中国资本市场省思^[1]

中国资本市场自1990年12月沪、深证券交易所开始交易至今已经走过了22年，成为一个拥有2491家上市公司、23万亿元市值、1.7亿户投资者和数以千计服务中介、为中国经济发展筹集资金规模达51 900多亿元的市场。在这22年里，它不断涌现出各类正规或非正规的现货与期货交易场所，是一个十分庞大且日益复杂的市场。客观地讲，中国资本市场成绩巨大，为我国的改革和发展起到了不可忽视的推动作用。

但是，中国资本市场的发展也不可能尽如人意，尚有一些遗憾，并且逐渐积累了一些风险隐患。就以资本市场的主体沪、深证券交易所来说，它们的筹融资功能特别是资源优化配置功能还无法满足中国经济对资本市场的要求；各类交易产品价格走势趋于非理性，如过山车般低层次循环往复。如果从2007年10月16日上证综指最高点6124点算起的话，沪深股市已经持续下跌将近6年之久，上证综指自2011年4月19日以来也一直徘徊在3000点以下，不仅不能承担为中国经济筹集资金、配置资源的重任，无法满足人民群众投资股市理财、分享经济增长成果的需要，而且严重打击了广大投资者的信心，影响资本市场持续健康发展。因此，我们非常有必要对市场的价值取向、思想方法、发展路径、政策导向、监管定位等做一番回顾与反思，理清思路，找准方向，继续前行。

问题缘由

一、价值取向惯性

反思中国资本市场的发展，应该追本溯源，从其起源说起。改革开放初期，我国国有企业改革经历了简政放权、承包租赁等不同探索。匈牙利经济学家亚诺什·科尔内在《短缺经济学》中指出，国有企业缺乏产权约束是问题的症结，财务预算约束软化导致其微观上效益低下和宏观上物料短缺。这使人们认识到，应该用股份制来改革国有企业，增强其产权约束和财务预算约束。因此，我国最初的资本市场定位十分明确，就是为国有企业股份制改革服务。虽然时至今日，我国资本市场发展到现阶段，为国企改革服务早已不再是主要任务，国有股份仅仅是我国资本市场享有普通公平权益的重要一员。然而，这种最初的价值取向却自觉不自觉地贯穿于资本市场发展的全过程，只不过已经由最初的为国企服务演变为今天的为多种有不同产权结构的发行人服务，即为融资方服务。从发行人到市场中介，再到监管者，他们在价值取向中或潜意识中都有一种思维定式，即注重融资者的利益，而忽视投资者的利益。

因为这种价值取向惯性的存在，我国政策制定和市场主体行为普遍倾向于围绕市场发展、市场规模、市场指数、上市公司数量和融资规模展开，但对中小投资者的利益保护关注不够，对损害中小投资者利益和破坏市场秩序的行为打击力度不够。

二、盲目模仿西方

我国资本市场是“舶来品”，从初创期开始就以美国、中国香港等地资本市场为蓝本来设计构建，因为借鉴了它们的成功经验，我们走了捷径，在短短二十多年里取得高速发展，获益匪浅。

但是，我们对学习方法却需要反省。资本市场开创初期，我们简单模仿、照猫画虎，这是必经的一个历史阶段，是正常的，合理的。遗憾的是，我们对美国市场盲目崇拜、迷信，时至今日，仍言必称“希腊”，对美国市场的模式、结构、方法、产品、工具在精神上顶礼膜拜，只知其然，不知其所以然，精华糟粕全盘接收，邯郸学步，亦步亦趋，还美其名曰“创新”。

在这种学习方法之下，我们在进行价值判断、选择取舍、方向确定、政策决定、策略制定和付诸行动时就会较少考虑中国国情背景、文化特性和市场特点。资本市场政策与行为就可能脱离中国市场实际需求，偏离其自身本原主旨，荒腔走板，误入歧路。我们可能会管中窥豹，关注微观技术层面多，但对微观技术和宏观目标的关系考虑不多；对资本市场哲学是什么，哲学和政策设计的关系是什么考虑不多；对当下和长远、局部和整体的关系考虑也不多。

三、“疯牛”贻害无穷

近年来，股市长期低迷，熊途漫漫，无法起到资源配置作用，无法满足投资者分享经济增长成果的愿望。这既与上市公司质量不高、市场关系扭曲、缺乏优胜劣汰机制等市场基本面有关系，也是上一轮疯狂牛市种下的恶果！

股票市场上所有的参与者都喜牛厌熊，这是天经地义的，再正常不过了。但是，我们要敬畏周期规律，要明白物极必反。股权分置改革实施后在2006年初见成效之后，长期悬在投资者头顶的那把担心发起人股份流通的达摩克利斯之剑被收起，长期压抑的股市投资者热情被释放，被低估的股价迅速填平，股市节节攀升的示范效应让市场内外都热血沸腾。上证综指从2005年6月6日的最低位998点开始启动，到2006年底仅一年半的时间就上涨到2675点，各市场参与者欣喜若狂，对未来充满憧憬，市场失去了理性。上证综指至5000多点时，市场上、媒体中“8000点”“一万点”“十年牛市”的“梦话”还不绝于世。投资者狂热，监管者不够清醒，未能采取及时适当的风险警示措施，未对主流媒体以必要的风险教育引导。当时我心急如焚，因为历史的经验告诉我，那些怀里揣着养老钱、看病钱、孩子学费甚至卖了房子做发财梦的人将在股市中损失惨重甚至血本无归！在这之后，被股市噩梦吓怕了的投资者将一朝被蛇咬，十年怕井绳，随之而来的必然是漫漫熊市。我们今天在熊市中咽下的苦酒就是2006—2007年疯狂牛市种下的苦果所酿。这个教训，希望我们永远不要忘记！

价值导向

中国的资本市场经过了20多年的发展，正走向成熟。一个人成熟的标志应该是理智清醒、思想深刻、目标明确、作风稳健、尊重规律，有所为，有所不为。资本市场也应如此，最重要的是要有明确的市场哲学，有坚定的价值观和科学的方法论，所有的制度模式、政策方针、发展方向、产品形式、交易方式都应符合既定的市场哲学。

说到哲学，不得不提到德国人，我对其深表敬意。德国有康德、黑格尔、马克思、恩格斯等伟大的哲学家，在经济学界还有基于德国哲学理念的弗莱堡学派，其同样值得我们敬重与学习。德国历史学派与对英美有深远影响的奥地利学派进行了百年论战，作为历史学派的继承者，弗莱堡学派坚持强调历史特性和文化特性的重要性，强调任何先进的理论均具有历史和文化的局限性，不可能放之四海而皆准，只有在特定的时间和空间之中，其理论与实际状况高度吻合时才是有效的和正确的。他们认为，任何情况下，适用性都比先进性重要，脱离时空特性和现实的“先进性”，就是南橘北枳，就是在制造“落后”。他们没有对“先进”顶礼膜拜，而是坚持自己的哲学理念与哲学追问，对新自由主义进行了扬弃，吸收其精华，并接受了马克思的社会主义共同富裕理念，在此基础上创造出了“社会市场经济”理论。这场百年论战实际是一场哲学论战，正是由于德国经济学家拥有哲学修养与定力，才创造出了持久指导德国的在古老欧洲与时俱进的“社会市场经济”理论。

可以说，处于改革与发展这一伟大过渡阶段的中国当前最需要的就是哲学。资本市场更需要哲学，应该学习德国人的理性、深刻，应该在资本市场的改革与发展过程中，明确目标，走适合自己的道路。

第一，坚定把握为实体经济发展配置资源的方向不偏离。现货市场和期货市场的所有机构和从业者都应明确知道市场的本原和社会功能，就是为实体经济发展配置资源。中国金融界应当秉持为市场投资者提供交易中介服务的代理人理念和身份自觉，坚持“产业服务模式”，抵制将金融服务异化为金融交易，做金融服务代理人，不做自我服务的委托人。我们在开展新业务、开发新产品、采用新的交易工具和采取新的交易方式时，应多问几个为什么，想一想，这是否符合资本市场哲学？符合市场的本原吗？是资本市场原本的职责吗？

第二，为广大投资者服务并注重中小投资者利益保护。应树立投资者利益至上理念，为投资者提供公平、透明、有效率的市场生态环境。在制度设计、产品属性、交易条件等方面充分考虑市场弱势群体即中小投资者的利益保护问题。

第三，维护市场秩序。对虚假陈述、财务造假、内部侵占、利益输送、内幕交易、市场操纵、利用内部信息谋利等行为零容忍，坚决打击。

第四，辩证处理各种市场关系。处理好规范与发展的关系，发行人与投资者的关系，上市与退市的关系，投资与投机的关系，收益与风险的关系，等等。

第五，辩证认识监管政策作用力方向。避免单向思维，主观想象。在制定政策时辩证思维，多方位论证，评估分析政策可能的作用力方向，防止政策违背初衷，事与愿违。发现问题，及时纠正。在研究单项改革或处理具体问题时一定要考虑对行业、市场甚至是对中国经济的宏观影响。要权衡轻重，评估利弊，处理好局部和整体、眼下和长远的关系。

职业心得

基于对市场哲学的理解和对我国资本市场实践的认识，我认为尚有若干方面需要反思。在这里，我仅就自己的理解着重从方法论角度谈谈对几个问题的心得和认识。

一、透明度

资本市场是一个非常公众化的市场，参与人众多，参与主体十分复杂，发行人、投资者、寻租者、职业投机者、中介机构、政府部门都在其中，各主体有不同的利益诉求，各行各业也都参与其中。因此，在这么一个异常庞杂的市场之中，必须找出一条联系各个方面、兼顾不同诉求、保证市场公平与效率的主线。别无选择，这条主线就是透明度。毫无疑问，“透明度”这个词语在资本市场上并不陌生，但对透明度如何理解，重视程度、实现方式如何，都值得我们重新思考。

（一）透明度是判断上市公司优劣的最主要标准

一般而言，评价一家上市公司好坏的标准是盈利水平甚至股价水平，其实不然，我认为，评价一家上市公司好坏的标准不应该是业绩水平，而应该是透明度。因为一家上市公司的业绩水平除受自身运营影响外，还受宏观、行业、市场等多方面因素影响，不完全以人的意志为转移，公司业绩的优劣变化，上市、退市都是符合自然规律的。只要做到透明，让投资者能够知道公司的治理、研发、生产、销售、现金流等状况，不藏不掖，让投资者能及时了解公司真相的就是好公司。如果一个上市公司（一个资本市场）能够做到基本透明，那就可以说这是一个基本规范的公司（一个基本有效的市场）。因为只要保证透明度，投资者了解公司和市场的实际情况，就可以采取相应投资策略，决定是用“手”来投票，还是用“脚”来投票。从这个意义上讲，在资本市场上，透明度是第一位的。

（二）透明度是解决疑难杂症的良方

中国资本市场作为一个新兴市场，变化快，问题多，超出法律法规范围的新状况、新问题层出不穷，特别是一些影响中小投资者利益的上市公司治理非规范情况和涉及公众利益的交易市场新问题，在没有相应法律法规和规章政策的情况下如何在第一时间有效应对？我的看法是将透明度当作解决这些问题的一个篮子。对于涉及公众利益的问题以及因法律法规滞后监管者无可奈何的新问题，都可以往这个篮子里装，解决不了的问题就披露，让投资者掌握充分信息后自主判断。多年前深圳证监局曾针对上市公司大股东或实际控制人强制索取上市公司未公开信息，干预上市公司产、供、销、人、财、物等方面治理非规范情况，要求有关上市公司在年度报告中专项披露公司治理非规范情况，并创建了内幕信息知情人报备制度，有效遏制了公司治理的不规范问题，震慑了内幕交易，保护了广大中小投资者的利益。另外，针对有些上市公司的主要负责人长期居住海外、不能有效履行职务和部分独立董事不尽责的情况，要求公司在年度报告中对履职情况进行专项信息披露，用透明度解决问题。

（三）透明度是发行上市制度改革的重要选项

发行审核制度多年来一直是市场各方关注和证监会改革的重点。虽然不能指望任何一种发行审核制度能杜绝以次充好的劣等公司混入上市公司行列，但资本市场监管层仍应调整发展思路，提高市场透明度，为投资者进行价值判断、预估上市公司的未来创造条件。

我国现行的发行上市审核条件主要针对发行人已发生的存量业绩，毫无疑问这是必要的，不存在审不审的问题。但我们应该考虑到投资者买股票买的是公司的未来，过往的业绩虽能在一定程度上说明公司的盈利能力，但并不一定能代表公司的未来。况且一个公司的业绩取决于宏观、行业、市场、管理等方方面面的主客观因素，特别是现阶段公司发行上市的周期往往长达数年，业绩变化在所难免。

鉴于此，我们应该着重增量预期。一是应考虑给业绩条件一定的宽容度，或放宽过往年度限制，在标准的设置上应更多考虑公司的资产质量、资产与公司主营业务的关联、公司经营要素与公司未来的保障关联等，通过这些给一些具有成长前景的公司多一点儿机会，也减少一些业绩作弊的诱导因素。二是提高透明度，加大信息披露力度。应多为投资者提供一些有助于判断公司前景的信息，为投资者自主选择创造条件。例如，除要求公司披露公司的财务状况之外，还应尽可能详尽地披露公司的生产条件、生产过程、工艺方式、产品质量、销售市场、主要客户、环境保护、公司治理、公司文化，甚至公司管理团队成员和主要负责人的禀赋、性格、爱好、管理经验、价值取向等。增强公司的软性透明度，借此增加公司造假上市的难度。

因此，不难看出，透明度建设对中国资本市场而言非常重要，是资本市场的第一要义，是资本市场之纲。

那么，如何实现资本市场基本透明呢？

资本市场建立以来，证监会在市场透明度建设方面做了大量的工作，特别是制度建设方面卓有成效。有关发行上市申请及上市公司日常监管中涉及信息披露的法律、规章和交易所规则、指引大约有160件之多。其中，法律1部，规章1部，规范性文件15件，共计17件。交易所方面以深交所为例，有规则1部，指引8件，备忘录37项，共计46件。虽然不能说不完善，但市场的透明度仍不够理想。信息披露在及时性、准确性、完整性及深度方面都无法满足广大投资者的需求，甚至误导投资者的情况也时有发生。究其原因，有我前边所说对透明度的认识和信息披露手段不够充分的问题，但最重要的原因是市场相关主体的责任没有落实到位。

我认为，涉及市场透明度的有三大主体责任：发行人即上市公司的会计责任，注册会计师的审计责任，证监会、交易所的监管责任。如果在证监会的制度、政策引导和适当监管之下，发行人的会计责任和注册会计师的审计责任落实了，那么证监会、交易所的监管责任就到位了，市场的透明度也将大大提升。

因此，监管层应该转变监管思路，把信息披露的监管重点放在会计责任与审计责任的落实上。以提高市场存量透明度为例，就是要加强上市公司的财务会计基础建设，对注册会计师的审计工作开展审计监管。相比监管层过去被动地坐在办公室对报送来的申报材料进行审核和审阅定期报告来说，财务会计基础建设和审计监管对提高资本市场透明度和监管效率极具建设意义。

1.财务会计基础建设。

在我国资本市场上，上市公司的财务会计基础普遍薄弱。特别是一些中小板、创业板公司因缺乏合格的会计专业人员，连最基本的做账、编制财务报表工作都要让给它们做审计的注册会计师代劳。显而易见，这样的上市公司因财务会计基础薄弱，是无法履行及时、准确、完整地披露上市公司最重要财务信息义务的。鉴于此，为保证上市公司信息披露质量，落实其信息披露的会计责任，首先应该开展加强上市公司财务会计基础建设工作。

根据深圳证监局的经验，加强财务会计基础建设首先需要对上市公司财务会计基础状况进行调查分析，结合日常监管发现的问题将财务会计基础常见问题归类整理，下发上市公司自查整改。重点推动上市公司从财务会计制度建设、专业人员配备、财务信息技术系统建设三个方面加强财务会计基础建设。在此基础上，还应进一步深化工作：一是推行上市公司重大会计差错责任追究制度，对于出现重大会计差错的，要求公司按照制度规定进行内部问责，防范一些公司故意利用会计差错调节操纵利润；二是加强对财务会计负责人的监管，要求公司建立财务负责人管理制度，明确财务负责人的任职资格和职责，将不尽责的财务负责人记入监管档案，对不称职的要求公司根据制度规定予以更换。可以肯定，上市公司的财务会计基础改善了，信息披露的质量才有保障。

2.审计监管。

如前所述，资本市场透明度不够，上市公司披露信息质量不高，除因上市公司财务会计基础薄弱之外，另一重要的原因是注册会计师的审计工作质量不尽如人意。市场上一些注册会计师重利轻义，未能恪尽职守、勤勉尽责，未遵从审计准则执业，有些竟然帮委托人弄虚作假，导致审计报告缺乏公信力，出现会计师“点钞”、证监会“核数”的责任错位的奇怪现象。因此，证监会应该调整监管思路，划清责任边界，将对上市公司等监管对象的直接监管改为通过对注册会计师等中介机构执业活动的监管来实现对上市公司等的间接监管，借以达到事半功倍的监管效果，改变信息披露质量不佳的被动局面。

在具体实施策略上，证监会特别是各派出机构应该在每年1—4月年报披露的“农忙季节”里统筹调动全机构主要力量（特别是会计专业干部）对注册会计师的审计工作开展审计监管活动，监督检查其执业过程是否按照审计准则勤勉尽责，对于一些重点项目还应全方位、全过程同步跟进，重点关注审计计划、人员配置、审计底稿、审计程序执行。在审计监管过程中应注意责任边界，不越位，不越权，对未按审计准则执行审计程序的只说“不”，对审计过程和审计意见不说“是”，坚决不“背书”。即使审计项目经过了审计监管，对其审计报告亦应保留事后审阅问责权。

目前，为提高注册会计师的审计质量，证监会的主要工作方式是对执业会计师事务所开展现场检查。虽然这种方式有一定的积极意义，但检查仅限于事务所治理、业务制度和一些项目事后的工作底稿，缺乏审计项目环境背景比对参照，发现问题困难。即使发现问题亡羊补牢，也不如现场及时纠错以有效保护投资者利益。建议改变策略，开展审计监管。

二、市场秩序

对资本市场而言，在透明度之后最重要的就是市场秩序。良好的市场秩序意味着投资者特别是中小投资者的利益有较可靠的保障，市场各类参与主体各得其所，抑恶扬善的市场伦理基本均衡，投资者风险和系统性风险基本可控。

我国资本市场建立以来，市场秩序建设有一个不断改善的过程，在这个过程之中监管者和从业者都发挥了积极的作用。客观地讲，今天的市场秩序不仅比市场成立初期有长足的进步，比十年前也好了很多。但是，市场秩序与广大投资者的期望，与市场资源配置的客观要求还相去甚远，造假上市、内幕交易、操纵市场等乱象还屡屡出现，不断干扰正常的市场秩序。

造成这些现象的原因是多方面的。一是如前文所说的价值取向思维定式，重发展、轻秩序，重融资者利益、轻投资者利益，有时竟出现怕监管执法打击市场股指、影响市场发展的荒唐理念。

二是行政执法力量配置不均衡。证监会多年来对行政执法队伍建设不断加强，增配了大量人员，但在稽查和审理上力量配置不均衡，审理和处罚成为行政执法瓶颈。

三是司法支持不够。一方面，涉及资本市场的民事诉讼要以证监会的行政处罚为前置条件，使大量正当合法的民事案件诉讼无门，投资者的合法权益得不到法律应予的保护。另一方面，因法律和执法体制等原因刑事移送困难，使一些本应受刑事处罚的案件当事人并没有被追究刑事责任。

因此，我们应该转变观念，处理好发展与秩序的关系，理顺执法体制，行政、民事、刑事执法相互配合，坚决打击证券、期货市场违法犯罪，保护广大投资者利益，维护市场秩序。

在打击违法犯罪问题上，一方面，我们应严肃执法，秉公执法，对所有违法违规者绝不姑息、纵容，依法给予应有处理；另一方面，对一些危害性大、性质严重的案件要重点查办，坚决打击。例如，对市场操纵、内幕交易、“老鼠仓”、大股东（实际控制人）或管理层侵占资产、利用虚假信息上市等类案件，就应重点打击。

在资本市场上的所有案件类型中，我认为，危害最大的就是利用虚假信息上市。这类案件实质是欺诈，不仅损害广大投资者的利益、破坏市场秩序，而且让资本市场充斥“假货”，严重妨害市场资源优化配置，严重影响投资者信心。因此，此类案件应该是资本市场第一打击重点。遗憾的是，我们过去对这类案件的防范、打击不够重视。这是因为：一是受制于发行上市的合规性审查局限，没有将监管上溯至对制作发行上市申报材料的注册会计师进行审计监管，未对投行保荐人进行执业监管（可开展投行保荐业务专项治理），导致新上市公司鱼龙混杂，良莠不齐。二是鲜有财务信息造假者被判刑事处罚。虽然《刑法》第一百六十一条有对提供虚假财务报告、不依法披露信息的有关责任人处以三年以下有期徒刑的规定，但在万福生科案之前，鲜有被处刑罚的。财务造假没有受到严刑震慑是屡禁不绝的重要原因。

鉴于财务造假严重损害广大投资者利益，其危害性远远大于内幕交易，我建议不仅要严格执行《刑法》现有规定，而且应该修改第一百六十一条的量刑规定，至少与内幕交易处五年以上十年以下有期徒刑的规定等同。唯此严厉打击，方可震慑财务造假，使造假者望而却步。

只有严格执法，市场上的产品供给品质才能得到保证，正常的交易秩序才能建立和维持，广大投资者利益才有保障。

三、资源配置

资源配置是资本市场存在的基本理由和基本功能，是我们任何时候都不可偏离的主旨。因此，在资本市场上，所有的制度、政策、产品和交易都要为实体经济服务，为优化资源配置服务。

资本市场的一、二级市场都承担着资源优化配置的重任。一级市场承担的是增量资源配置任务，着眼点是筛选上市企业，为资本市场提供优质产品，防止不良企业混入市场。主要方式是证监会监督注册会计师和保荐人勤勉尽责，与其一道把好上市公司的入门关。

二级市场承担的是存量资源配置任务，是资本市场资源配置、优胜劣汰的主战场，事关资本市场的质量、活力与效率。我国资本市场建立之后，起初由于担心国有资产流失，之后又担心发起股份流通冲击市场，致使发起人股份不能流通交易，市场资源配置功能大打折扣。股权分置改革意义重大，它使市场的资源配置有了前提，资源可以流动了，但并未毕其功于一役。资源流动并不代表流向自然正确，要使资本市场资源配置优化，必须解决资源流向问题。而要解决流向问题包括解决当今资本市场的种种乱象，就必须解决绩差公司重组泛滥和退市问题。

资产重组是资本市场配置资源的重要方式，我们应该支持鼓励。但是应该明确，我们鼓励支持的是那些为了优化产业结构和产品结构、优化产业链、提高规模经济的资源整合型的资产重组，对于那些已经失去了盈利能力的绩差公司为了“保牌”而“借壳”的资产置换式重组，我们应该坚决反对。

绩差公司的“借壳”重组，危害巨大。一是破坏资本市场优化资源配置功能，绩差公司在存续期间和重组过程中都大量挤占市场稀缺资源，妨害资本市场支持实体经济发展功能的发挥。二是严重破坏公司治理、市场治理，影响上市公司质量，扰乱资本市场秩序。在上市公司内部引发披露虚假信息、利润造假、关联交易；在市场上引发大量内幕交易、市场操纵，使广大中小投资者的利益受到极大损害。三是毒害市场文化。市场上屡屡出现咸鱼翻身式的绩差公司“成功”重组的案例，必然诱导更多的投资者追逐ST （退市风险警示）股票，赌公司会重组，使投机之风甚嚣尘上，让所有有关投资者教育的努力付诸东流。

应该说，有一些年份，我国资本市场资源配置功能发挥不佳、市场秩序混乱，让许多投资者失望，其中一个非常重要的原因就是绩差公司重组泛滥，大批失去盈利能力、资产为负的公司不能退市。

通过多年的努力，在绩差公司的重组与退市问题上目前已逐渐达成较积极的共识，退市制度已经形成，限制绩差公司重组方案也有望出台，曙光初现。在这个问题上，我仍然希望：一是要坚守资本市场的公平原则，进入这个市场无论走哪个门，门槛的高度必须一致。绩差公司“借壳”重组条件应该和IPO条件“等同”，不要将非经营损益入账给利润操纵留下空间；也不要以任何理由、任何形式变相帮助绩差公司重组，为绩差公司解困，帮助绩差公司重组，让劣币驱逐良币，使ST公司“借壳”重组重新在二级市场活跃起来。二是为恢复资本市场优胜劣汰功能，应坚定地实施退市制度并进一步改进退市制度，将追溯调整导致三年亏损、存在包括财务造假的严重违法行为列入退市条件。这样的釜底抽薪可以让造假者无利可图，对造假者形成威慑，有效减少财务造假和造假上市。

最后，有必要深刻反省为什么绩差公司重组能够在资本市场泛滥肆虐十几年而通行无阻。我认为，出现这一奇怪现象的主要原因是缺乏辩证思维。在对待绩差公司重组与是否要退市问题上，不仅有些地方政府目光短浅，思维狭隘，把绩差公司重组视作政绩，而且在监管系统内部对这一问题的认识和着力方向也莫衷一是。究其原因，是没有辩证认识投资者利益以及资源优化配置、市场秩序、市场文化等诸多方面的重大影响，混淆了小众和大众、局部和整体、当今和长远的辩证关系。正因为出现了这种缺乏价值判断、分不清矛盾主次、不理解政策方向的错误认识，让资本市场混乱多年而我们却浑然不知。这个教训是深刻的，我们任何时候做任何政策选择，都应谨记要辩证评估分析政策的作用力方向！理性判定政策，守护优化资源配置的航向。

四、认识创新

2012年1月召开的全国金融工作会议对中国金融业提出了两大要求：一是为实体经济服务，二是创新。应该说这两大要求都很重要。遗憾的是，会议并没有在两者间架起一座桥梁，未指明金融创新为实体经济服务的路径。结果是会后很长时间内，金融为实体经济服务成了一面高高飘扬的旗帜，但却没有插在实体经济的大地上。所有的“创新”都在自己的篇章页上写上一句“为实体经济服务”的口号，然后实际该干什么就又干什么去了。

我认为，我们不要事事都打上为实体经济服务的旗号。为实体经济服务，我们就旗帜鲜明地把服务路径、服务方式、产品于实体经济的作用说清弄明。不是为实体经济服务，就讲清楚产品功能，是为了创造流动性、对冲风险，还是为了交易套利，等等。不要混淆视听，功能讲解需方便宏观决策者了解真实情况。如果这样，或许还能够间接帮助到对大家都非同小可的实体经济。

金融为实体经济服务是我们每一个金融从业者必须清醒认识的价值取向，是我们必须坚持的道路方向，它事关国运、事关每个国人包括金融从业者的根本利益。因此，在创新问题上我们必须有清醒的认识和清晰的方向。

创新，对于实体经济来说是一个永恒的主题，是一个永不间断的过程。随着科学技术的不断进步和与之相应的人类需求的不断变化，科学可能不断促进物质演化出新形态，技术可能不断组合催生新的产品与服务，市场又有有待发现与挖掘的丰富且巨大的潜在需求，这些都会激励实体产业在研发、生产、市场等方面不断加大投入、持续创新。随着以互联网技术与可再生能源相结合为特征的第三次工业革命的到来，产业创新必将面临更广阔的空间和更多的机会。

现代意义上的金融最初主要是服务航海贸易的，工业革命为金融发展创造了更大的空间，从此开始了银行资本和工业资本、产业资本相结合并为它们服务的时期，在这期间，金融业大量创新的金融产品和交易方式与工业、贸易、交通等实体经济相得益彰，互相促进，金融业进入一个全盛时期并持续至20世纪70年代。金融业创新在此时原本应该打住，因为金融服务在这个阶段已经具备了服务未来的所有条件。正如美国里根和老布什两任政府时期的高级官员布鲁斯·巴特利特引用实证研究时所说，金融体系的深化（创新）只是在经济发展的初期是有效的（对实体经济而言）。今天以美国为首的西方金融已经异化，误入歧途，他们打着“创新”的幌子，从服务代理人摇身一变成为自我服务的委托人。

因此，中国的金融发展一定不要有原教旨迷思，要破除仰视美国现代金融迷信，不能盲目模仿。中国的金融发展到今天，如果还要“创新”，也不要“抄美”，应该另辟蹊径，走一条适合中国的金融创新之路。也就是说，中国的金融创新应该坚决按照为实体经济优化资源配置的价值取向一步一个脚印地往前走。对所有的创新项目、创新产品都应该用服务实体经济的标准去评估、衡量、检验，要实实在在地把资金、资源引导配置到技术先进、效益良好、前景乐观、符合国家经济转型和结构调整战略的企业中去。

事实上，近年来我国金融业的有些创新已经开始误入歧途，一些金融机构特别是银行借创新之名，钻体制、政策、监管的空子，放大杠杆，利用自己占有体制内低利率资金的优势，从其他市场套取高利，致使投资者风险错配，资金在金融和实体经济之间错配，在有政府背景的低效实体部门与高效市场实体之间错配，导致金融与实体经济之间的鸿沟加大。

我国资本市场上也出现了一些创新乱象。

一是金融衍生品市场方兴未艾。美国的衍生品市场是以风险管理之名堂而皇之进入资本市场的，美其名曰：对冲风险、平抑市场。但无论是从微观还是宏观层面来看，美国的市场实证经验都告诉我们，这是不靠谱的。对冲实际是对赌、套利，赌无异于玩火，要么是焚毁百年老店或遭受重创，要么是引发金融危机祸害全球。美国因其实行新自由主义和现有的政治法律制度是不可能回头的，我们的金融市场走什么道路，还是应三思而后行。

二是盲目创新。这轮自上而下的创新活动给人的印象是不仅和实体经济几无关系，而且各种准备特别是风险控制准备也不足。除各种类型资产管理业务在全行业全面开展之外，衍生品交易、融资融券、混业通道业务、量化交易、高频交易等纷纷登场。据一些市场机构反映，大多创新项目因赶时间上报，不仅一些业务部门准备、把握不充分，二线风控部门更是没时间认识消化，风控把关无从谈起，风险隐患让人担忧。

从光大证券乌龙指事件来看，说明中国资本市场其实还很脆弱，是经不起“创新”折腾的。大家其实也都知道，早在2010年5月6日，纽约交易所突然崩盘，标准普尔500指数在20分钟内狂跌6.2%，造成账面损失8620亿美元，这场让所有的市场老江湖瞠目结舌的闪电崩盘大概就是高频交易惹的祸。时至今日，对这场闪电崩盘的分析还没有确切结论，美国证监会还在对高频交易继续跟踪研究。可在中国的资本市场上，这种交易却以“创新”之名悄然兴起。实际上，这种方式的交易是一种破坏资源配置的投机交易，而且利用技术优势破坏市场交易公平原则，对中小投资者极不公平。

市场中充斥这种不辨菽麦、不知就里的“创新”热情，让人不寒而栗。我们可以不深刻，但最起码应该清醒，可我们连清醒也不够。

在创新问题上，我们是有值得反省的教训的。股权分置改革之初，为了配合股改，市场推出了一种“认沽权证”，本来这种认沽权证很有意义，相当于大股东给流通股东开了一张保单。如果因大股东的股份流通使股价下跌，那么大股东按约定的价格认沽，流通股东可以把股票卖给大股东。本来事情到此为止就可以了，可没想到还要“创新”，将认沽权证上市流通。大家都知道，股权分置改革明朗之后，长期因此而压抑的股市必定进入一个全面上涨的牛市，而牛市里认沽权证是废纸一张，可我们就是把这么一张废纸上市交易，蒙哄小股民，炒得如火如荼，还火上浇油，大量创设。结果是大炒家赚得盆满钵满，交易所和证券商也数百亿落袋，小股民损失惨重，甚至血本无归，引发了持续数年的上访潮。因此，在创新问题上，我们一定要有自己的原则，要多问几个为什么，不要随波逐流，赶时髦，赚不该赚的钱，误入歧途。

2013年8月光大证券乌龙指事件我认为也就是一次茶杯里的风波，仅仅是一场小儿科式的预演，如果仅仅从风险控制等技术层面去亡羊补牢应对这种问题，而不是停一停、想一想，反思资本市场的发展方向，那么必将极大加剧资本市场风险。

五、内控建设

李嘉诚先生在做重要投资之前首要考虑的就是“短板”，分析问题会出在哪里。当今，中国的资本市场已经日趋复杂，而且会越来越复杂。因为资本市场缺乏哲学自觉，各种“创新”大有势在必行之势。因此，必须高度关注市场主体的内控建设，寄望筑起内控城墙，抵御经营风险和系统性风险。

当然，内控首先是坚守价值取向，有所为，有所不为，其次才是控制风险。价值取向我们已谈了很多，在此我们谈谈技术层面的内控。

内控监督是现代企业特别是金融机构制度建设中尤为重要的有机组成部分，对企业的经营优化、秩序保障、风险防控、持续发展都至关重要。近些年来，中国资本市场的各类机构都按照监管要求和自身的结构要求，建立了内控监督系统，并在市场运营过程中发挥了一定的监督保障作用，但程度不等，参差不齐。

部分具有较高自觉意识的优秀企业，比较重视内控建设和内控管理，内控监督在经营运作过程中发挥了积极的作用。但相当一部分机构认识不到内控的重要性，仅仅把内控作为应付监管要求的形式。总体来看，内控监督建设不容乐观，主要问题包括以下五点：

第一，对内控监督系统建设缺乏清醒的认识，认识不到内控监督不仅是公司安全的保障，还是公司的核心竞争力。敷衍应付，搞形式主义，摆花架子，使公司风险隐患不断增加。

第二，内控部门力量配置薄弱。首先，人员配备不足，我国资本市场各类经营机构的风险、稽核、合规等内控部门人员仅占公司全员的0.7%~ 1%，而国际投行的此类人员配备比例是3%~ 8%；其次，人员薪酬较一线业务部门过低，很难吸引优秀人才；再次，内控部门缺乏独立性、话语权，缺乏获取业务信息的制度性渠道，缺乏控制监督权威和必要的否决权，没有胜任内控监督的保障条件。

第三，内控监督制度不仅粗放，缺乏操作性，而且形同虚设，没有人把内控当回事。一是在诸如投行上市保荐这样的重要业务中缺乏内控监督，相当一部分证券公司的投行业务是粗放经营，只顾承揽不管质量，一切以通过发审会为标准已成为行业潜规则，严重地影响了上市公司质量，妨害了资本市场优化资源配置功能的发挥。这充分反映出一些金融机构重业务轻内控监督、重利润轻风险防范的状况。二是对一些比较复杂、风险较高的新业务缺乏风险论证和评估，没有建立对风险、定价等进行审核的相应制度，更缺乏风险业务过程风控机制。各机构对新业务、新产品的风险水平，投资者的风险承受力，公司的风险管理能力与运作保障能力考虑不多。

第四，在员工行为管理、内幕交易防控、利益冲突防范等合规管理上普遍不够重视，风险敞口较大。

第五，内控信息技术系统不健全。随着新业务不断发展，原本就不健全的内控信息技术系统的问题就更加严重。与之配套的内控信息技术系统的开发远远滞后于优先考虑的新业务、新产品的信息系统开发，这必将带来更大的风险隐患。

因此，必须高度重视内控监督建设。内控监督之所以普遍薄弱，最重要的还是我国基本没有经历过金融危机的直接冲击，还没有切肤之痛，不知道金融危机的可怕，还不真正明白内控监督是金融机构的生命线。然而，我国金融业的内外环境已经发生了很大变化，不仅市场结构越来越复杂，风险因素也在不断积累。不管是否愿意，我们必须做好应对金融风暴的准备，必须做最坏的打算，尽早筑起防范金融风险的大坝。2011年日本地震海啸中福岛核电站核泄漏引发灾难的故事，极具警示意义。滨海而建的福岛核电站为了防备海啸建有防波堤，而且是根据智利大地震海啸浪高4 ~ 5米的历史数据，建了一个高达6米的防波堤，所以理论上不能说他们没有前瞻性，不能说他们对海啸的防备不充分。然而，万万想不到的是，这次冲击福岛的海浪竟然高达38.9米！所以说，在防范金融海啸问题上我们怎么重视都不为过！一定要筑牢内控堤坝，尽可能加厚、加高。

人从本性上对利益比较敏感，对风险则比较麻木。让其追求利润用不着动员监督，但是让其防范风险、投资内控建设恐怕还得监管者出马动员，加强监管。鉴于当前我们所处的经济、金融环境和面临的汹涌澎湃的市场潮流，我认为证监会的当务之急应是在全行业开展一场内控专项治理活动，筑好堤坝，夯实基础，解决后顾之忧再轻装上阵，谈发展。

六、监管者的独立性

资本市场是由投资者、融资者、金融机构等市场主体和政府监管者构成的。他们目的不同，使命各异。市场主体在整个市场架构中扮演的角色是效率的提供者，其主要目标是利润最大化，为利而来，为利而往；监管者在市场的角色是秩序的提供者，关注透明与否、公平与否，以及维护广大中小投资者的合法权益。市场对监管者的基本要求是独立、专业、公平。其中，独立尤为重要，独立性是监管者履行职责的必备条件。

独立，首先是思想的独立。监管者应该基于对自己职责的理解与判断，独立思考，乾坤自定，确定自己的价值取向、政策目标、策略路径、行为方式，自信执着，义无反顾地将自己的思想付诸实践。其次是行事独立。监管者应该从国家利益、投资者利益、融资者利益和市场大局出发不受干扰地独立行事。一是既不要简单定位于为国企或某方面利益主体服务，也不要受制于某些临时政策干扰市场规则，破坏市场底线。应该一切遵从市场规律，坚持专业判断，依法监管。二是一切工作要从投资者的基本利益、整体利益、长远利益出发，既要保持高度的市场敏锐，又不要被眼下的一时一事遮眼蔽目，不要过度关注指数涨跌、市场潮起潮落。在发布政策、回应市场、实施监管过程中不搞机会主义，取悦投资者、取悦市场，应调整监管方向，调节监管宽严力度。要坚守监管原则，遵从专业判断，不违反法理精神，不破坏市场价值导向，真正为投资者负责，为市场负责。

近些年来，中国资本市场的监管者在市场的成长过程中不断探索市场规律，总结监管经验，与市场一起成长，随市场逐渐成熟。我认为，监管者要保持独立性，一定要注重培育并形成自己的监管理念，把握监管方向，把自己培养成为一个目光远大、思想深刻、敢于担当、品位不俗的监管者。监管者应该确定监管的价值目标、政策取向、工作重点、监管方式、策略方式和责任边界，有所为，有所不为。

在资本市场中，监管者的价值目标应该是建立一个优化资源配置的有效市场，坚持服务实体经济不动摇。

监管者的政策取向是：保护广大中小投资者的合法权益，维护市场秩序，促进提高市场效率。

监管者的工作重点是：积极且不遗余力地推动市场透明度建设，坚决打击发布虚假信息的行为；严惩造假上市、市场操纵、市场欺诈、内幕交易、“老鼠仓”、利益输送和上市公司大股东、实际控制人或管理层资产侵占行为。

监管者的监管方式是：像警察进行路面盘查一样，深入监管对象，把主要精力用在现场检查上，了解一线情况和风险动向，有针对性地开展监管工作。

监管者的策略方式是：注重自律组织建设，不断强化交易所、协会等自律监管；健全公司治理结构，培养公司治理文化；培育诚信文化，打击失信行为；引导、监督金融机构建立针对公司业务性质、方式、特点和风险状况的有效内控监督体系；调整监管思路，加强中介机构执业监管，开展审计监管等工作，改善中介机构的执业质量，借以实现事半功倍的监管效率，提高市场透明度。

监管者的责任边界是：坚决遵守法律法规和遵循法律精神实施监管；坚守防范系统性风险底线；不干预市场主体经营管理方式，不越俎代庖，不代替企业确定业务方向、决定产品形式，不干扰业务创新；不过分关注市场指数，不干预市场行情，不调控市场指数，不以指数为己任。

任何时候我们都应该清醒，监管者不是先知先觉的圣贤，即使最优秀的监管者，也会比市场慢半拍。监管者的市场感觉不可能比市场主体更敏锐，不会更了解实体经济对金融服务的要求，也不会更了解市场业务规律、业务方式、产品特性和市场需求的适配性。监管者的优势是不为利益所动，比较理性，因此，其任务是理解市场、尊重市场、维护市场秩序、约束市场的利益冲动，一旦市场出轨，就用法律之剑把它送回轨道。这就是监管者存在的合理性，也是监管者独立性之使然。

中国正处在实现中华民族伟大复兴之路上，还处在经济转型、结构调整的关键时期！我们的资本市场是这复兴大业中重要的一环，历史要求我们建立自己的市场哲学，理清发展思路，确定政策方向，运用恰当有效的策略去实现我们的目标。我们要以平常、务实的心态建设一个透明、公平、有序、简单而有效的资本市场，这就足以承担起为祖国优化资源配置、为投资者管理财富的伟大使命。

[1] 本文刊载于《上海证券报》（2013年10月16日）。