三 我国证券清算结算体系面临的主要问题

（一）市场互联互通仍有待加强

债券市场分割问题依旧存在。从登记结算方面来看，中证登负责交易所市场，以上市公司债券为主。中债登专注于国债等高信用级别债券的托管，上清所则专注于公司信用债券和创新产品的托管。较为明确的机构分工格局已初步形成，这在一定程度上满足了不同层次投资者的差异化需求。然而，一些体制机制方面的因素造成几方之间的互联互通仍然存在障碍。这尤其体现在交易所与银行间的转托管业务上，手续烦琐、手工办理的转托管业务与高效、自动化处理的交易结算之间形成鲜明对比，无形中增加了交易的成本，不仅带来效率上的损失，而且也形成同质产品在不同市场间的价格差异，有碍于市场整体功能的发挥。此外，监管的差异也催生了套利的空间，这尤其体现在一些产品性质趋同的信用债上，如企业债、公司债、非金融企业债务融资工具等，选择以何种形式在哪里发行，考虑的主要因素之一可能就是要绕过一些监管规则的限制。

交易所市场与区域股权市场之间同样存在分割问题。完善区域股权市场是建设多层次资本市场中不可或缺的一部分，可以有效促进企业特别是中小微企业的股权交易和融资，鼓励科技创新，激活民间资本，加强对实体经济薄弱环节的支持。但是在很多地方，为满足个性化的需求，促进区域股权市场的快速发展，往往并不选择在中证登登记结算，而是选择交易清算结算前后台一体化，这使得市场割裂、碎片化问题显现，不仅不利于场外信息的集中透明，而且也会降低市场的流动性与效率。同时，区域股权市场的监管基本上是由地方政府而非证监会负责，监管规则各不相同，这也存在风险隐患。

（二）风险管理有待进一步完善

2014年，央行和证监会大力推进PFMI的评估工作，同时令人瞩目的沪港通也正式开通。无论是对照PFMI的相关原则，还是总结与香港证券清算结算制度方面的差异，都能发现目前我国证券清算结算体系在风险管理方面还有进一步完善的空间。

总体来看，一方面，我国的证券清算结算体系具有良好的风控能力，但其中仍存在一些独特的非市场化的风控机制，随着市场导向的金融体制改革的进一步推进，一些隐患便有可能暴露出来。例如，目前交易所市场的结算安排是通过比较独特的第三方存管机制来模仿券款对付，从消除本金风险的效果来看，其也得到了世界银行和IMF评估的认可。但是随着未来逐步允许银行破产和放开券商牌照，这种变相的券款对付安排便可能存在风险隐患。

另一方面，目前的一些非市场化的风控机制也略显粗放，使得风险管理在许多方面很难做到精细化，如确定保证金额度等。虽然从效果上看风险确实得到了有效控制，甚至低于国外更为成熟的市场，但其代价却是效率的损失。

一些可能与证券清算结算相关的法律也有待进一步明确和完善。例如，在担保品快速处置方面，《物权法》与《担保法》在表述上存在不一致之处。又如，结算最终性可能与《企业破产法》关于无效行为等方面的规定有冲突。此外，当交易出现违约时，尚无标准化的处理程序。在运行风险方面，目前国内的制度安排也与国际要求稍有差距，这尤其体现在对备用站点软硬件以及人员配备的要求上。

（三）对外开放合作尚存制度障碍

国内现有的关于证券清算结算方面的制度安排以及法律环境在不少方面与国际并不完全接轨，阻碍了我国证券清算结算体系与其他国家的互联互通。虽然沪港通对于推动国内资本市场对外开放具有里程碑式的意义，但我们仍能从沪港通推出的艰苦历程中看出这种制度差异为双向开放带来的困难。同时，这种法规差异以及其他种种因素，又使得中国没有加入如《关于间接持有证券的海牙公约》等国际公约，这也在一定程度上影响了中国与其他国家在证券清算结算领域的深度合作。