Development ｜发展之路

从资本市场企业结构看资本市场功能

企业结构反映产业升级阶段，也反映创新经济的程度。

撰文｜ 屠光绍

“新双循环”新在循环的主导力量之新，即是以国内大循环为主体的双循环；新在循环的阶段之新，即是高质量发展阶段的双循环；新在循环的层次之新，即是更高开放水平的双循环。

十九届五中全会上，“加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”被写入“十四五”规划建议。实际上，任何一个开放经济体，都离不开内外部两个循环。从我国改革开放的历史来看，十一届三中全会提出以经济建设为中心，在启动国内经济改革的同时，也开启了对外开放的进程，1980年建设四个经济特区就是参与国际循环的开始，力求将国外资金引进来，通过“三来一补”再将商品输出去；从上世纪80年代中期沿海开放，到90年代中西部开放，再到2000年中国加入WTO，我们逐步参与到国际大循环中去，在这个过程中实现了中国经济的成长壮大。而目前的新发展格局不是过去简单的“双循环”而是新的“双循环”。“新双循环”新在循环的主导力量之新，即是以国内大循环为主体的双循环；新在循环的阶段之新，即是高质量发展阶段的双循环；新在循环的层次之新，即是更高开放水平的双循环。

为什么要重视资本市场的企业结构？

金融作为现代经济的核心，资金资本作为经济体系的基础要素，在新循环格局中具有十分重要的地位，金融体系与实体经济的有效循环也是新循环中一个非常重要的内容，而资本市场企业结构的变化是金融与实体经济循环的具体表现。这是因为：第一，企业是资本市场融资主体，企业结构能反映资本市场服务企业的容量和能力；第二，企业是产业的重要载体，企业结构能体现资本市场优化资源配置、支持产业升级的效率和作用；第三，企业是投资人的投资对象，企业结构能体现资本市场满足资产配置、财富管理需求的功能和水平。在此要说明的是，这里所谈的资本市场是广义的，既包括公开市场，也包括私募市场，重点是以企业的股权性融资为内容。

如何观察资本市场的企业结构？

我们可以通过不同发展期、不同规模的企业结构和企业的行业结构、资本结构、资产结构、股东结构、股权结构和治理结构来观察资本市场的企业结构，并由此判断资本市场功能的强弱，以及其作用是否在不断优化和完善。

第一是不同发展期的企业结构。通常，企业发展将经过创业阶段、成长阶段、成熟阶段，乃至成长为巨无霸。如果资本市场（含交易所、新三板、区域股权市场等）不能容纳不同发展时期的企业，其服务功能就比较单一、不全面，对于企业发展的支撑作用也相对有限。微软上市就一个经典案例，微软创办之初，规模较小，无法敲开纽约交易所的大门，最终选择在纳斯达克上市。纽交所坐失良机，而纳斯达克则成功抓住了新一轮信息革命的机遇，为市场培育了一批有影响力的科创型企业。

第二是不同规模的企业结构。企业规模与企业发展阶段不尽相关，例如许多百年老店规模不大，但发展相对成熟。2020年沪深上市公司总数突破4000家，新三板挂牌公司8000多家，全国各地股权交易中心挂牌企业3万多家，全国私募股权基金规模达十几万亿元，这些数据都表明我国多层次的资本市场体系可以也正在不断为不同规模、不同发展期的企业提供服务。

第三是企业的行业结构。资本市场的一个重要功能就是主动拥抱经济结构调整和产业升级，为新经济、科创型企业提供有效服务。透过企业的行业结构、行业的变动，可以判断资本市场的产业结构能否反映产业升级的需要。例如，将国内A股市值前十的公司，与美国市值前十公司比较，我国前十的公司基本都属于传统行业，而美国前十的公司多为高科技企业，更能代表产业的进步。显然，我国资本市场企业结构、行业结构的优化还任重道远。科创板是一个好的开端，虽然目前仅百余家公司上市，但其带动作用远比百余家公司A股上市要深远得多。

第四是企业的资本结构。企业是市场经济的主体，是产业、产业链和供应链的基本支撑。通过分析资本市场上企业的资本结构，我们可以在宏观层面洞悉资本结构优化的意义。例如过去我们的金融体系以间接融资为主，这支持了中国经济长期发展，但也导致了中国企业杠杆率偏高，放大了金融风险。另外对于具体企业而言，发展资本市场也有利于加强资本运作，完善资本结构，实现自身发展，意义重大。

第五是企业的资产结构。传统制造业企业的资产结构大多以重资产为主，其中固定资产占据较大比重，如设备、土地等。重资产支撑了中国经济和企业的发展，但随着产业转型、服务经济和科技产业的发展，企业产业结构已经发生了一系列变化。现在，无论是在美国资本市场上市的科技型企业，还是中国的BAT（百度、阿里、腾讯）等，其资产结构都以轻资产为主，且资产形态更多的不是固定资产，而是流动资产和无形资产，一些资产比如数据资产与传统资产相比，其资产特征、资产形态以至资产权属还有很多不确定性，也还未被完整地反映到会计制度中，但它实则已经在企业的实际发展中发挥了重要作用。面对大的转型升级趋势，资产结构已经成为了评价资本市场功能的重要观测点，同时市场如何对其估值定价也是新的课题，但资本市场必须适应和满足新经济的发展需求。

第六是企业的股东结构。观测股东结构的变化是我们观测资本市场的重要方面。资本市场的核心和基石是上市公司，观察一家上市公司的发展状况，要看其有没有合理的、能够发挥作用的股东。从内部和外部不断优化股东结构、扩充股东资源都具有重要意义。目前，资本市场中机构投资人的队伍正在不断发展壮大，随着注册制的推进，越来越需要机构投资人在市场各个主体之间的互动中发挥主体作用。注册制的核心是改变了政府和市场的关系，政府把判断交给了市场主体。股东是市场主体中的重要组成部分，特别是股东机构投资人发挥着重要作用。机构投资者的发展不仅仅是支撑市场规模的扩大，更重要的是推动市场结构的健全和市场功能的提升。注册制从科创板起步，上市的企业的一大特点是科技含量较高，一般来讲，散户对于成长不确定性高的企业的信息把握和专业判断是有限的，一个很重要的现象是，企业在科创板上市之前，其机构投资人或PE渗透率比一般的企业更高，渗透率超过90%，平均而言，PE在科创板企业中的持股比例是20%。这主要是因为注册制更需要市场的判断，而机构投资人在其中发挥着重要的作用。

第七是企业的股权结构。股权结构与资本结构相关，但并不完全一样，要特别注意股权结构如何更好地适应新经济发展的需要。同股同权是股票市场的基本原则，但适应不同类型企业上市的进程，股权结构也出现新的变化。比如双重股权架构广受关注，例如，阿里巴巴在上市之前，考虑过美国、香港、上海三个上市地点，然而，上海证券交易所和香港证券交易所都无法容纳双重股权架构，最后阿里巴巴在纽约证券交易所上市了。相较于传统或成熟行业的公司，新经济公司或科技含量较高的公司在成长过程中，核心管理人对企业发展的作用更加重要，但它们在发展过程中需要不断融资，上市前，有我们所熟知的A轮、B轮、C轮融资，公开上市后，则需要引进更多股东，所以原始股东特别是核心股东股权比例会不断稀释。在没有双重股权架构的情况下，同股同权带来的问题是核心管理人的股权比例在稀释，但企业发展对核心股东及管理人依赖很大，不断融资之后管理人的权利却不断降低。如果资本市场没有股权架构的设计和容纳，这个矛盾就永远无法解开。

在既需要融资、又需要发挥核心管理人作用的情况下，双重股权架构是必不可少的。在双重股权结构中，股份通常被划分为高、低两种投票权，高投票权的股票拥有更多的决策权。大部分股东依赖核心管理人在企业成长和发展中的作用，愿意把他们的表决权、管理权交给核心管理人，核心管理人可能仅拥有5%的股权，但却可以获得远超过股权比例的管理权。2018年，香港也修改了上市规则，允许双重股权架构公司上市，结果是生物技术、信息技术等高新技术企业的上市数量明显增加。目前，科创板中有一家公司采取了双重股权架构，可以说，股权结构的变动能够反映资本市场适应产业升级和新经济的发展的包容度，但同时也对传统股权结构以及公司治理提出了挑战。

最后是企业的治理结构。中国资本市场最大的问题是重视融资、不重视投资，企业在市场上拿到资金后，不注重投资人维护，造成了资本市场的失衡，用一句很流行的话来讲就是不断“割韭菜”。如果资本市场不能促进公司治理结构的提升，那么其作用必然发挥不出来。可以看到，这么多年，中国的资本市场有很多不断进步的地方，但公司治理重形式轻实质仍有不少问题，因而需要更加注重企业的治理结构。

支持资本市场企业结构变动的主要因素

通过分析企业八个方面的结构，可以看到，当下仍需要不断提升资本市场功能，打通金融服务实体经济的通道，并促进金融和实体经济的循环。资本市场需要在企业结构完善、健全方面等各个方面发挥更大作用。

完善资本市场企业结构、进一步提升资本市场功能，需要从以下四个方面提供支撑：

首先要深化改革、扩大开放，这是最重要的基础。下一步需要深化改革和扩大开放的是资产管理机构，资产管理机构是整个金融体系三大循环中很重要的一环，也是目前中国最缺乏的。国内的资产管理市场巨大，可以通过不断开放，引入国际上成熟、有影响力的资产管理公司，通过竞争和合作的方式带动整个资产管理行业的发展。第二要多层次市场建设持续推进，核心问题是满足不同企业的需要。第三要进一步壮大机构投资人，这与资本市场的功能深化是密切相关的，如果没有一个有效的、质量好的机构投资人队伍，那么资本市场就会缺乏重要支撑。第四要不断完善资本市场生态环境。

（根据作者在杭州北大金融论坛的主旨演讲记录整理）