额度，归根结底是因为他们害怕拿不到货。当然，有信用危机、业绩下滑的公司应付账款有时候也很高，但是这一类公司主营业务收入一定是下滑的。格力是白色家电公司的代表，其资产负债率达到70%，但是其负债大部分是经营负债。类似的还有青岛海尔、青岛啤酒、美的集团等强势的消费类公司，观察它们的财务费用往往是负数，体现为流入，这是因为占用了太多的供应商资金，而这些资金都不需要支付利息。

购买者的议价能力。之前有创业者问：“做业务是TO B好还是TO C好？”言下之意，是做原材料供应商更好，还是做零售商更好呢？其实各有利弊，TO B可以大大节约营销成本，而TO C则有一定的稳定性。以下是购买者议价能力的形成原因：

（1）打开报表的顾客列表，可能会发现有单一或少数几个大客户。如果长期依赖大客户，或者整个行业都依赖一个大客户，目标公司的议价能力变弱。

（2）行业内都是小公司，而顾客相对集中，就会造成业内恶性竞争，导致价格经常低于成本，目标公司的议价能力变弱。

（3）产品是标准化产品，同质化严重，壁垒不高，目标公司的议价能力变弱。

（4）购买者产品后向一体化，就是说购买者本身也有产品在生产，外购产品只是因为产能不足，目标公司的议价能力变弱。

潜在进入者的威胁。这属于行业壁垒范畴，主要是研究行业的进入障碍，包括很多因素，有规模化导致的进入障碍，有技术壁垒形成的进入障碍，有自然资源形成的进入障碍，有政策制度形成的进入障碍。一个行业想赚钱，当然希望壁垒高，别的公司进不来，所以这方面很好理解。医药行业正是这么一个技术壁垒型行业。

替代品的威胁。当替代品出现，原有的所谓壁垒将被重构，我们经常在互联网领域听到的“弯道超车”就是一种替代品策略。比如特斯拉没有制造过汽油车，它生产的电动车直接杀入了乘用车市场，德国的宝马、奔驰积累百年的技术专利，突然间无力阻挡。若是特斯拉在汽油车领域和奔驰、宝马对垒，那是完全没有希望的，但是在电动车领域，其绕过了行业壁垒，成为一个强有力的替代品。当然，替代品进入市场并没有颠覆原有行业，只是抢夺了现有市场的份额。

行业竞争者的竞争。如果行业内部成员是稳定的，潜在进入者不多，诸如可口可乐和百事可乐、康师傅和统一，虽然斗争常有，倒也相得益彰，因为格局不会有大的变化。怕的就是传说中的“颠覆者”，比如百度公司、阿里巴巴集团、腾讯公司（合称BAT）。当一个行业进入壁垒低、退出壁垒高时，就意味着竞争加剧。在此以网宿科技为例，BAT大规模进入互联网内容分发（CDN）市场后，引发价格战，网宿科技经营压力倍增，股价下跌。如今的外卖市场、共享单车和网约车业务，都是拼得你死我活，最后还“喘气”的就成为垄断者。

综上，五力模型其实并不难理解，它是从几个角度分别理解行业的真实内容，投资者可以根据这五个方面做一般性的情况描述。当面临这五种力量的挤压时，行业中的部分公司会采取应对策略以求自保。一般有四条路径：

（1）成本领先策略。也就是价格战，让对方出局，看谁笑到最后。

（2）差异化策略。这一点在医药领域尤其明显。我们将改进的药剂叫作me-better，未改进的药剂仿制叫作me-too，me-better药就是比原研药疗效更好的药。未来医药公司的主要打法也是在差异性上，当然，这是个漫长而痛苦的技术研发过程。

（3）集中化策略。简单而言，大单品就是集中化战略。如果有很多产品线在跟不同的竞争对手竞争，那就选一个出来重点培养。汤臣倍健和江中药业这类保健品公司就是大单品战略的实施者。

（4）一体化策略。向产业链的上下游延伸。例如芯片被人遏制了，怎么办？那就自己研发芯片，打破供应商壁垒。如果竞争对手从华北市场打到华东市场，而公司本来的主战场是华东，怎么办？那就从华东“伸手”往华北扩张。这两种方式，一种叫纵向一体化，另一种叫横向一体化。

（四）产业链分析

我们在思考一个行业的时候，应该把这个行业放到整个产业链条上观察，产业链条最终能告诉我们很多有关公司价值的信息，诸如供应商的议价能力及采购商的议价能力。在整个产业链条上，会发现目标公司的限制也许不是来自供应商，而是来自供应商的供应商。比如中兴停工了，珠海有很多代工厂也跟着停工了。当我们观察这些代工厂或者配件厂的时候，只看到了供应商的体量，也许看不到上游的上游还有如此关键的存在，那就是高通的芯片及谷歌的系统。如果不从链条上观察，就看不到风险点。

产业链分析就是将公司的生产经营看成是整体链条上的一环，并以此来观察链条上每一个公司的优势和劣势。我们只要直观地看一个个案就可以大致了解这个观察的重要性。

从表3-1中我们很清晰地看到两家公司，一家是药石科技，虽然国际上有众多的竞争对手，并且行业发展空间也不大，但是在国内所属的领域其尚未有竞争对手。另一家是药明康德，严格意义上讲，药明康德已经拆分成三家，在三地上市，但是体系依然是统一的，它具备新药研发外包（CRO）全产业链的研发能力，基本上可以提供一条龙服务，所以对于客户更加具有吸引力。当然表中没有反映出药明康德的劣势，诸如泰格医药和博济医药的后端CRO公司正在向研发的前端伸展业务，虽然没有太多的成绩，但是对药明康德的全链条模式会形成一定的压力。不过总体来看，药石科技和药明康德在链条上的优势是一目了然的。

类似于这种模式的分析很多，一般要在链条中找寻两类公司，一类叫作全产业链模式公司，比如乳品行业都是走全产业链模式，从初级产品到加工、形成商品，再到铺设销售渠道，都自己打理。食品行业的五芳斋甚至承办了零售终端，那么在链条上几乎没有什么公司可以限制它。另一类叫作关键点公司，占据关键的一个环节，具有独一无二的优势地位和比较高的壁垒，其他公司无法进入。再往远了看，荷兰阿斯麦公司（ASML）的光刻机是另一个关键点。这类公司在A股中还不多，如果有的话要重点关注。

如果大多数产业链不理想，每个环节都有很多公司占据，那么就要比较各环节间的毛利率，诸如矿山开采的毛利率要高于矿产冶炼，而精密器件的毛利率要高于通用零件，当把这些公司列在一起观察时，很快就能得出结论，应该找链条中最好的公司，如果没有最好的，那么就要找一家毛利率相对高的公司。

（五）行业分析的总结

一个行业，要通过时间和空间来分析。时间就是行业生命周期，看这个行业是否日薄西山，或者看这个行业是否因为过于年轻而充满不确定性和风险。继而我们切换到空间维度，从行业的现有参与者和潜在参与者的角度观察行业优劣以及进出行业的壁垒，并且从产业链的角度看我们的选择是否正确，要选出在产业链空间上最具有竞争力的行业，并在最具有竞争力的行业中选出最具代表性的公司。