组织原则

当然，很多人肯定已经讨论过组织原则的内涵和意义。在此，我们无意探讨这些原则的出处，只是把它们作为描绘和认识价值世界的一种手段。在本章随后的部分中，我们将详细阐述每个组织原则。在本章结尾处，我们将会认识到尽管每个组织原则都是独立存在的，但如果把它们融合到一起，我们就可以对价值和企业估值有更好的理解。

预期原则

在价值世界中，第一个组织原则就是价值的基础在于我们对未来的预期。因此，我们将企业估值的这个首要原则称为预期原则。通常，估值分析师会定期审查企业的历史业绩，并据此估计目标企业的盈利能力。需要资本化的收益既可以是最近几年收益的简单平均值，也可以是加权平均值。

另外，估值分析师需要资本化的收益既可以是本年度的全年收益，也可以是部分年度收益的年化收益。估值分析师可能还需要对次年的预期收益做出具体预测，但是所有历史分析的目的，无非是对企业未来发展做出合理预期。

历史是估值分析师展望未来的一扇窗户。但我们不应忘记的是，并非通过所有窗口都能看到相同的景色。有些窗户刚刚被擦拭得一尘不染，透过它，我们能看到一幅清晰完整的图景；有些窗户可能刚刚被涂色或是被弄脏，因此，我们看不到这扇窗子外面的世界，或是只能看到模糊不清的景象。因此，估值分析师必须对目标企业的预期收益做出合理判断，并依据企业近期历史业绩检验或评价这些判断。

尽管这看起来似乎是显而易见的事实，但预期原则却是入门级估值分析师甚至业内老手在实务中最难遵照的估值原则之一。

有效市场假说指出，任何时点关于企业的所有已知市场信息（企业未来业绩预期的基础）均反映在其股价中。当然，考虑这些信息的前提必须是对企业所属行业及整体经济状况有所预期。换句话说，市场根据对股票的风险评价的共识，对其预期未来表现做出评价，并确保最终股价达到预期业绩和预期风险相互平衡的水平。

按照预期原则的含义，在价值世界中，所有参与者都必须面对形形色色的不确定性。毕竟，只有在未来成为现实时，我们才知道未来到底是怎样的。因此，未来永远是不确定的。

有时我们的预期会呈现二元特征。也就是说，要么出现A，要么出现B。如果出现A，我们就会对企业给出某个水平的定价。如果出现B，我们就会对企业给出完全不同的另一个水平的定价。投资者会采用各种形式的概率分析处理二元（或多元）性结果的可能性。在适当的条件下，估值分析师可能还需要进行概率分析。历史是估值分析师观察未来的窗口。

不妨考虑下面这个例子：在现实世界中，投资者计划投资一家预期在1年后IPO的企业。这家企业的股份目前缺乏流动性，而且转让会受到股东及企业优先购买权的限制（如某个股东计划转让股份，其他股东有权按同等条件优先购买）。如果IPO如期而至，那么企业和其股份的整体价值就有可能大幅提高。

但如果最终也没有等到IPO的到来，企业的成长前景就会大打折扣（因为没有发生预期的资本注入）。投资者都知道，企业没有IPO的一个重要原因，就是它们的最新业绩表现没有达到预期。如果确实没有进行IPO，那么投资者很可能要熬过漫长的持有期，才能等来其他流动资金接手股份。在这种情况下，标的股份的价值注定会大大低于IPO时的情况。

在我们生存的这个价值世界中，投资者会怎么做？他们会在权衡有利结果和不利结果发生概率的基础上做出理性判断。他们接受的价格应高于IPO预期情景对应的水平，但低于IPO情景的价格。

为什么会这样？因为投资者倾向于规避风险，并根据风险收益比较原则，对不确定性收取相对较高的补偿金。

在我们假设的这个例子中，投资者会根据按概率调整后的预期收益做出决策，然后据此拿出资金进行投资，并根据后期情况决定是持有还是退出。无论企业完成IPO，还是IPO受阻，最终的投资收益都因时间而定。

不同于上述根据价格比较即可尝试投资或是盘算收益的投资者，估值分析师必须将他们的分析过程和结论撰写成报告。在这种情况下，几乎可以肯定的是，随着预期逐渐转化为事实，估值结论终会在未来某个时刻被证伪。如果企业进行了IPO，那么估值结论就有可能相对低于最终价格。如果企业IPO失败，那么由于估值分析师在估值过程中曾经考虑到这种可能性，估值结论似乎就有可能显得过高。

在面临类似的估值环境时，估值分析师必须尽可能反映投资者在价值方面的种种考量，据此得出结论，并把这个思维过程和结论形成文字。要让结论可信，就必须以适当的组织原则理解并解决估值中出现的问题。无论出现的结果是A还是B，估值结论都需要经得起检验。

如何理解预期

关于预期在估值中扮演的角色，人们经常遭遇的陷阱就是预期不切实际。在当下形形色色的估值报告中，一个常见的问题就是采用的预期收益与历史收益缺乏相关性，有的甚至毫不相干。对于基于企业现实做出的对企业未来的预期，这些预期往往无法给出任何解释。上面提到的这种现象屡见不鲜，因而也被人们称为曲棍球棒效应[1]（hockey-stick）。

在几年前的一次出庭作证中，美世投资曾被问道，对一家目前收益较低的银行，银行管理层在其未来五年资本规划中做出的预测怎样才能实现呢？代理律师指控美世投资对资本计划的依赖缺乏依据，这份计划是企业客户在正常业务过程中为应对监管要求编写的。银行怎么能实现这种曲棍球棒式的预测结果呢？

美世投资向律师出示了我们在报告引用的图表，该图表对过去五年的业绩与资本计划预期的收益进行了比较。显而易见，预期（资产和股权）收益率确实是这家银行在过去几年曾经达到的水平，而且低于同业其他企业目前的水平。今天的价值是未来预期业绩的函数——而且我们采用的预期与企业过去的业绩、管理层陈述的计划、企业现有的业务计划及类似银行的业绩相吻合。

估值分析师应当铭记，每个在持续经营前提下进行的估值都会或明或暗地反映出对未来预期业绩的预测。如果估值中采纳的预期不切实际，那么得出的结论肯定站不住脚。

增长原则

我们生活在一个不断增长的世界。变化和增长是自然、经济和商业世界中不可或缺的组成部分。投资者必须以增长的视角看待世界、经济、个别企业和具体投资。当然，整体经济、行业或企业的增长可能会受到负面影响，但是我们生活的这个世界总体的趋势还是向好的、增长的。

数百年来，各国和世界经济都曾出现过失衡现象，但是从长期而言，稳定和增长依旧是主旋律。所有企业估值都应考虑到人口、生产率及通货膨胀等宏观要素的影响。购买股票类证券的根本目的是分享增长带来的收益。在其他条件相同的情况下，增长型企业比没有增长潜力的类似企业更有价值。为什么？因为与已经陷入停滞的企业相比，处于增长中的企业会创造出更多的未来现金流。假设其他条件保持不变，更多的未来现金流意味着企业在今天有更高的价值。

如果使用非数学语言表述，增长原则的含义在于增长与价值之间存在着长期的内在联系。这种关系可以间接地体现在图1-1中——该图追踪了截至2019年12月的50年期间标普500指数。可以看到，标普500指数在此期间的年复合增长率为7.3%，其中既有来自成分股企业基础收益的增长，也有来自市场总体估值倍数的增长。

在处理估值问题时，估值分析师需要关注与增长相关的各个方面，从全球经济、国家经济、区域经济和地方经济，到特定行业和特定企业，再到影响特定企业所有权的事件和情况，形形色色，无所不包。如图1-1所示，尽管资产价值在长期内呈上升趋势，但是上升趋势中经常夹杂着估值的逆转或下降。毕竟，在对企业进行估值时，我们的估值对象是处于特定时间点的企业。因此，在任何时点，相关市场变动的水平和方向都会影响我们的估值结论。

正如我们将看到的那样，增长原则往往与预期原则和现值原则相互联系，但它们的确是不同的估值原则。

风险收益原则

在价值世界中，风险和收益之间的关系是可预测的。风险收益原则可以归结为一句流传已久的话：“没有风险，就没有蓝筹股！”

通过所谓的折现率或者说必要收益率这个要素，风险收益原则与现值原则可以结合到一起。此外，可替代投资原则也能直接或间接地体现出这一点。

按照风险收益原则，在考虑两笔风险水平明显不同的投资时，投资者将对风险较高的投资要求更高的预期收益率。否则，投资者永远不会进行高风险投资。

预期收益或收益要求反映在不同的折现率或必要收益率中。相对较高风险的投资需要相对较高的预期收益率。图1-2就是一个体现风险收益原则的示例，体现了必要收益率（即折现率）与风险之间的关系。

预期收益通过现值原则影响价值，这也是随后将要讨论的话题。

现值原则

按照最简单的方式表述，现值原则的含义就是今天的1美元比明天的1美元更有价值，即明天的1美元的价值要低于今天的1美元的价值。现值确实是一个连孩子都能理解的直观概念。不信你随便问任何一个孩子：他们是愿意今天就把玩具买到手，还是等到下周再买。

现值原则涉及投资的四个方面。

·股权投资预期将带来价值增长。不妨想想前面提到的增长原则。

·投资具有现金流属性。估值分析师必须了解企业现金流的长期本质，以及企业现金流可能完全不同于少数股东所得现金流这一事实。

·投资是有期限的。投资会持续较长时期。投资者之所以甘愿放弃眼前的消费（或选择竞争对手的可替代产品），是为了在较长时期内取得投资收益。

·投资有不同的风险特征。风险通过投资者要求的收益率或折现率成为撬动现值的强大杠杆。

现值原则要求我们对拥有不同期限、增长预期、现金流和风险特征的投资进行比较。通过计算现值，我们可以用今天的美元金额来表示不同投资的价值，从而为投资或估值决策提供佐证。另外，我们有时也会根据未来的预期价值比较投资。

图1-3对基本估值模型进行了总结。

在这个一般意义上的模型中，我们可以看到估值分析师通常采用的单期资本化法。假定一家企业的股权现金流净值（净利润通常是这个指标最合适的代替）为每股1美元。随后，我们进一步假设适当的折现率（r）为13%，预期增长率（g，无限期未来的恒定增长率）为3%。

在这个表达式中，通过1/（r-g）可以得到估值倍数为10，即1/（13%-3%）因此，今天的价值为每股10美元，或者说每股1美元×10。按照相同的假设，采用现金流折现法得到的估值结果是相同的。

如上所述，单期资本化法和现金流折现法（我们将在第4章中详细讨论这两种方法）都是现值原则在实务中的运用。两种方法都是按适当的折现率或必要收益率将预期的未来现金流折算为现值，从而得到投资的当前价值。

通常，我们可以采用基本估值模型来确定企业价值，但现值原则也可用于对可替代投资进行比较。如果可以估算任何企业（一项业务战略或一笔投资）创造的未来现金流，而且知道这个企业、这项业务战略或这笔投资目前的成本，我们就可以得到内部收益率（IRR）。如果能计算出类似投资的IRR，并假设其他风险要素保持恒定，我们就应该优先选择较高的投资。

不管是估值分析师希望使用DCF模型得到估值结论，还是企业CFO想基于IRR进行投资项目的比较，两者采用的现值原则都是相同的。

估值分析师和市场参与者都需要深刻了解现值概念，并在现值的基础上阐明估值事实及其环境。

可替代投资原则

我们生活在一个充满可替代投资的世界中。按照可替代原则，应该在各互斥性备选方案之间选择投资项目。

可替代投资原则是企业估值理论与实务的核心。按照《收入规范59-60》（Revenue Ruling 59-60）的要求，估值分析师需要将目标企业股票与活跃公开股票市场上类似企业发行的股票进行比较，这就是可替代投资原则在实践中的运用。公开股票市场规模庞大，而且交投活跃，为很多私人企业的投资提供了更有流动性的替代投资选择。估值分析师必须对这些市场有深入的专业性认识，从而对非上市企业股权价值进行合理评估。

将这些组织原则结合起来，我们即可描述价值世界的运行方式。比如，通过结合风险收益原则和可替代投资原则，投资者可以为他们的投资制定相应的资产配置方案。在公开股票市场，投资者会问：“我们到底应该买亚马逊，还是Alphabet的股票？我们应该买大盘股还是小盘股？我们应该购买股票、债券还是房地产？”

可替代投资原则表明，我们面对着很多互斥的可替代投资。按照同样的逻辑，很多投资者会用不同方式对可替代投资进行估值。这个现实促使估值分析师必须更经常性地关注具体资产的典型收购者。譬如，当下的估值分析师通常知道企业的买方有不同类型，包括财务投资者和战略投资者，后者也被称为协同投资者。与财务投资者相比，战略投资者通常会向卖方支付更高的价格，而财务投资者可能在很大程度上会依赖企业现有现金流来获取收益。因此，估值分析师对资产买方类型的认定会给他们的估值结论带来重大影响。

此外，可替代投资原则还体现了机会成本的概念。在配置资源用来购买某项资产时，就无法再使用这些资源购置其他资产。当企业资产丢失、损毁或贬值时，估值分析师和经济专家会利用组织原则估算损失金额。

可替代投资原则表明：估值分析师必须熟悉公开股票市场，并能将其和私人市场进行客观比较，从而得到合理的估值参照点。

合理性原则

合理性原则假设市场在很大程度上是理性且一致的。在我们与估值分析师讨论公开股票市场的本质时，很多人会马上指出与冷静、理性或一致性投资行为相悖的诸多（显而易见或真实的）例外。不过，尽管例外永远都是有趣的，但是我们讨论的依旧是整体市场运行的基本理性。

很多“好得令人难以置信”并最终成为事实的投资建议，确实曾经让很多不喜欢思考的投资者如醉如痴。其实，这些投资建议只是对冷静、理性或一致性的可替代投资与正常预期进行间接比较。

有些估值分析师马上指出，市场有时也会表现异常，或是看似处于非理性状态。按估值分析师的观点，我们发现太多人执迷于例外，忽略了公开股票市场展现出的整体局面。如果能接受市场的整体理性或理性化，我们就拥有了解释或试图理解这些明显例外的基础。

合理性原则不仅适用于公开股票市场，也适用于估值分析师。《收入规范59-60》列举了所有估值报告几乎都需要包含的八个要素，还推荐了估值分析师应采纳的其他三个附加要素：常识、理性判断及合理性。我们将这八个要素称为估值的八大基本要素，我们将《收入规范59-60》中鲜为人知的三个附加要素称为三大关键要素。

合理性原则建议，估值分析师应对他们用作估值参照点（可比对象或基准）的整体市场进行研究。此外，他们得出的估值结论应是清晰、合理、一致且有依据的。

在美世投资，我们对估值报告专门进行合理性检验，以比较结论与相应的可替代投资，或是对我们认为估值结论合理的原因进行解释。对于估值报告的使用者来说，不仅要关注得出重要估值结论的关键步骤，还要关注这些报告提供的证据。