爆发力+可持续性

朱昂：有没有你偏好的细分赛道，从中能够找到价值爆发的企业？

方钰涵：医药本身就属于一个不错的细分赛道，但是行业里面的子行业很多，不同子行业也有区别。有些属于天生商业模式很好的“高富帅”赛道，也有一些属于天生不那么好的投资赛道。

举个例子，高值耗材就是我非常看好的赛道之一，其中一些细分领域未来具有非常大的价值爆发潜力。我们统计了过去10年美股价值增长超过10倍的企业，发现一共有14家，其中8家来自高值耗材领域。

这个行业有两个天生的好属性：首先，细分产品的差异大，进入壁垒高。高值耗材领域有很多细分子行业，不同子行业的高值耗材差异度相对比较大，最终形成的结果是行业进入门槛很高，竞争格局较好。我们对美国心脑血管、骨科等领域做过研究，发现这些细分领域内的龙头企业市占率极高，行业竞争壁垒稳固，并且赛道很长，最终能成长出500亿美元市值以上的企业。

关节置换的植入物需要在体内保留长达10年以上，每天在体内磨合；人工心脏瓣膜植入手术中的耗材，需要符合心脏每天大量跳动这个特点，对于耐久性要求非常高；骨科创伤手术的钉钉板板虽然日后会再取出来，但是品规非常多，对企业多品规研发、库存管理的要求很高；脊柱是人体最复杂的结构之一，一台复杂的脊柱手术可能会做八九个小时以上……这些特征都构建了高值耗材领域独特的壁垒，产品选择由患者和医生共同决定。由于手术的风险极高，医生一旦认定了某个产品是不会随便更换的。

其次，渗透率低，量价都有爆发空间。一个爆发式的行业，无非就是量和价两部分。对于患者来说，产品给身体带来的幸福感很高，无论是换一个关节还是换一个心脏瓣膜，解决的都是很重要的刚需问题，相对应地，对这类产品的支付能力就很高。企业还会通过研发不断推出下一代改进产品，因此平均价格能维持在很高的水平。

从量的角度看，目前行业渗透率极低，比如中国2019年只做了2000多台人工心脏瓣膜手术，而美国做了8万多台。从渗透率角度看，未来有极大的提升空间。

朱昂：这个观点非常有意思，我们访谈了很多医药基金经理，但很少有人看好高值耗材领域，你的选股角度是不是比较不同？

方钰涵：确实有些不一样，但并非我刻意去和大家不同，我做投资会更多用海外视角来帮助我寻找标的。从产品上来看，我不仅管理了投资A股的医药基金，还管理了一只QDII基金，这只基金既可以投资A股，也可以投资港股和美股。由于上市制度的关系，在境外上市的医药企业中有大量处于偏早期的企业，这也让我投资的视野更广。

目前投资者普遍关注的大型药厂和医疗服务也具备很高的投资价值，但都是已经在A股存在时间较长的成熟赛道。我在投资上追求的是能够爆发且持续增长的企业，希望获得更高的超额收益，对于选股会更加苛刻一些，需要同时满足业绩的爆发力和持续性。这就对应两个重要的选股特点：①行业增长特别快，有爆发力；②竞争格局有保护。比如之前的高值耗材赛道的例子，行业渗透率低能带来爆发式增长，同时竞争格局足够好，龙头企业很难被新进入者撼动。看美国就能发现，无论是心脏还是骨科，都被几家头部企业长期占据绝大部分市场份额。

在中国，渗透率提高需要一个过程。因为美国的医保体系和我们不同，支付的力度非常大，只要做出好的产品，即使价格很高医保也能够为此买单，导致渗透的速度是比较快的。中国可能会先从一线城市最好的几家大医院开始做，逐渐渗透到全国最好的几百家医院，最终渗透到县级城市。这是一个漫长的过程，所需时间可能会长达十年以上，也意味着成长的持续性很强。所以，买到一个行业渗透率低、有竞争力的龙头企业，是可以看十年的，这是诱人的复利。

所以，“爆发+持续+复利”是我的选股逻辑。

朱昂：不同类型的医疗器械，有些用户是个人，有些用户是医生，有些用户是医院，会不会导致商业模式有差异？

方钰涵：从价值角度看，针对个人用户的医疗器械的价值会比较高，而且有比较长的生命周期。如果医疗器械能够被个人用户和医生都认可，那么公司的成长就会又快又持续。像一些耗材与器械公司，产品已经和国外水平差不多了，而且对医生也进行了很好的教育，我们去年就看到行业里一些龙头公司业绩加速增长。一方面，确实有C端用户口口传播的效应；另一方面，医保的普及导致这类产品的最终支付价格在降低。我们可以想象，某些普通老百姓在花了几万元钱换关节后，发现生活质量提高很多，就会影响身边关节有问题的人去换。从公司成长的角度，这能体现很强的复利效应。所以在这条好赛道里面找到具有天然高壁垒、能够长大的公司，能享受量价爆发的阶段。

朱昂：你有没有总结过自己偏好的这种爆发式增长企业，有没有什么共同的特征？

方钰涵：从数学公式上看，企业收入天花板由价和量决定。决定量的有两个因素，第一是这个产品的渗透率或者行业渗透率，第二是这个企业的市占率。这里面又会有一些差别，有些行业是进口替代行业，本来被外资占领，现在国内企业的产品力更强了；也有一些是国内企业先行，像心脏瓣膜这类领域，之前外资都没有进来过。在这个过程中，中国医生都是不断被中国企业影响的，最终这个市场里面中国企业的市占率会非常高。