2.5　并购重组交易的决策树

在上节中，不管是外延式增长的战略，还是业务重组战略，都给出了数种可供选择的途径，这往往会给决策者带来困惑：该依据哪些重要的因素选择恰当的方法？本节将解决这个问题，在分析重要决策因素的基础上，给出具体的决策框架。

2.5.1　并购交易的决策树(34)

并购交易是外延式增长战略的一种战术工具。借助外部资源成长有很多选择方案，如合约协议、战略联盟、合资企业、少数股权投资、收购、合并等。在这些方案中做决策要考虑以下三个关键因素。

（1）卖方业务与买方核心业务相关性及收益。

（2）控制权需要。

（3）风险管理需要。

首先，要考虑买方与卖方业务的相关性及收益。如果卖方业务与买方主业高度相关，如是同行或者产业链的上下游，那么要选择紧密的合作形式。例如，美的集团和核心电机供应商威灵控股，在业务上威灵控股是美的家电产品核心部件的上游供应商，在收益上两者有协同收益，所以美的不仅要拥有威灵控股的控制权，还要对其完全私有化，强化业务合作和利润整合。同样的思路也体现在美的集团吸收合并小天鹅的案例上。如果卖方与买方核心业务相关的收益低，那么可以选择少数股东投资、合作协议等形式。例如，李泽楷的电讯盈科当时是香港的传统通信公司，和上市前的腾讯还没有业务合作的方向，电讯盈科选择了对腾讯的少数股权投资，在两年后以5倍收益套现退出腾讯。

其次，要考虑所有权和控制权的需要。当卖方的业务或资产对买方来说具备战略价值时，就需要牢牢掌握控制权，美的对威灵控股的私有化就是这种情况。如果威灵控股落到竞争对手惠而浦、西门子的手中，那么就会卡住美的核心部件的脖子。如果存在卖方或者说合作伙伴在经营、决策上屡犯错误的情况，将会让买方的权益受到严重损失，这时买方要优先考虑控制权。在少数股权投资或合资的情况下，买方通过部分所有权，就可以在董事会拥有席位，获得经营决策的知情权，并将买方的意见传达给卖方。如果是合约协议等形式，双方的合作仅限于业务上，在股权层面没有交集，对控制权也就没有需求了。

最后，要考虑对风险的管理。这里指的风险主要是卖方的负债风险。前面讲过收购资产和收购股权对于买方的利弊影响，收购资产可以避免卖方的“或有负债”；而收购股权可以采用分阶段收购，先进行少数股权投资，获得董事会席位，在降低并购可能产生的运营和负债风险后，再决定是否进行第二阶段的并购。

基于以上三个因素的考虑，我们给出了外延式增长机会选择的决策树，如图2-18所示。

图2-18所示决策树包含的外延式增长机会的决策逻辑是：首先，要面对战略愿景，判断卖方业务与买方核心业务是否相关，能否带来长期收益。其次，要考虑控制权需要的高低。最后，应考虑管理风险的需要。依据这三点决策，可以得出不同的决策分支，从最顶端的兼并与收购，到最底端的简单合约协议。

2.5.2　重置和重组的决策树

重组交易是M&A交易的一个重要来源，每年1/3的交易是其他公司剥离的交易。除剥离之外，重组工具还包括清算、少数股权投资、分立、分拆上市和构建追踪股票(36)。在这些工具中做选择时要考虑以下因素。

（1）该业务是否能够作为独立实体存活。

（2）该业务与母公司核心业务的关系。

（3）控制权需要。

（4）市值管理需要。

首先，要看该业务能否作为独立实体存活。如果是经营具体业务的子公司被出售，比如作为卖方的IBM将其个人PC部门卖给联想，这就是因为IBM的PC部门具备研发、销售的持续经营能力，可以作为独立实体存活。但如果是土地、厂房或设备等资产出售，那么维持独立经营的可能太小，所以这些资产会被彻底出售。

其次，要看与母公司核心业务的关系和收益。如果卖方出售的业务不是核心业务且收益有限，那么可能采取资产完全出售或清算，比如谷歌对摩托罗拉手机业务的出售。谷歌为了在移动硬件业务具备一定的竞争力，收购了摩托罗拉手机业务，但整合和后续经营不善，使得该业务收益有限，因此谷歌将这块业务出售给了联想。如果卖方的业务与核心业务密切相关且收益可观，那么就需要采取追踪股票、出售少数股权、部分分立、分拆的做法。

再次，要看控制权的需要。具有战略价值的资产或业务，卖方不愿失去对其的控制权，避免落入竞争对手的手中。在重组业务中，考虑到控制权的最佳工具是追踪股票。一方面，追踪股票不具有决策参与权，保证了卖方对被追踪业务的控制权；另一方面，被追踪业务又能保留在公司集团作为一个完整实体经营，保障了经营的稳定性。当然，追踪股票还具备关键的融资能力，帮助企业完成重组。

最后，还需要考虑市值管理。不具备战略价值、收益较低的非核心资产或业务，公司进行重组时出售，有利于股东净资产收益率的提高，会释放公司聚焦于主业的信号，增强投资者信心，有利于市值管理。当公司整体一般，而某一部门业绩优良，如果该部门不是独立的子公司，无法采用股权出售的方法，公司又不愿采用分立的方式将该部门分离出去，就可以发行与该部门挂钩的追踪股票，使该部门的业绩在市场上可以做出独立的表达，这样有利于公司整体股价的上扬。

基于上述四方面的考虑，我们给出了重组或重置的决策树，如图2-19所示。

图2-19表达的重组决策逻辑是：卖方要重置或重组，首先，要考虑出售的股权或资产能否持续经营，如设备类资产可以采取售后租回的融资租赁方式，专利技术可以整体出售后获取特许经营或合约协议；其次，要衡量与母公司核心业务持续关系的好处。如果要出售的业务和卖方核心业务关系紧密，出售以后单独经营大幅影响其利润，那以追踪股票、分立、分拆或出售少数股权的形式重组较为合理；再次，还要考虑控制权因素；最后，决策时要评估每个方案对股东价值的影响，从市值管理的角度做出最后的判断。