2.4　并购与业务战略

在2.1节中讲到，并购目的包括战略目的、财务目的和其他目的，并购策略必须服务于明确的并购目的。因此，并购交易需要顺应企业的业务发展和战略布局。广义上的并购，包括兼并、收购与重组，是公司战略实施中至关重要的一部分。我们把并购放在公司的决策框架中，理解并购与业务战略的关系。如图2-9所示，企业的业务战略分为上下两个部分，上部分是业务扩张战略，下部分是业务重组和收缩战略，都可以通过并购重组来实现。

2.4.1　业务扩张战略

业务扩张战略分为内生式增长和外延式增长，业务重组和收缩战略分为部分和整体资产、股权的处置。

内生式增长指的是采取内部投资成长的方式，典型例子是国内家喻户晓的格力电器。格力电器始终如一坚持内生式增长，搞自主研发。格力电器自IPO上市以来，从未收购过外部企业，仅有的收购珠海银隆的提案，也因为中小股东的反对而告吹。格力电器每年的盈利，除了大手笔的分红之外，主要用作内部产品和技术研发的投资。内生式增长往往适用于专业化战略，聚焦于主业的稳扎稳打。20余年在空调这条赛道上的内生式增长，让格力电器在空调品类上的护城河极为牢固。

像格力电器始终坚持内生式增长的企业是少数，大部分企业在经过内生式增长的阶段后，通常希望通过外延式增长突破企业资源限制、行业天花板限制，通过横向和纵向整合、多元化等路径创造价值。全球市值居前的上市公司都是走的外延式扩张和内生式增长相结合的发展之路。例如谷歌，把自己的主业搜索和广告业务做好，这是内生式增长，但这不足以让谷歌市值超过8000亿美元。谷歌的壮大更多依靠外延式扩张，成立以来，谷歌收购超过200家企业。其中的Andriod在收购后帮助谷歌奠定移动操作系统的半壁江山；Youtube帮助谷歌掌握全球视频分享的主要流量；DoubleClick和AdMob帮助谷歌建立起桌面和移动时代最大的广告联盟。

并购只是外延式增长的一种类型。在并购之前，还可以考虑少数股东投资、外部合资企业、战略联盟和合约关系，其要点总结如表2-8所示。

这四种合作途径，按照承诺和参与程度从弱到强来排序，依次为合约关系、战略联盟、外部合资企业和少数股权投资。当然，兼并与收购是最为直接和强力的外延式扩张手段。

那么，在寻找新资源、实现业务扩张时，该选择何种途径呢？

图2-10所示的是业务扩张途径的决策因素。需要注意的是，检验并购后能否顺利整合的条件与核心竞争力密切相关：一是协同效应，能否加强公司目前的核心竞争力；二是战略转型，公司核心竞争力是否发生变化，能否通过并购形成新的核心竞争力。

2.4.2　业务重组和收缩战略

分析业务重组和收缩战略，首先要弄明白公司为什么需要重组？图2-11所示的是公司业务重组的动因。

由图2-11可知，公司业务重组的动因有很多。我们举几个例子，例如在美国上市的京东剥离了京东物流和京东金融的资产，一方面固然有突出电子商务战略重点的考虑，但另一方面更是为了这两块业务未来单独上市获得更多溢价和融资。再比如宝钢武钢合并，对于武钢来说，是在业绩亏损时应对行业寒冬的防御性重组。

公司业务重组的手段还有很多，如出售少数股东权益、出售合资企业权益、分拆上市等。重组、重置或出售的方式如表2-9所示。

表2-9所示的几种方式中，剥离、分拆上市、分立、分拆或换股和追踪股票理解起来有难度，我们用一个例子来说明。卖方拥有子公司A和子公司B，正考虑重置子公司B，摆在面前的选择有剥离、分立、分拆上市、分拆或换股、追踪股票，卖方分别该如何操作？母公司重置子公司时的方式如图2-12所示。

图2-12左上角是卖方重置子公司B前的股权架构，公众股股东持有卖方股权，母公司控制子公司A和子公司B。

如图2-13所示，如果是剥离的方式，那么母公司将子公司B的股权出售给买方，买方通过现金、证券等支付对价。如果是全部出售，那么卖方将不再持有子公司B的股权。

如图2-14所示，如果是分立的方式，那么卖方母公司将子公司B分立后，股东之前通过母公司间接持股子公司B，现在股东直接持股子公司B。

与分立不同的是，分拆上市要为子公司B引入新的公众股股东。上市后，卖方股东通过母公司间接持有子公司B的部分股权。典型的案例如腾讯控股在2017年、2018年先后将子公司阅文集团、腾讯音乐分拆上市。上市后，股东仍通过腾讯控股拥有两家上市子公司的股权收益（图2-15）。

换股分拆也是分拆的一种方式，其逆向的操作就是换股吸收合并。美的集团换股吸收合并小天鹅，每1股小天鹅A股股票可以换得1.211股美的集团股票，换股完成后，小天鹅原股东就持有了美的集团的股票，而小天鹅成为美的集团全资子公司。如果此时美的要让小天鹅再换股分拆出去，那么部分股东可以用美的集团的股份按对价换成小天鹅的股份。与换股分拆不同的是，分立是把母公司的股份一分为二，股东既持有母公司的股权，又持有子公司的股权（图2-16）。

在资本市场，发生过先换股吸收合并后分立的案例。2015年，上海城投旗下两大上市平台——城投控股、阳晨B股，为解决B股问题，顺便进行业务整合，上海城投用了前所未有的方式：先吸收合并，再分立上市。

首先，城投控股向阳晨B股全体股东发行A股股份，以换股方式吸收合并阳晨B股，阳晨B股与城投控股的换股比例为1∶1。然后，根据分立方案，城投控股1000股变成783股，分了217股给上海环境。一个公司就此分为两家，原来的老股东同时持有两家公司股票(31)。

最后还有一种特别的方式，叫作追踪股票(32)。追踪股票只追踪公司内部某一特定的业务分支部门或某一特定附属子公司的营运业绩表现。如图2-17所示，子公司B发行了追踪股票，由母公司和新股东持有。追踪股票的收益取决于子公司B的业绩。新公众股股东通过追踪股票将只需关注子公司B的收益，而非整个母公司。