2.1　收入的高速增长、市场定位、本地化与研发创新

从销售收入的增长来看，腾讯在过去17年保持了持续、稳定、快速的增长，销售收入从2004年的11.44亿元增长到2020年的4820亿元，增长了约420倍，复合增长率高达45.9%，是全球增长最快的公司之一。[1]尽管销售规模的基数已经很大，但2020年仍然保持了27.77%的快速增长（见图2-1）。从2004年6月16日在香港上市至2020年的17年间，腾讯的主营业务一直保持着高速增长。由此我们可以说，腾讯是一家非常擅长经营，或者说经营非常成功的公司。

图2-1　腾讯成长性分析

根据前述分析可知，从经营层面来看，腾讯具有如下几个特点。

（1）销售收入保持持续、高速增长，上市以来（17年）复合增长率高达45.9%。

（2）超过50%的收入源自增值服务（55%），增值服务收入主要为游戏服务收入与会员服务收入。其中，游戏服务收入主要包括但不限于虚拟道具销售收入，占总收入的32.38%。

（3）接近93%的收入源自中国内地，其他地区收入的占比仅为7.03%，所以，我们很难说它是一家全球化经营的公司，本地化特征明显。

除此之外，从销售毛利率的表现来看，从2011年以来，总体呈现出缓慢下降的趋势，从2011年的65.22%下降到2020年45.95%，如图2-2所示。

图2-2　腾讯销售毛利率分析

究其原因可能有两个方面：一方面是腾讯在2011年初成立“腾讯产业共赢基金”，开始实施“只求共生，不求拥有”的发展策略，逐步放弃了部分产品或服务领域的创新，避开你死我活的直面竞争，而是投资它们，合作共赢；另一方面是其研发投入相对不足。如图2-3所示，其研发投入的金额一度不如销售费用的金额增长得快，以致2017年和2018年的销售费用（177亿元和242亿元）分别超过当年的研发投入175亿元和229亿元，研发投入占当年销售毛利的比重分别为14.90%和16.14%（见图2-4）。

图2-3　腾讯销售费用占比分析

图2-4　腾讯研发费用占比分析

最近两年，腾讯在经营理念上又有了一些细微的转变，逐步加大了研发费用的投入而压缩了销售费用预算。这个趋势与2011年至2018年期间则正好相反。虽然只是一些细微的改变，但在销售毛利率的变化方面已出现了正增长的迹象，意味着其产品竞争力的企稳或者增强。这表明公司更加注重长远的发展而非当下的利益，这是一个我很乐意见到的趋好的变化方向。

至于腾讯的研发投入充足与否，仅分析腾讯一家的数据恐怕还很难有足够的说服力。后续的对比将有助于我们了解腾讯与它的国内外同行之间的研发投入差距，尤其与美国同行元宇宙和字母表之间差距巨大。元宇宙2020年研发投入为185亿美元，占其当年销售毛利的26.63%。字母表2020年研发投入为276亿美元，占其销售毛利的28.19%。它们无论在研发投入的规模还是重视程度方面，都要远超腾讯。

如图2-5所示，腾讯的金融科技与云服务、网络广告收入虽然在2015年之后有较大幅度的增长（前者2015年之后的复合增长率为96%，后者为36.3%），但在总收入中的占比还不足以撼动增值服务收入的地位。

图2-5　腾讯产品增长趋势分析

综合上述，腾讯的销售收入自上市以来，保持了持续、高速的增长，上市17年以来复合增长率高达45.9%。最难能可贵的是，腾讯在所有年份都保持了正增长。超过50%的收入源自增值服务（55%），其中，游戏服务收入贡献32.38%。在过去10年，随着金融科技与云服务收入的快速增长，逐步减轻了对游戏服务收入的依赖。但腾讯收入的本地化特征很强，接近93%的收入源自中国内地。除此之外，研发投入相对不足（17.59%），产品创新力持续下降，销售毛利率降至45.95%，最近两年有企稳迹象。从长远来说，腾讯要进一步增强核心竞争力，需在两个方面有重大突破：一是大幅度提升海外收入的占比；二是加大研发投入，进一步提升研发能力和产品创新能力。

[1]腾讯控股（0700.HK），2004～2020年报，取自Wind数据库。