防止金融放任发展误国^[1]

金融是现代经济的血脉，是现代经济社会生活中企业、政府以及居民须臾不可离开的供血系统，是整个经济体系中不可或缺、至关重要的组成部分。如今，中国金融市场无序发展，不仅在盈利规模上喧宾夺主超过了中国制造业，而且在业务模式上脱离了为实体经济服务的本原，由“产业服务模式”异化为自我服务的“金融交易模式”。今天中国经济下行，实体经济不振，固然有诸多原因，但对金融的错误定位，漠视金融的放任无序发展不能不说也是重要原因。而且，经济结构的扭曲，资源配置的错位，市场秩序的混乱，贫富差距的拉大等乱象无一不与金融异化发展有关。在金融发展问题上，我们是该认真思考了。

金融自大挤压实体经济

美国前助理财政部长布拉德福德·德隆教授说，金融已变为一只吸附在实体经济身上的吸血乌贼。美国不断爆发的金融危机和产业空心化，正是这种不幸变化的必然结果。

近年来，我国货币供应量增加规模不断创下新纪录，但还时不时出现“钱荒”，还经常听到呼唤“央妈”放水的声音。究竟何故，值得深思。2015年广义货币M2同比增长了14%，比2014年12.2%的增幅提高了1.8个百分点。截至2015年1月，广义货币M2存量高达141.6万亿元。相比下降的GDP增长速度和物价水平，不断增长的货币供应量不能说不多，但是中小企业融资难和融资贵的问题依然没有缓解。钱去了哪里？除了一部分资金在金融杠杆的帮助下继续流向房地产市场之外，高回报的金融业成为分流吸噬资金的沼泽湿地，放水再多，资金也很难流入实体经济干旱的田野。

一方面，银行等金融机构绕开传统业务，“创新”利润环节，层层加码，使资金价格高得实体企业无法承受。另一方面，各类金融机构如雨后春笋般涌现，金融市场规模急剧扩大，市场结构和产品愈发复杂。但是，这种扩张和变化与我们所期望的金融服务实体经济却几无关联，资金高度趋同地涌向金融领域。银行、信托理财业务大多都围绕以钱炒钱的金融交易类产品，还通过股权质押、股票交易配资为资本市场提供百害而无一利的交易杠杆牟利；保险业跨界经营融资平台，利用非资本的短期资金四处杠杆收购上市公司控股权牟利，并为系统性金融安全埋下隐患；证券业开展助涨助跌的融资融券业务，为客户提供杠杆融资赚得盆满钵满；以避险为名的金融衍生品交易为投机者跨市套利提供获利条件，使资本市场变得更加凶险；一些市场机构利用技术、资金优势公然开展严重破坏资本市场“三公”原则的高频交易，洗劫广大中小投资者，大发横财。凡此种种，不一而足。金融的放任发展，使有志于此的各类人士各显神通，为所欲为，分享资本盛宴，而资金的稀缺性所决定的此消彼长却使得实体经济被不断挤向边缘。

继2014年金融机构贡献的所得税创纪录地与制造业所得税比肩之后，2015年这种本末倒置的荒唐扭曲又更加严重。2015年，一方面，金融企业所得税8572亿元，同比增长13.9%；另一方面，工业企业所得税7425亿元，同比下降5.3%。金融企业所得税竟比工业企业所得税高出15.4%。金融业的收入所得部分来自高利息收入，另外相当部分都来自与实体经济无关的金融交易收入，且所占比例呈快速扩大趋势。这种违反经济规律的倒挂现象愈演愈烈，不仅严重地挤压了实体经济的生存空间，而且使得中国经济虚拟化，成为无源之水、无本之木，难以为继。这需要我们高度警惕，深刻反思金融战略和金融体制。我认为，中国经济要健康发展，就要限制金融的无节制发展。

金融暴利腐蚀实业精神

近些年来金融业疯狂扩张，主要原因是金融业来钱易、来钱快、来钱多。牧人逐水草而居，商者受利欲所驱，这本是人之天性，无可厚非。但现代经济社会却有内在的生态规律，维持经济生态平衡是政府的天职，责无旁贷，不能放任自由主义泛滥，若放任金融无序发展而让市场决定，那必将导致可怕的经济生态灾难。

实体经济虽然是经济的原动力，但因研发投资风险大、投资回报周期长、资产流动性差等原因，在财源滚滚的金融面前显得十分弱势。如果不保持清醒，放任金融疯狂增长、随性扩张，放任金融投资收益与实体经济投资收益严重倒挂，那谁还会耐得住寂寞眷顾实业。超高的金融利润不仅侵害现今实体经济的利益，这种超高利润示范还会腐蚀民族的实业精神。资本将逐金融利益而去，人人都想搞“资本运作”，无人愿意投资费钱、费力、耗时的实业；社会精英、青年学子也心浮气躁、急功近利，扎堆进入时髦的金融业，不愿从事作为国之根本的制造业。长此以往，失去原动力的中国经济将难以为继。

好在今天的中国实业界有许多优秀企业家，如坚守制造业初心不改，为研发制造中国的深海钻井平台下了血本，功绩卓著的中集集团麦伯良；有潜心研发、精工制造、硕果累累、名满中外的华为集团任正非；还有豪情万丈为国制造、为国争光的格力集团董明珠等。他们是中国制造业的脊梁、新时代的民族英雄。我们应该弘扬献身实业、实业报国的伟大精神，动员引导更多的资源支持那些顶住房地产、金融、“资本运作”等金钱游戏诱惑，初心不改，长期坚持实业“抗战”的优秀企业。同时，要重建金融市场模式，让它为中国制造服务。

金融“创新”制造系统性风险

金融“创新”如今是最时髦、最能迷惑人的概念。首先，不妨审视一下“创新”者的动机，看看“创新”的产品，就不难明白是怎么回事。无论是华尔街的原创者，还是后来的模仿者，有谁考虑过实体经济的需要？无一不是在为自己敛财、牟利。他们“创新”的衍生品，哪些能把资金导入实体经济？无一不是巧取豪夺的工具。

其次，金融衍生品在微观上能够对冲风险的理论貌似成立，但市场实践却做出了相反的裁决。美国长期资本公司拥有两位因金融衍生品定价模型而获诺贝尔经济学奖的经济学家以及“华尔街套利之父”、前华府和美联储财金高官等一大批金融天才，号称“梦幻团队”。但长期资本公司却没有逃脱失败的命运，栽在了看似风险不大的债券市场衍生品交易上。后来，不甘失败的这个几乎由原班人马组成的团队又东山再起，且吸取教训大大降低了杠杆，但还是无法摆脱投资覆灭的命运。这惨痛的教训告诉我们，金融衍生工具对冲不了风险，只会制造风险。

最后，如果说金融衍生品交易风险在微观上尚有概率或然的不确定性，但是其在宏观上的巨大危害却必然无疑。即使金融衍生品交易的立论在微观上是成立的，但是这些微观行为的叠加却会产生核裂变般的不可控能量，对宏观经济造成严重破坏。2008年美国次贷危机造成的金融海啸席卷全球，不仅对美国经济造成了严重破坏，对全球经济的巨大冲击和影响直到今天依然在持续发酵。

2015年我国股市剧烈震荡，就是放任金融无序发展，鼓励金融“创新”，让杠杆交易、衍生品跨市套利肆虐的结果。资本市场本来是一个为实体企业提供直接融资支持的市场，却吸引各路巨额资金以各种形式投入股市炒作；本应为宏观经济减杠杆的直接融资市场，在这里却莫名其妙地变成了一个加杠杆的投机交易的盛宴，其逻辑让人费解。

但是，杠杆牛市的大喜转瞬间变成了大悲，实体经济短缺的巨额宝贵资金被股市交易裹挟不知所终，中小投资者被洗劫，宏观经济景气指数不佳，中小投资者信心严重受挫。唯一值得庆幸的是，我国资本账户尚未开放，否则那将真是人为刀俎、我为鱼肉，那些被某些人盼来“解决中国投资者结构问题，对冲中国散户”的华尔街大鳄将全面洗劫中国金融市场，那时候想救市恐怕也会束手无策，无从施救。那将不会是一场系统性风险那么简单，势必会演变成一场颠覆性灾难。

2008年美国金融海啸之后直至今日，我国金融界依然对美国这场危机缺乏清醒深刻的认识，似乎形成了一种共识，认为美国金融市场的方向是正确的，只是走过了头，而中国还远远不够。这是一种糊涂的危险观念。为了加大流动性，为了美化银行的资产负债表，为了解决不良资产问题，我国金融界不仅搞资产证券化，还开始了风险极大的不良资产证券化。历史已经证明一旦上路，任何力量都是无法控制其发展程度的。我不否定资产证券化的积极意义，但不能饮鸩止渴，引发更大的系统性风险。与此同时，现在又出现了要搞信用违约互换（CDS）的动议。我认为这是一种危险的倾向，用一种风险工具去对冲另外一种风险产品，只会把这个市场搞得更加复杂，引发更大的潜在风险。美国2008年次贷危机过程中，美国金融界最担心的就是经投机杠杆反复炒作，高达62万亿美元的这个貌似避险工具的CDS市场风险大爆发。因此，不要指望孕育风险的衍生品避险，还是敬而远之为好。

拨乱反正，回归金融本原

我们要从国家战略高度，重新审视金融战略、金融定位，敬畏存在巨大风险的金融市场。要清醒地认识到美国金融市场复杂的结构和衍生工具绝不是现代经济的必然选择，而是华尔街利益集团的选择。服务实体经济的金融本不需要那么复杂，为借贷双方、买卖双方、投融资双方提供简单便捷、低成本、高效率的中介服务即可。复杂并不是金融市场发达程度的标志，简单才是金融市场的哲学。因此，没有理由相信，金融市场复杂化和金融危机是现代经济的必然规律、代价和宿命。但是，如果放任金融发展，就必然要承受金融危机带来的沉重代价甚至是颠覆性代价。在金融安全问题上，制度和方向正确与否是决定性的，我们不要指望金融人理性、节制、内控，也不要指望监管，贪婪会冲垮所有的堤坝。

美国虽然有保罗·沃尔克等有识之士深深忧虑金融的放任发展对美国的严重危害并试图力挽狂澜，但美国的政治制度和强大的华尔街利益集团决定了美国金融已无回头机会，势必深陷周期性泥沼并慢慢消耗直至美国时代的结束。中国还有机会，这种机会来自中国的制度优势。但是机会往往稍纵即逝，如果我们不珍惜把握，那金融的放任发展势必成为中华民族伟大复兴道路上的绊脚石。

中国金融怎么发展？近年来，一些人似乎已感觉到金融的困局，不断地在讲金融改革，但金融改革方向是否正确至关重要。拨乱反正，首先是价值观的正本清源，让金融重新回归服务实体经济的本原，应该一切唯实体经济是从。要特别警惕当今盛行的“挂着羊头卖狗肉”——打着为实体经济服务的旗号为自己牟利的金融现象。

拨乱反正，就要有所为，有所不为。应该坚持“产业服务模式”，反对“金融交易模式”。中国金融的价值规范应该明确为：鼓励直接融资，限制金融交易。所有的金融政策和金融活动都必须遵循这个价值规范。

一、鼓励直接融资

直接融资对于中国宏观经济，对于实体企业的重要作用大家都知道，毋庸赘言。遗憾的是，直接融资始终是中国经济的短板，是中国金融之痛。金融界近些年说的是一套，做的是一套，大部分金融资源都自觉不自觉地流入了金融交易市场。因此，应该下决心把鼓励直接融资作为金融市场建设的首要任务、主要工作，全力以赴搞好资本市场建设。建设资本市场不需要花里胡哨的“创新”，不要急功近利。我们应该潜心思考，保持定力，踏踏实实地搞好市场基本建设。

所谓基本建设，一是要集中行政和市场资源支持资本市场建设，打破部门割据，把所有属于直接融资的证券买卖行为都纳入证券监管部门统一监管，并且无论其所在行业和所在市场如何都如此，以便执行统一的行为监管规范，杜绝监管寻租，为形成一个统一协调发展的资本市场创造条件。

二是建立以透明度为纲的市场哲学，构建以会计师、律师、媒体、公众、监管者为主体的信息透明度保障系统，监督发行人向市场提供真实、准确、及时、完整的经营信息和风险报告。用“严刑峻法”惩戒虚假信息的提供者和中介责任人。

三是严格执法，维护市场秩序，无论牛市熊市，不论股指高低和市场情绪如何，坚决刚性执法，严厉打击内幕交易、市场操纵和市值操纵等违法犯罪行为，保护中小投资者利益，保障市场公平。

四是把资源优化配置作为资本市场的主旨、主线，纠正放任劣质上市公司存续现象，杜绝姑息绩差股恶炒的错误观念，清除灰色市场文化。优胜劣汰，坚决不让垃圾股挤占市场资源，对“借壳”重组实行与发行上市一样的标准，严格限制。实行最严厉、最坚决的退市制度，遏制绩差股炒作泛滥，吐故纳新，使资本市场恢复健康，实现资源优化配置。

中国资本市场二十多年成绩巨大，积习甚重。一方面，要扎扎实实加强基础建设，包括改革股票发行上市制度，努力使市场供求趋于平衡。另一方面，也要破除美国迷信，革除既有市场弊端，使资本市场适应为中国实体经济筹融资金、配置资源的要求。

二、限制金融交易

对待纷繁复杂的金融交易，不要迷信，不要犯蒙，应该自信，多问几个为什么。凡与支持服务实体经济无关者，一概摒弃。

第一，限制金融机构规模无序扩张。如今，浮躁、浮浅、短视的商业文化使人们对金融趋之若鹜，人人想插足金融，各种金融机构如雨后春笋，层出不穷。然而，增加的金融机构大多都集中在金融交易领域，做的都是以钱炒钱的生意，这样必然要增加交易环节，推高资金价格，增加资金成本，挤占实体企业利益。因此，除允许增加一些与直接融资有关的金融机构以及开发性、政策性金融机构之外，不要幻想增设新的或新型金融机构就能解决中小企业融资难、融资贵的问题，要严格限制增加商业金融机构，以避免其与实体经济争利。

第二，严格金融许可监管。金融是高风险行业，应该首先考虑的是安全问题。防范风险，保护消费者、债权人、权益人利益特别是中小客户利益是金融行业的首要任务和基本前提。因此，一是要严厉打击非法集资和非法经营，不能漠视放纵，时紧时松，线上线下标准不一；二是要加强准入监管，未经许可禁止以任何形式开展或变相开展金融业务。负面清单管理制度是放松管制、提高效率、为实体经济增强活力的良策。但是，从金融行业风险特性和消费者保护角度来看，金融负面清单管理还有待商榷。因为最高明的监管者也会落后市场半拍，不可能开出前瞻性的负面清单。如果在金融市场“法无禁止即可为”，当“聪明人”受利益驱动搞出一些损害实体经济、损害投资者利益且风险巨大的自我服务创新进行套利时，等监管者发现将会为时已晚。这样不仅会造成难以挽回的损失和破坏，而且还会因利益集团的游说、阻挠很难纠正。中国金融监管已经相当粗放了，再实行负面清单管理，金融安全将何以保障？

对于互联网金融也应实行许可监管，应该清醒认识所谓互联网金融，它仅仅是金融业务的新技术载体，并非新主体。传统金融机构可以利用，具有互联网技术优势的企业转投金融行业也可以利用。但这种可以提高金融业务效率的互联网技术的运用并未改变金融的基本特性，并未改变金融的规律和规则。反倒是互联网的开放性和传输扩散效率决定了互联网金融业务风险更大，需要严格加强更具针对性的监管而不是放松监管。对于新技术，应该支持、敬畏，但不能产品换了包装就不知其是何方“神圣”，就无所适从。

第三，清理整顿理财市场。如今的理财市场，发行机构众多，理财产品繁多，管理缺乏规范，投资者保护欠缺。并且，理财收入大多来自各种交易类产品。这样的理财市场虽说在一定程度上满足了百姓的理财需求，但却抬高了资金成本，挤占了实体企业资源，并且对客户、对金融系统都埋下了大量不确定性风险。因此，应该高度重视理财市场乱象，认真清理整顿理财市场。可以考虑将理财产品纳入债券市场范畴，统一监督管理。

第四，清理整顿各种地方金融交易场所。发展直接融资支持实体经济需要多层次资本市场，但金融的高风险特性决定了发展多层次资本市场需统一规划，有序设立，不能放任地方随意批设。2011年针对各地争相设立金融或类金融交易场所的乱象，国务院发文要求清理整顿，遗憾的是，清理整顿工作后来效果不显著，验收匆忙。涉案金额达430亿元，投资者超过22万人，危害严重的庞氏骗局式的“泛亚”事件就是一个典型。在严肃查处追究“泛亚”案件的同时，我们应该举一反三，清醒认识还可能存在类似潜在的更大隐患和系统性风险，重新严肃开展对各种地方交易场所的清理整顿，治理金融交易泛滥乱象，防患于未然，保护广大中小投资者的利益，维护金融市场秩序，保障金融安全。在清理整顿完成之后，再统筹规划部署多层次资本市场建设。

第五，明确金融交易规范，维护市场秩序。发展直接融资必须有一个健康、稳定、有序和高效的二级市场为其提供流动性支持。而且，这个市场应定位明确：支持直接融资，为实体经济服务，而不是为投机交易服务。因此，这个市场应该是证券转让的现货市场，非杠杆化，满足投资者交易和资源配置即可。不能把资本市场变成金融投机家利用资金、信息、技术优势予取予夺，巧取豪夺，洗劫中小投资者的场所。

有鉴于此，我们一是应该禁止银行资金进入股市，防止股市本末倒置，走向自己的反面，把为实体企业融资的市场变成一个与实体企业争食、挤占实体经济资源的市场。二是应该督促保险市场注重投保人利益和险资安全，在坚守主业的前提下，让保险资金扮演好股市稳定投资者的传统角色，不能异变为一个撬动巨额资金进行杠杆交易的风险偏好者，警惕高回报融资风险，警惕非资本的期限错配杠杆收购给保险业和资本市场带来风险。三是应该禁止以交易技术创新面目出现并利用技术优势、资金优势进行明显违反市场公平原则的高频交易等交易方式，保护广大中小投资者等市场弱势群体利益。四是应该重新审视融资融券业务，清醒认识杠杆交易并非资本市场流动性所必需。融资杠杆会助推股市疯涨，透支股市上涨动力。而当股市反转下跌时，融资杠杆会加快股市下跌速度，不同于没有融资杠杆的市场中大多数投资者仅仅是账面浮亏被套，券商、银行无虞，国家也无须救市的情况。再加上融券对股市下行的助推，融资杠杆使用者会被强制平仓，损失真金白银，导致血本无归甚至倾家荡产。极端情况下的集体踩踏也会危及融出资金者包括银行，引发系统性风险，逼迫国家救市。不争的事实是，理论和实践告诉我们，融资融券对于直接融资有百害而无一利。应牢记2015年股市异常波动血的教训，再也不能继续演绎宏观经济去杠杆、股市加杠杆的荒唐逻辑了。

对于金融衍生品金融界不要再受华尔街的蛊惑了，既然没有充分的理论和实践证明金融衍生品对作为经济源泉的实体经济有用；既然美国的实践已经证明衍生品从微观到宏观都风险巨大，为什么还要不信邪，非要蹚那浑水，给自己和国家添大麻烦呢？

我国目前正处在经济社会转型的关键时期，不应该瞎折腾，也经不起瞎折腾。客观地看，金融是我们的软肋，因此，不能放任金融无序发展和资本账户自由化误国误民。常言道，知易行难。但在金融发展战略方向这个问题上却是知之艰，行之亦艰！如今金融利益集团已经开始形成，业内模糊观念普遍，要在金融领域开展一场拨乱反正的金融改革非常困难。但是这关系到国家的命运和人民的福祉，我们应深刻反省，痛下决心，坚决改革，把金融重新导入正轨，回归服务实体经济的本原。

[1] 本文刊载于《上海证券报》（2016年4月12日）。