战略性控制权价值

图2-14即为计算战略性控制权价值的公式。

与其他价值层级一样，在图2-14中，我们对相关术语定义如下。

V股权（战略）：从战略投资者的角度看，它对应目标企业的股权价值，是买方希望取得的超过财务性控制权价值（和流动性少数股权价值）的协同效应或战略收益。V股权（战略）完全基于特定买方的预期，因而不反映典型收购者在公允市场价值背景下的预期。因此，V股权（战略）往往更类似投资价值，而不是公允市场价值。战略投资者的目的是通过目标企业业务与自身固有业务的结合获得战略性控制权价值。

CF股权（战略）：从战略投资者的角度来看，它对应股权层级的现金流。与CF股权（财务）一样，确定CF股权（战略）的第一步就是通过正常化收益得到CF股权（mm）。在此基础上，可能还需要进行其他调整以反映如下因素。

·财务投资者可能希望通过改善目标企业运营以提高价值（并由此得到CF股权（财务））。

·预期的协同效应（通常与降低成本有关）。

·预期的战略收益（例如，通过目标企业现有分销渠道出售更多买方的产品）。

换句话说，除了希望更有效地经营目标企业之外，战略投资者还会考虑将目标企业业务与自身现有业务结合带来的预期战略收益。

R股权（战略）：适用于潜在战略投资者的折现率。[23]至少有两个方面的原因会导致R股权（战略）可能低于R股权（mm）或R股权（财务）。首先，很多战略投资者的规模会远远大于目标企业，因此他们自身的资本成本低于规模较小的目标企业（见第6章）。[24]其次，其他战略投资者可能认为收购会降低业务风险，因而愿意接受较低的折现率。

GCF股权（战略）：战略投资者对未来现金流增长率的预期。除了收获交易带来的静态（一次性）现金流收益之外，战略投资者还希望通过强化增长的方式取得动态或者持续性的现金流收益。换句话说，预期的协同效应会影响战略投资者的预期现金流（CF股权（战略）），以及这些现金流未来的增长率。

到此为止，综合理论又纳入了战略性控制权价值。这个价值层级依托于其他两个企业层级的价值（流动性少数股权价值和财务性控制权价值）。图2-15说明了三个企业价值层级之间的关系。

如果满足以下的一个或多个条件，战略性控制权价值就会大于流动性少数股权价值（以及财务性控制权价值）。

CF股权（战略）大于CF股权（mm）。我们将流动性少数股权价值作为定义战略性控制权价值的基础。战略投资者希望实现协同效应或获得财务投资者无法取得的战略收益。但是，如无必要，单一战略投资者显然没有动力支付比最积极的财务投资者愿意支付的价格更高的价格。[25]换句话说，在一笔收购交易中，特定战略投资者能支付的价格与其愿意支付的价格可能存在很大差异。

GCF股权（战略）大于GCF股权（mm）。如果战略投资者希望提高现金流的未来增长率，并与卖方分享由此带来的收益，战略性控制权价值就可能会超过财务性控制权价值（和流动性少数股权价值）。

R股权（战略）小于R股权（财务）。如果战略投资者在确定收购价格时考虑的是自身股权成本（可能低于目标企业的折现率），战略性控制权价值就可能会超过企业层级的所有价值指标。

在确定收购价格时，如果战略投资者希望看到预期现金流的强化（无论是基于新价值指标的静态增长还是动态增长），且自身采用较低的折现率，V股权（战略）就有可能远远高于V股权（mm）。如果多个战略投资者竞购同一家目标企业，卖方就更有可能实现战略价值。在这种情况下，有时甚至会出现非理性定价。[26]

战略性控制权溢价

现在，我们可以定义战略性控制权收购者可能支付的战略性控制权溢价（CP），即实际支付价格超过流动性少数股权价值的部分。之所以采用这种方式，是因为不存在可参照的财务性控制权价值市场（当然，除非我们能合理地认为上市企业的股票交易价格在很大程度上与财务性控制权价值等同）。[27]请注意，战略性控制权溢价包括财务性控制权溢价。战略性控制权溢价的公式如图2-16所示。

战略性控制权溢价指战略性控制权股权价值超过流动性少数股权价值的差额，按百分比表示是这个差额占流动性少数股权价值的百分比。只有满足如下一个或多个条件，才会存在战略性控制权溢价。

·战略投资者预期能通过正常化流动性少数股权增加现金流。

·战略投资者愿意接受的收益率低于流动性少数股权享有的收益率。

·单一的主动型战略投资者愿意和卖方分享预期的协同效应或战略收益。[28]

·多个战略投资者将参与收购目标企业的竞标过程。

·竞标报价过程存在激励因素或非理性因素。

对上市企业而言，流动性少数股权价值是买卖双方协商确定战略性控制权价格的基础。在实践中，交易价格是由买卖双方协商确定的。因此，我们看到的战略性控制权溢价只是协商价格与之前的（流动性少数股权）交易价格之差。为此，我们不妨回顾一下前面关于控制权溢价和少数股权折价的讨论。

由于没有交易价格参照，非上市企业的收购价格往往是直接进行谈判确定的。但即便是协商进行的非上市企业股权交易，同样适用于这些原则。

在确定战略性控制权溢价后，我们可以简单讨论一下将战略性控制权价值转换为流动性少数股权价值的少数股权折价。请注意，在图2-13中，我们并未命名战略性控制权价值和财务性控制权价值之间的差额。估值文献也没有为这一差异做出明确认定，毕竟它只是两个价值的差额，在确定战略性控制权价值的过程中没有任何意义。