2.2　只求共生，不求拥有：腾讯的自营业务与股权投资

腾讯2020年资产规模余额为13 334亿元人民币，这与阿里2020财年的资产余额13 130亿元人民币非常接近。为使分析结论更加清晰，在这个部分的内容方面我们暂且不做公司之间的比较，以避免引起混淆。在做完这些案例公司的四维分析后，我将花费一定的篇幅来综合比较这些公司在四维分析结论方面的差异及其原因。

从腾讯的资产布局来看，用于股权方面的投资高达6909亿元，占总资产的51.86%，这还不包括列入财报中的短期股权投资部分（66亿元）。也就是说，腾讯的权益类资产超过了其经营性资产的总和。在这个意义上，它已经成为一家股权投资机构，而非一家经营性公司。

截至2021年5月，腾讯在国内外投资的项目数高达927个，如图2-6所示。2010年之前只有5个，绝大部分项目为2010年之后的新增投资项目。从目前的数据来看，腾讯投资的成功率非常高，被迫关闭的项目仅有22个，转型的项目1个。也就是说，927个项目中有904个项目成功。904个成功项目横跨21个行业，其中投资项目最多的三个行业分别是文娱传媒（187）、游戏（152）和企业服务（122）。

在腾讯的股权投资项目中，已成功上市的项目已接近100家。2020年底，其持有的已上市公司权益的公允价值超过1.2万亿元人民币。根据IT桔子数据库提供的资料，截至2021年5月3日，腾讯投资的市值排名前15的联营上市公司的市值份额已高达1.15万亿元人民币（见表2-1），其中绝大多数项目都是大家耳熟能详的，包括美团、SEA、拼多多、快手、京东、贝壳等。之所以被腾讯列为联营公司，是因为腾讯在这些公司的持股比例均处于前3位，对这些被投资公司的经营有重大影响，但并非这些公司的实际控制人，也未将这些公司纳入腾讯的合并范围。

资料来源：富途证券，作者整理。

例如，腾讯持有美团10.54亿股，持股比例高达17.35%，超过其实际控制人王兴的持股比例，在众股东中排名第一。再如SEA，这是一家专注于提供在线娱乐、沟通的平台，在东南亚以及中国的台湾和香港地区拥有数以百万计的用户，因游戏而闻名，其游戏业务收入占公司营收的大部分，同时运营着社交电商应用程序Shopee和支付服务应用AirPay。腾讯持有其1.19亿股，持股比例为22.86%，超过实际控制人李小冬，排名第一。再如拼多多，这是一家基于团购的社会化电商平台，用户通过发起和朋友、家人、邻居等的拼团，以更低的价格拼团购买优质商品。腾讯持有其1.96亿股，占比15.63%，仅次于其实际控制人黄铮的持股比例，排名第二。

随着时间的推移，腾讯投资的项目会越来越多地在国内外公开资本市场上挂牌成为公众公司。无论腾讯是否将这些被投资公司的财报纳入合并范围，其所持股权资产都不可避免地会受到其投资组合公允价值变动的影响。对于一家持有投资组合公允价值超万亿元的公司而言，股权交易价格变动所引起的资产公允价值变动便不可避免地会对其利润表和资产负债表产生重大影响。

根据现有的会计惯例，腾讯将所持股权公允价值变动所产生的收益或损失分为两个不同的项目在资产负债表中单独列示：以公允价值计量且其变动计入损益的金融资产和以公允价值计量且其变动计入其他全面收益的金融资产。这二者之间的差异在于前者的变动差异计入当期损益，而后者的变动差异只影响资产负债表的股东权益，不计入当期损益。

根据2020年财报，腾讯投资于联营上市公司的权益公允价值为9819亿元，计入当期损益的公允价值变动净额为389亿元，而计入其他全面收益的公允价值变动净额为1149.96亿元。由此可知，腾讯将公允价值变动收益的大头直接越过了利润表，计入了当期资产负债表的股东权益。仅389亿元的公允价值变动收益计入了当期利润表，合并进入当期利润。

由于腾讯持有的多数权益类资产已具备在公开市场交易的属性，所以，在资产负债表中，即使腾讯将其分类为非流动资产项目，但在本质上，这些资产在市场上的流动性也并不会受报表分类项目的限制。由此可知，腾讯资产的流动性会远高于其报表所表达出来的流动性，如图2-7所示。这是腾讯财报及相关财务指标显著不同于其他传统企业和众多互联网企业的特殊之处。

就腾讯权益投资的区域分布来看，首先是中国市场，投资4157亿元，占整个投资组合的60%；其次是北美市场，投资1419亿元，占21%；再次是亚洲其他地区，投资619亿元，占9%；最后是欧洲及其他地区，总投资仅占10%。这一数据有助于理解腾讯的投资在全球的分布状况（见图2-8）。

如果从腾讯总资产中剔除权益类资产的余额，则剩余资产项目的余额可称为“经营性资产余额”。截至2020年底，该类资产的余额为6425亿元，占总资产的48.14%。也就是说，腾讯用于经营的资产尚不足其总资产的50%。腾讯利用这不足50%的经营性资产，创造了其全部4821亿元的销售收入，其经营性资产周转率为0.75次，与上市当年（2004年）的0.42次相比，不仅没有下降，反而还有较大幅度的增长（见图2-9）。这表明腾讯的资产利用效率在其成长的过程中是在不断地提升而非下降的。这表明腾讯不仅会管理小公司，更会管理大公司，公司规模变大以后的管理效率反而比规模小的时候更高。这在一般企业的管理实践中是难得一见的奇迹。在多数情况下，公司规模的扩张都会导致资产利用效率的下降。因此，腾讯在这一指标上的卓越表现更显得弥足珍贵。

腾讯海外扩张之路除了前述的股权投资以外，在经营性并购方面也正在加大布局的力度。2016年，腾讯花费巨资（86亿美元）收购芬兰的一家手游开发商Supercell。Supercell是全球最具价值的移动游戏开发商之一，据说是手机游戏行业的“暴雪娱乐”，已推出游戏《部落冲突》《卡通农场》和《海岛奇兵》等。腾讯谋划了5年左右的时间，逐步完成了其70%的股权收购，于2020年将其纳入合并范围。仅此一项，腾讯就在2020年的财报中增加了594亿元的商誉。

腾讯的海外布局，就行业而言，主要集中在游戏行业（见图2-10）。截至2021年7月，腾讯海外投资项目共计163家，其中游戏行业就占了50家，其次是文娱传媒行业21家，再次是金融行业19家。

在游戏行业除前面提及的Supercell之外，腾讯在2021年1月23日收购了加拿大的Klei Entertainment。这是一家独立游戏开发公司，为微软Xbox 360等开发电子游戏，旗下出过很多小而经典的游戏，包括《饥荒》《隐形公司》《节奏地牢》《忍者印记》《闪客》等。

2019年，腾讯合并了新西兰的Grinding Gear Games。它是一家在线动作角色扮演游戏（RPG）开发商，主要经营动作RPG、RPG研发业务，同时为用户提供游戏运营、游戏发行服务，代表产品有《流放之路》，致力于为用户提供休闲娱乐体验。

2019年，腾讯合并了瑞典的Sharkmob。这也是一家视频游戏研发商，旗下拥有《全境封锁》瑞典工作室，且新开发的项目以网游为重点，业务覆盖欧盟等地区。2015年，腾讯合并了瑞士的Miniclip。这家公司成立于2001年，是瑞士一家移动游戏开发与发行公司，目前Miniclip已经发布了45款移动游戏，其中最受欢迎的为《8 Ball Pool》。2015年，腾讯收购了美国的Riot Games。这是一家美国游戏开发商，代表作为网游《英雄联盟》。还有更早一些时候的，2012年腾讯收购了美国的ZAM。它是一个游戏社区，涵盖了《魔兽世界》《EQ》《最终幻想》等欧美主流游戏，每款游戏分设子网站，其中最著名的为wowhead《魔兽世界》主题数据库站点。

除游戏行业外，腾讯重点投资的行业是文娱传媒。2020年，腾讯投资22.62亿元，收购马来西亚的Iflix。它是一家按需视频流媒体初创公司，总部位于吉隆坡，为超过500万用户提供视频流媒体服务，业务范围主要覆盖东南亚市场。2016年，腾讯收购了泰国Sanook，这是泰国的门户网站，也是Naspers Limited（腾讯主要股东MIH China的控股公司）的全资附属子公司，主要报道娱乐新闻。不过，这都是一些小公司，购并标的很小。

在金融支付领域，腾讯更是在全球范围内广泛布局，或许因为金融管制，腾讯还没有直接控股的海外金融公司。已投资的19家海外金融公司，其中绝大部分拥有支付牌照或技术，已有一家公司（Afterpay）成功上市。Afterpay是一家澳大利亚支付技术公司，提供先买后付的支付服务，允许用户通过免息分期付款的方式购买商品，帮助客户避开与信用卡或贷款相关的严格规则。

腾讯投资的其他金融支付公司分布在北美、南美、欧洲、亚洲、非洲等世界各地。腾讯投资了两家美国金融公司：一家为Nav，它致力于解决由于忽略信用评分导致企业在贷款时受阻的问题，为小企业提供财务咨询和信用评分服务，旨在“大幅降低美国小企业的死亡率”；另一家是Happy Money，它是一家信用卡债务偿还服务商，向客户提供贷款以偿还其信用卡债务，其最初的商业模式包括社交媒体、游戏化、行为科学和在线费用跟踪门户，以帮助消费者管理和偿还他们的信用卡债务。

腾讯在南美投资的Nubank，位于巴西，是一个数字银行服务提供商，主要产品为万事达卡以及配套的手机App，可为用户提供在线管卡、逾期提醒、消费记录查询、资金冻结等服务。

腾讯在南美投资的另一家金融公司Ualá，是阿根廷的一家移动支付服务商，主要提供移动支付卡与App产品，用户可通过其支付卡进行预付费，并进行账户管理、线上与线下支付、转账汇款等操作。

腾讯在非洲投资的Paystack，位于尼日利亚，是一家金融科技初创公司，其在线支付平台关联了多种渠道的支付方式，用户可以通过信用卡、借记卡以及网页版和移动端银行转账接收世界范围内的支付。除此之外，腾讯投资的金融支付公司还遍及欧洲绝大部分国家和亚洲的印度等地。

美国是腾讯重点投资的海外地区。如图2-11所示，在腾讯海外投资的163个项目中，美国占了74席，遥遥领先于其他国家和地区。腾讯在美国投资最多的行业仍然是游戏行业，投资的企业总数达到18家。其中已公开上市的有两家：动视暴雪和Roblox。动视暴雪是一家美国游戏开发商、出版发行商和经销商，目前是全世界最大的游戏开发商和发行商。Roblox是一个用户游戏生成平台，在该平台上，玩家可以在多人游戏中成为自己3D世界的建筑师。另外一家标的比较大的公司是Epic Games，这是一家美国VR游戏开发商，自主研发了Paragon、Fortnite、Battle Breakers、Robo Recall等多款VR游戏，致力于在确保画面表现力的同时提升刷新率，为玩家带来沉浸式的交互体验。

除游戏行业外，医疗健康行业也是腾讯在美国重点投资的领域，共投资11家公司。其中包括美国GRAIL公司。这是一家癌症检测创业企业，意在通过血液测试技术及早发现癌症，将癌症扼杀在早期阶段。其他的投资标的都比较小，在此略过。除此之外，腾讯还投资了9家企业服务行业企业和7家工具软件行业企业。由此可以看出，腾讯对美国在这些领域领先优势的高度认可。

从总体上来说，腾讯在海外的投资目前还处在播种阶段，其资产利用效率和回报率远不如国内的同类项目。腾讯在海外布局的经营性资产截至2020年底已达2425亿元，占经营性资产总额的37.74%。但海外经营性资产创造的销售收入仅及总收入的7.03%，表明海外资产的产出效率要远低于国内资产的产出效率。这或许是由于海外资产因购并溢价使其效率变低；或许是因为购并整合尚需时日，目前尚未达到应有的效率水平。这二者的交叉影响会使腾讯的全球化布局和经营经受很大的业绩压力，未来是否能够产生协同效应或超额回报，仍然存在较大的疑问和风险。从财报角度来说，腾讯的全球化运作能力还有待时间的进一步考验，能否走上健康发展的阳光大道，还有待未来的财报进一步加以验证。不经历风雨，哪能轻易见彩虹。

腾讯大手笔的海外资产布局战略，使其资产余额中的商誉及无形资产也有较大幅度的增长。根据财报，腾讯商誉及无形资产从2004年的0元增长至2020年的1885亿元，占总资产的14.13%（见图2-12）。其中包含商誉、电脑软件及技术、媒体内容、商标、土地使用权以及其他使用权资产等。单纯的商誉余额1086亿元，占据该项目余额的58%。虽然总额超过千亿元，但相对于13 334亿元的资产规模而言，仅占总资产的8.14%，而且，大多为最近两年合并Supercell的商誉所贡献。所以，从总体上来说，腾讯的商誉风险可控。2020年，它还主动减值了114.22亿元的商誉，以降低其商誉爆雷风险。

由于腾讯作为互联网公司，其存货余额仅为8.14亿元，仅占资产余额的0.06%，因此可以忽略不计。应收款项的余额也不高，应收款项加预付款项合计占比仅为6.48%，也就此略过。

最后，我们再来看看腾讯的费效比和人均创收、人均创利情况。2020年，腾讯每百元销售收入耗费的销售及管理费用为21.03元，较2010年的19.22元略有增长（见图2-13），但在2014年之后，基本上处于持续下降的通道当中。总体上来说，其预算管理系统是有效的，只是在2010年至2014年间有些失控。其间，销售及管理费用有较大幅度的增长，超过了销售收入的增长速度。

2020年，腾讯的销售收入为4821亿元，期末员工总数为85 858人，人均创收约为561万元（见图2-14），较上年的600万元有些微的下降，但相对于2010年来说，则有较大幅度的增长。2010年人均创收为184万元，在这之后的10年，总体上人均创收保持了持续、平滑的增长，直到2020年才略有调整。

人均创利与人均创收基本保持了同一增长模式。2020年的人均利润为186万元，10年前则仅为75万元（见图2-15）。过去10年，这一指标基本保持了平滑的增长。2020年的人均创收虽有所下降，但人均创利仍然保持了持续稳定的增长。因此，从总体上来说，腾讯的人力资源管理系统的运行与管控也仍然是有效的。

综合上述，从资产结构上来看，腾讯的战略布局表现为经营（48.19%）与投资（51.81%）并重。过去三年，无论从经营还是投资方面来看，腾讯都在加大海外布局和全球化经营的力度。公司自上市以来，经营性资产利用效率有显著提升（从0.42次到0.75次），但截至2021年，海外经营性资产的利用效率显著不如国内的同类资产。2010年“3Q大战”[1]之后，2011年1月24日，腾讯宣布成立腾讯产业共赢基金，谋求“只求共生，不求拥有”的新发展格局。在过去10年，该基金投资超过900个项目，截至2021年已成为中国最大的产业发展基金，共持有投资组合价值余额6909亿元，公允价值余额超过1.2万亿元，2020年实现公允价值变动收益超过1800亿元。公司费用利用效率、人均创收或人均创利持续稳定增长，表明公司拥有良好的预算管理系统和人力资源管理系统。

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[1]“3Q大战”，是指2010年奇虎360和腾讯QQ互相指责对方不正当竞争的事件。2010年9～10月，奇虎360针对腾讯QQ先后发布了360隐私保护器和360扣扣保镖，并称其可以保护QQ用户的隐私和网络安全。11月3日，腾讯宣布在装有360软件的电脑上将不能运行QQ软件。之后相关部门介入，责令腾讯停止不兼容行为，奇虎召回360扣扣保镖。11月10日和11月21日，奇虎与腾讯两家公司分别在各自官方网站上发表了对网民的致歉信，也正式结束了此次纠纷事件。2011年4月26日，北京市朝阳区法院就腾讯起诉奇虎360不正当竞争案作出一审判决，奇虎等三家公司赔偿腾讯公司人民币40万元。