用持有5年的眼光做投资

朱昂：过去几年你管理的基金产品取得了比较大的超额收益，能否简单复盘一下，说说这些超额收益是怎么取得的？

李佳存：简单说一下我的投资心路。我是在2015年牛市开始做基金经理的，一开始无知者无畏，所有的钱都想赚。基金在2015年上半年表现得也很好，净值很快就翻倍了。后面就遇到了2015年下半年的大幅调整和2016年初的熔断。可以说，在一开始做投资的大半年里，我一直在市场中不断学习和反思。

让我印象比较深的是2016年初的熔断。因为2015年底时手里拿了精准医疗领域的公司，这些公司在当时还是更加偏向主题投资多一些。在熔断期间，我发现这些空间看上去很大但还没有业绩兑现的主题投资公司，都普遍下跌了30%左右。相反，医疗行业中业绩增长很确定的公司，当时股价还是上涨的。这个事情对我的触动很大。

进入2017年，我的成长股投资框架在经历市场的牛熊后，已经逐渐成熟了。在此期间，我对估值体系进行了比较大的改进。在过去，我比较喜欢用PEG对公司估值，一个业绩增长在30%左右的公司，可能就是30～50倍的估值。2017年，我开始思考如何更加科学地对一个公司的长期价值进行定价。我开始更加重视一个公司成长的确定性，用更长远的眼光去做未来现金流的折现。

2017年是A股市场比较大的一个转折点。从宏观层面看，经济从增量时代进入存量时代，许多行业都从高增长向低增长切换。从投资者结构看，外资加速流入后，市场上的长期资金占比提高。这两个变化都指向了用更长期的眼光看公司价值，成长的确定性比公司一两年的短期增速要重要很多。

从那时候开始，我在买入公司时，会用持有3～5年的眼光去看公司价值。我会想，持有3～5年之后，这个公司对应的市场空间是否依然足够大，公司的竞争壁垒是否和今天一样强，公司的基本面会发生什么样的变化。在想明白公司的长期价值后，再来看今天的价格是否合理。

朱昂：从2017年开始，你的公司定价模式变得更看重长期，所以在一开始提到的框架中，你把静态估值放在最次要的位置？

李佳存：我们发现，一些静态估值比较贵的公司，在过去几年取得了很高的超额收益，背后和公司对应的市场空间、竞争壁垒、长期增长的确定性相关。比如说某医药股的公司，过去几年股价涨幅在100%以上，而医药指数是没怎么涨的。这家公司的估值模型就变成了基于其未来创新药管线的估值方式，不是简单去看静态估值。

另一个例子是某医疗保健企业，该企业长期保持30%～40%的业绩增长，静态估值已经到了100多倍。我们同样用比较长的眼光来看，3～5年的时间这家公司的市占率更高，竞争力依然很强。

我过去无法接受如此高的估值溢价率，因此错过了一些好公司。但我自己一直在思考，如何找到下一批这样类型的公司：具有长期成长竞争力，业绩增速确定性强，而且3～5年后看，市场空间依然较大。