高估股票价值可能导致“永久性资本损失”

尽管无论是个人投资者还是专业投资机构，都很少关注股票的内在价值，但它的重要性却是毋庸置疑的，原因有二：首先，它可以让投资者认识到，和购买整个公司的买方所支付的价款相比，股票的当前市价是否便宜；其次，它可以让投资者了解手中股票的价值是否被高估。如果你想不赔钱，这个高估的部分就显得尤其重要了。

1999年底，微软公司的股票市价飙升至新高58.89美元。在截至1999年的7年之间，微软的每股收益从最初的每股8美分飞涨到每股70美分，增长率达到了775%，毫无疑问，这样的增长速度绝对令人难以置信。但是，在1999年底时，它的股票真的能达到84倍于收益这样一种价值吗？显然不能。

在随后6年里，微软的每股收益继续增长87%，达到了1.31美元。尽管这仍然是一个令人羡慕的增长率，但是和微软公司在整个20世纪90年代所经历的飞速增长相比，这个数字还是要逊色得多。最终，到了2006年的第一季度，微软的股票交易价格大幅跌落到只有1999年12月31日的一半，而市盈率也从高于75%的峰顶跌落到只有20%左右。显然，对于在1999年底购买微软股票的投资者来说，他们的确拥有一家伟大公司的股票，但是要收回老本恐怕还要等上很多年。

哥伦比亚大学的教授路易斯·洛文斯坦（Louis Lowenstein）对此进行了调查。他想知道的是，到底有多少专业投资者在1999—2003年的“金融风暴”中幸免于难。在此期间，纳斯达克综合指数（NASDAQ Composite Index）大起大落，先涨后跌，但最终实现反弹的却寥寥无几。到底是哪些基金经理最终逃脱了这场由盛而衰的灾难呢？事实证明，只有那些远离高科技、电信和媒体股或是安然（Enron）、世通（WorldCom）的投资者，才是最终的幸运儿。（颇具讽刺意义的是，这些热门股恰恰是当时无数投资者心目中的宠儿。）

那么，他们究竟是怎么做的呢？洛文斯坦发现，和所有主要美国股票指数相比，10种价值型共同基金的年综合收益率要高出10.8%，而在这10种基金中，只有一家基金持有上述的所谓热门股，而且持有期限非常之短。

显然，当时的热门股绝对不是按内在价值原则确定的。但这10种基金却一直坚守价值投资原则，结果不仅让股东避免了巨额亏损，甚至是在连指数基金都一样赔本的情况下，让自己的股民大赚一笔。2000年8月的《财富》（Fortune）杂志上出现了一篇名为《10年不倒的10只股票》的文章。他们所推荐的10只股票（文中把这些股票描述为“拿在手里就可以不管不问”，但能让你“一劳永逸，安享晚年”的股票）分别是博通（Broadcom）、嘉信理财（Charles Schwab）、安然、基因泰克（Genentech）、摩根士丹利（Morgan Stanley）、诺基亚（Nokia）、北电网络（Nortel Networks）、甲骨文（Oracle）、悠景科技（Univision Technology）和维亚康姆（Viacom）。

洛文斯坦发现，到2002年底，这10种股票的平均亏损率为80%。即便是大盘在2003年出现反弹之后，总亏损率依然达到了50%。如果你不在乎住着帐篷、吃着冷罐头度过退休生活的话，购入这些股票倒也无妨。

为什么说内在价值如此之重要呢？难道说，股价的涨跌与其内在价值毫无干系吗？股票价格更多时候是偏离其内在价值的，这自然是不争的事实。有些投资者喜欢借助股价趋势去把玩市场，我们称之为“大势投资”。当一种股票处于上涨期时，他们就会顺势买入，并且希望能在下跌前及时出手。但是，这样一种投资策略所需要的知识和预见力，也许只有神仙才有，绝非是普通人所能做到。

内在价值的重要性在于：它可以让投资者充分利用股票定价的暂时性偏差。如果一种股票的市场价格低于其内在价值，市场最终必将认识到这一偏差的存在，并促使市场价格上升到反映其内在价值的水平。在这种情况下，公司也可以选择按其内在价值进行出售，而公司掠夺者（corporate raider，在公司股票价格下跌时，通过购入其股票而进行恶意公司收购）也有可能趁此大肆买入股票，以基本反映公司内在价值的价格进行公司收购。

一旦股票价格偏离其内在价值，它就有可能让人们陷入到“皇帝的新装”之中，对眼前的危机视而不见。2000年春天的股票市场就可以让我们对此略见一斑：当时，所有高科技股、媒体股或是电信股都在扶摇直上，股票泡沫充斥了整个市场，并且日渐膨胀。实际上，投资者都清楚地认识到，这些新生代的网络股根本就不可能演化成真正的行业，更不可能创造真正的利润，去承载如此之高的股票价格。

最终的结果可想而知：转瞬之间，市场就对这些被视为“必不可少”的股票进行了大幅重估，股价就此一落千丈。

这种股票市场对高估值股票进行重估所产生的结果，格雷厄姆和我称之为“永久性资本损失”（permanent capital loss）。对一个普通的公司而言，如果其股票正处于常规性下跌，那么你可以高枕无忧地认为，股票价值依然能抵得上你的投资，而且总有一天，价格肯定要再度反弹。但是如果一种股票的价值一直被市场高估，那么当其股价崩盘时，历史告诉我们：重返以前被高估的价格几乎是不可能的。

对那些以每股140美元购买捷迪讯光电（JDS Uniphase）股票的投资者来说，面对今天只有每股2美元的惨淡现实，他们还有可能看到手中的股票重返140美元吗？历史的回答是否定的。因为这已经成为不可恢复的永久性资本损失。这种情况并不少见。

20世纪90年代的互联网泡沫就是眼下最有代表性的例证。早在20世纪70年代就曾经出现过类似的情况，当时，投资者一窝蜂地追捧那些被标榜为“漂亮50”（nifty fifty）⁽¹⁾的成长型大公司，以至于股价高得令人不可思议。尽管这些股票大多以实体业务为主，严格区别于20世纪90年代的虚拟型网络股，但亏损率依然超过了70%。