2.2 卖方动因和时机选择
在并购市场中，我们往往从买方的角度去思考问题，却忽略了那些准备出售自己的企业的卖方。对于买方来说，明确并购目的和基本策略是必要的。但对于卖方来讲，它需要的是了解买方类型、寻找潜在买方和制订出售计划。
2.2.1 卖方出售企业的原因
图2-5所示的是一些非上市中小型企业出售企业的原因，图中所示的驱动因素是比较容易理解的。以美国标准普尔500指数为例，在50年前的平均寿命为25~35年，而今天的平均寿命只有12~14年(8)。美国成熟市场上市公司况且如此，更不用说非上市的中小企业。在信息技术更迭迅速的今天，企业从创立到停止运营，可能就在5年以内。所以外部环境使得企业生命周期缩短，让股东有寻求出售企业的迫切需求。
对于企业来说，所处行业总有饱和的时候，企业内部的领导才能、销售渠道、财务等资源也会碰到天花板；企业发展会受到资本、资源、经理人、所有者的限制。要突破这样的天花板，可以靠并购其他企业实现外延式发展，也可以寻求将企业出售给更大的公司。对于选择出售企业的创始人来说，放弃大部分或者全部股权，但仍有可能担任公司的经理人。
图2-5 卖方出售企业的驱动因素
例如在巴菲特的收购模式中，收购优质企业的大部分股权，但仍希望原来的主要股东或创始人出任经理人。最著名的是B夫人和她的内布拉斯家具城，1983年，经过巴菲特的反复游说，当时89岁的B夫人终于同意以5500万美元出售90%的股份给巴菲特。此后B夫人继续经营着内布拉斯家具城。当时，B夫人依然每周7天无休，每天工作都在十二三个小时。直到1989年，B夫人才正式从内布拉斯加家具城退休(9)。
中国的一些产业整合者也像巴菲特一样，收购企业大部分股份之后，依然让创始人担任公司的董事长和CEO。这对于那些发展遇到瓶颈，不得不出售自己股份，但是又希望继续陪伴自己企业成长的创始人来讲也是一种不错的选择。例如，2016年锦江股份以17.5亿元人民币收购维也纳酒店80%的股权后，让只持有20%股份的创始人黄德满继续出任董事长。
企业可能因为经营不善、资金链紧张寻求出售的情况很常见，如乐视网出售给融创中国、夏普出售给富士康。
企业因为投资方的资本退出压力寻求出售，是风险资本的并购退出模式。当IPO、借壳上市的回报率较高的退出方式难以达成，风险资本会要求被投资企业寻求出售或股权转让，让自己顺利退出。
最后两种出售因素与大股东有关。企业可能从创立开始，大股东就一心想着股权变现。那么企业发展到既定的规模，大股东就会寻求出售企业，获得预期的经济利益。例如著名的Paypal团队，创始人彼得蒂尔在1998年合伙成立Paypal，2002年纳斯达克上市后不久将其以15亿美元的价格卖给雅虎，将持有的股权套现5500万美元。Paypal创业团队纷纷离开二度创业，创始人彼得蒂尔创办Clarium对冲基金并投资了Facebook，同年还创立了Palantir大数据公司。原副总裁霍夫曼创办了全球最大职业社交网站LinkedIn，并以262亿美元现金被微软收购。合伙人马斯克通过股权套现1.8亿美元，随即创立了Space X和特斯拉。工程师查德与陈士骏因为Paypal股权成为百万富翁，离职后创办YouTube，最后被谷歌以16亿美元收购(10)。
除了大股东主动想卖，还有被动卖的原因。比方说因为身体健康原因、离婚财产分割、接班人问题等。
2.2.2 潜在买方类型(11)
既然卖方打算出售企业，那么就要在并购市场上寻找合适的潜在买方。制订好自己的出售计划，循序渐进争取更高的报价。图2-6所示的是并购交易的买方类型，不同类型的买方所选择的并购策略、整合策略各不相同。
图2-6 并购交易的买方类型(12)
整合并购的模式是，发起者在一个高度分散的行业中，收购几十家公司后，整合成一家大型公司，IPO整体上市，在二级市场上实现大幅溢价（套利）。大多数情况下，整合并购由缺乏实际运营经验的资本家发起。他们意识到，不用等到承诺的规模经济或者协同效应出现，通过整合运作上市就可以赚得巨额收益。对于卖方来说，非常欢迎整合并购者。因为相比其他买方，整合并购者更为慷慨，往往愿意支付更高的溢价。当年金融家杜兰特就是将几十家小汽车厂整合并购成通用汽车公司的。
行业战略性买方往往本身就是上市公司(13)，追求的是对上市公司有互补效应的产业整合，而不是捆绑后打包上市。所以，战略性买方往往是干劲十足、脚踏实地的优质买家。有情怀的卖家可以期待自己的企业在战略性买方手中蒸蒸日上。南存辉是典型的行业战略性买方代表。他领导正泰电器从整合温州48家小企业开始，完成了低压电器开关行业的产业整合，将正泰电器做成了国内低压电器产品的龙头企业。
财务性买方被我们所熟知，通常有VC（风险投资）、PE（私募股权投资）和并购基金。准确地说，前两者一般是收购卖方的部分股权，而且即使处于少数股东的位置，投资机构也会通过并购条款清单等协议，保障自己的权益。比方说对赌协议，如果对赌失败，对卖方来讲是赔了夫人又折兵，所以卖方要谨慎看待财务性买方。反向尽职调查往往是个好办法，这个投资机构规模有多大？何时可能面临清算？并购交易后，将由谁来负责投后管理？历史上的投资有没有和卖方不愉快？
行业非战略性买方是指目的并不明确的同行买家。他们可能有并购的意愿，但没有清晰的计划，可能是趁卖方找不到称心如意的买家，想压低价格捡便宜。由于缺乏并购积极性，行业非战略性买家算不上好买家。但是当卖家遇到困境不得不卖的时候，他们可能助卖家一臂之力。
管理层也可能成为买方。但是企业股东和经理人之间本身存在代理成本，经理人可能为了更低的报价在经营上作出不利于股东利益的行为。同时，管理层熟知企业经营情况和价值，管理层收购时又缺乏潜在竞争性买方，所以卖方很难得到较高的溢价。如果经理人团队的历史表现值得信赖，同时给出令卖方满意的交易价格，又拿到有保障的融资，那么管理层收购也是卖方不错的选择。
最后的境外买方，在经济全球化的今天，已是并购市场分量十足的买家。在国内并购市场早期，国内企业充当卖方，面对的是跨国公司的并购诉求；而在今天，中国企业已转换成买方的角色，在全球市场寻找并购标的、参与并购谈判、本地化经营，向跨国公司转变。
2.2.3 卖方出售计划(14)
在买卖企业的时候，时间和节奏很重要。按照时间长度，可以把卖方出售计划分为三种类型。
（1）长期计划：准备在3年后出售企业。
（2）中期计划：准备在12至18个月内出售企业。
（3）短期计划：准备立刻出售企业。
如果准备按照长期计划来出售企业，那么当前最重要的是找到自己企业的价值驱动因素，并且推动企业改造来实现价值最大化。这些因素包括经验丰富的管理团队、稳定增长的业务、优质产品和服务、广泛的客户群体等。3年时间，很有可能将自己的企业带入更加优秀的公司行列，获得更高的交易价格。
如果准备按照中期计划来出售企业，那么当务之急是在会计、税务、团队等方面做好售前准备。
（1）按照会计准则整顿公司会计和税务记录，确保所有执照、许可和税务注册合乎程序。
（2）用“金手铐”稳定高管团队。
（3）在相关领域注册并保护商标、专利和版权。
（4）整理与客户、供应商、房东以及其他人员的重大合同关系。
（5）整理公司会议记录，确保实时更新。
（6）对工厂、办公室进行清洁。
（7）与相关媒体和公关公司保持友好互动的关系。
如果准备在短期内卖掉企业，那么除了寻找潜在买方的必要环节之外，卖方应该按照常态继续运营业务，同时要避免任何可能的长期承诺、业务的重大变更以及诉讼等。诉讼应该是竭力去避免的事情，如果卖方卷入诉讼，买方很可能会借此压价。如果诉讼造成了难以估量的赔偿，那么很有可能让潜在买方溜之大吉，甚至让进行中的并购交易戛然而止。
2.2.4 风口和商业价值
在了解了潜在买方类型、制订了相应的出售计划以后，卖方还希望挑个好时候出售企业，最好是正处在行业的风口上。经济有自己的周期，景气周期和衰退周期像海浪般起伏；一级市场有追逐的行业风口切换，比方说O2O（线上线下）、新零售、共享出行、人工智能等；二级市场有牛市和熊市，2008年、2015年的大牛市和随之而来的熊市让很多投资者记忆犹新。
经济景气周期、行业风口和股市的牛市，往往会带来估值上的泡沫。这是卖方希望抓住的出售时机，因为泡沫意味着可以卖个好价格。但泡沫的持续时间是有限的，怎么去抓住这样宝贵的时机呢？
图2-7可以看作企业的生命周期，包括初创期、快速发展期、稳定成长期和成熟期，也可以用来分析企业的最佳出售时机。
图2-7 增长率曲线和并购最佳时间(15)
在一个中型并购市场中，A点之前的曲线意味着泡沫开始期，估值水平是5倍的EBITDA；A至C点之间的曲线对应着快速发展期和稳定成长期，估值水平一般在9至10倍。而B点，处于快速发展期和稳定成长期的交界点，泡沫周期进行到3/4的时点，是估值倍数最高的时点。B点是卖方出售企业的好时机。雄心勃勃的年轻企业家也可以选择继续经营企业，不过要考虑清楚随着估值倍数下降、经济周期下滑和行业的变革，能否保证企业价值高于目前，能否保证行业还会有下一个泡沫(16)。