1.2　并购与企业成长

企业的成长有两种方式：一种是靠自身研发积累扩大再生产的内生式增长，一种是通过并购重组实现的外延式增长。内生式增长是一个企业的立足之本，但却是一个缓慢而又耗时的过程，充满着不确定性，而且只靠内部的资金和技术，会限制规模的发展。

在当下的全球第六次并购浪潮中，越来越多的企业青睐通过并购实现外延式增长的方式。因为通过并购，企业可以获得外部企业的品牌、资金、技术、人才、采购、生产和销售等资源，并且通过有形或无形资源的有效整合，实现规模经济和协同效应，带来企业的跨越式成长，增强企业可持续发展的竞争壁垒。

不同的并购类型，促进企业成长的机理不尽相同。通过横向并购竞争对手，有利于形成规模经济，降低企业成本并增加市场规模。通过纵向并购产业链的上下游企业，有利于交易成本的下降和产业链话语权的增强。通过混合并购，有利于企业发展第二跑道，分散经营风险。最终，并购的作用表现在企业绩效、经营管理效率和企业价值上。

并购对企业价值的影响，一方面是影响资本市场对企业的定价，包括上市公司的市值和非上市公司的融资估值。如果采取内生式增长的方式，内在价值反映到市值的过程较为缓慢，在资本市场上获得的溢价相对少而慢；而并购能够很快提升公司的市值。另一方面是影响企业内在价值，包括企业资本运营和产融结合能力的提升。并购交易的实践能帮助企业组建专业的并购团队，同时，企业创始人和并购团队磨炼了并购各环节与资源整合的实务操作，积累了资本运营和产融结合经验，为企业未来谋求更大发展打下坚实的基础。

所以说，从并购开始，企业创始人从产品市场走向资本市场，用资本运营和产融结合的力量帮助企业实现跨越式发展。

如图1-2所示，在企业成长的不同阶段，所适用的并购类型不同，并购对企业成长产生的影响也有所差异。

在企业成立初期，作为一个新进入的竞争者，主要任务是抓住市场和机会，让自己的产品打开市场，在此阶段并无并购机会。如果作为卖方，一家具有潜力的初创企业是颇受并购市场欢迎的，但是估值不会高！

当企业迈入快速成长期，市场份额的快速提升对供产销提出了考验。此时企业往往采用横向并购，通过并购同行企业，获取厂房、设备、人员、技术和资金。同产业间联合帮助企业实现规模经济，在行业竞争中占据有利位置。

当企业进入稳定发展期，会面对愈发激烈的市场竞争。要保住自己的市场地位，一方面要采用横向并购，目的是获取交易对手的品牌和市场份额；另一方面要采用纵向并购，目的是减少上下游流通成本和加强话语权，在行业中设置进入壁垒，扩大市场份额，拥有更宽的护城河。

当企业成功上市，行业进入成熟期，资本运营成为企业创始人的必修课。如何从行业固定的竞争格局中突围，如何规避行业的衰退期，如何分散经营风险，是此阶段并购需要考虑的问题。企业往往会采用混合并购，通过并购新项目跨越行业壁垒，实现企业的战略转移，让经营多样化的同时降低经营风险。

纵观企业成长阶段，并购是促进企业外延式增长的主要手段。通过并购整合，企业在技术层面获得时间上的领先，在市场层面获得空间上的优势，在资本层面取得战略的主动权。

接下来我们以分众传媒为例，讲述并购与企业成长的关系：江南春通过并购重组将分众传媒打造为新媒体广告公司的巨头。

创办分众传媒前，江南春已经在广告代理行业摸爬滚打了近十年。2003年，江南春准备寻求更大的发展。在对媒体行业深入剖析、充分观察和了解广告客户的需求之后，江南春敏锐地发现了电梯媒体的创新商业模式，于是创办了分众传媒。

初创期的分众传媒缺钱，但靠谱的江南春和创新的商业模式，吸引了软银的4000万美元风险投资。这笔钱推动了分众传媒在国内商业楼宇联播网的建设与运营。

与分众传媒并驾齐驱的，是另一家瞄准电梯广告的公司——聚众传媒。同样起跑于2003年，聚众传媒也开始在全国大范围地延伸自己的楼宇网络。双方立刻打起了扩张战。

由于电梯广告的创新商业模式被广告市场迅速接纳，分众传媒步入了快速成长期。面对棋逢敌手的聚众传媒，分众传媒不仅在产品市场加快跑马圈地，还在资本市场抓紧融资。以下是分众传媒和聚众传媒的融资对比(8)。

第一轮融资。

（1）2003年5月，分众传媒向软银融资4000万美元。

（2）2003年底，聚众传媒向上海信息投资有限公司融资2亿元人民币。

第二轮融资。

（1）2004年4月，分众传媒向鼎晖和德丰杰融资1250万美元。

（2）2004年9月，聚众传媒向凯雷融资1500万美元。

第三轮融资。

（1）2004年11月，分众传媒向高盛融资3000万美元。

（2）2005年5月，聚众传媒向凯雷等融资2000万美元。

分众传媒成为资本市场上的“快鱼”(9)，不仅领跑融资速度和规模，还抢在聚众传媒之前登陆资本市场。2005年7月，分众传媒赴纳斯达克IPO（首次公开募股），融资1.72亿美元，创造当时中国企业在纳斯达克的融资之最。

IPO成为双方的分水岭。“不差钱”的分众传媒有了足够的底气，开始运用并购狙击聚众传媒。上市不到三个月，分众传媒即宣布以1.83亿美元收购框架传媒。于是，分众传媒占据电梯平面媒体市场90%的份额，在细分市场实现垄断。紧接着在2006年，聚众传媒败在了分众传媒的资本运营之下。分众传媒以3.25亿美元并购了聚众传媒。整合框架和聚众传媒之后，分众传媒垄断了楼宇电梯行业，拥有了梦寐以求的定价权。

此后分众传媒的并购思路开始转变，此前并购框架和聚众传媒是横向并购做大规模获得垄断，而此时分众传媒开始垂涎更多的广告领域。

从2006年下半年起，分众传媒采用混合并购的方式收购了60多家广告公司，其中具有代表性的是经营无线业务的凯威点告、经营互联网广告业务的好耶网络和卖场视频广告老大玺诚传媒（表1-2）。

分众传媒成为资本市场竞争规则中的“快鱼”，通过并购，江南春将其新媒体的版图一步一步扩张到涵盖楼宇、互联网、手机、卖场、网络游戏、娱乐场所等。

但是并购不是万能药，资本推动分众传媒大肆并购，也让其疏于整合，留下庞杂的业务。遇到美国金融危机的冲击，本寄希望于混合并购带来的分散风险的作用，却因为暴力并购和整合不力，成为压垮分众传媒的罪魁祸首。在运营利润出现大幅亏损之后，江南春开始检讨自己的并购策略，他反思道：

“在2003—2008年高速发展的5年中，我们内心逐渐膨胀，目标超越了现实的能力。同时投资者预期也很高，也驱使我们在主营业务快速推升的同时不断通过收购兼并扩大版图。但在这些收购之中，有些项目方向是正确的，但进入时机早了；有些项目缺乏长期的核心竞争力；有些项目缺乏有效的整合，所以市场需求一旦出现问题，这些收购的项目就受到重创，也直接导致了公司股价的重挫，我们也得到了深刻的教训。”(11)

2010年，江南春决意回归主业，于是出售好耶等非核心业务。江南春承认，“收购好耶是一个重大的错误”。回归内生式增长的分众传媒，逐步重获资本市场的肯定。但其后因为浑水的做空，分众传媒决意私有化，于2013年从纳斯达克退市。

2015年，分众传媒借壳回归A股市场。经历纳斯达克的8年洗礼，江南春已内外兼修，不再一味追求外延式增长，而是立足主业、产融结合；不再被资本裹挟暴力并购，而是采用“股权投资+并购”的模式。

除非是很成熟、依靠资源型的公司，分众传媒依然可能采用全资收购的方式。其余的不再谋求全资收购，更多的是先作为战略投资者占股20%，让创业者在所在公司成为重要的股东；当所投企业的规模效应和可持续能力显现后，再增资为控股股东或进行收购(12)。

图1-3所示的是分众传媒自成立之初的业绩。2003—2004年为初创期，以内生式增长为主。2005—2008年为快速成长期，分众传媒借由资本力量暴力并购，营收增长至5亿美元规模。金融危机重挫分众传媒之后，江南春反思并购项目和整合问题，着手剥离非核心业务，从外延式增长重回内生式增长。从2010年起，分众传媒的业绩连年增长，并且从纳斯达克转战A股，完成千亿市值的飞跃。