1.8 中国与第六次并购浪潮(53)
纵观前五次并购浪潮不难发现，并购浪潮往往与经济周期密切相关，多发生于经济持续增长期，企业对于未来发展的乐观判断会促使其更多地进行并购重组行为。除此之外，如表1-7所示，政策、技术、地理方面的因素对于并购浪潮也起了促进或抑制的辅助作用。
表1-7 并购浪潮的影响因素
目光回到国内，我国的资本市场由于起步较晚，前五次并购浪潮几乎没有参与。但是由于人口红利以及正确的改革开放方针，在近几十年里，经济保持着持续稳定的高速增长。所以我国现在正在经历产能过剩、产业升级、经济全球化与资本国际化、金融手段创新、消费需求和供给的变化这些前五次并购浪潮中所出现的主要推动因素。
A股市场上市公司的并购历史可以划分为四个阶段，分别为制度完善阶段、并购市场萌芽阶段、二级市场举牌高峰阶段、要约收购上升阶段。自第三阶段开始，中国就已经身处在以互联网和高科技行业并购为主要特征的第六次并购浪潮中，甚至可以称得上引领与推动了此次并购浪潮的发展，这次并购浪潮亦是中国资本市场发展新的机遇。
1.8.1 第一阶段：制度完善（1993—2006年）
1993年深圳宝延集团通过二级市场举牌收购延中实业，拉开了我国并购史的序幕。由于我国股票市场刚刚起步，上市公司股权结构中国家股、法人股广泛存在，这些无法在市场上流通的股份造成了严重的股权分置问题，此阶段的并购交易因为制度环境等多方面原因并不活跃。2005年9月，证监会发布《上市公司股权分置改革管理办法》，消除流通股与非流通股之间的制度差异，改善同股不同权、同股不通利的状况，成功解决了股票的估值合理性和市场流通性问题，昭示我国正式迈入“全流通”时代。2006年1月，新修订的证券法对上市公司收购制度作出新规定，将收购人持股比例超过30%须履行强制性全面要约义务，调整为收购人可自主选择全面要约或部分要约，使要约收购的可操作性大大增加。2006年5月，证监会发布了《上市公司收购管理办法》（2014年修订），为多样化的收购方式提供了制度环境与行动指南，有力地促进了上市公司并购市场的繁荣。
1.8.2 第二阶段：并购市场萌芽（2007—2014年）
股权分置改革完成之后，改革开放30年累积的巨额居民储蓄有了新的投资渠道，加之社保、QFII、保险资金入市，A股股市行情一路飙涨。上证指数从2007年年初的2728点，最高涨至10月16日的6124点；深证指数也从6730点，最高涨至10月10日的19600点。国家多次调控未能将热度降温，最终在美国次贷危机、国内通货膨胀、大小非减持受限等多重因素的影响下，造成了A股股市的高位跳水。2008年二级市场举牌事件数量达到小高峰，主要原因是经过2007年10月开始的暴跌后，A股市场上出现了一批股价估值偏低的上市企业，给资本“逆周期投资”提供了机会。之后的2009—2012年，二级市场举牌一直维持在平稳的水平。2014年3月，国务院发布《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》，指出除借壳上市严格审核外，上市公司其他重大资产购买、出售、置换行为均取消行政审批。A股市场逐渐重新回暖，在宽松的政策刺激下，二级市场举牌收购的数量也大大增加。
1.8.3 第三阶段：二级市场举牌高峰（2015—2016年）
这一阶段的主要特征与美国的第四次并购浪潮相似。自2014年以来，场外配资、伞形信托等融资工具迅速在A股市场蔓延。杠杆交易金额上涨会导致投资者对市场的预期愈发乐观(54)。信息技术的发展给金融工具创新带来了更多可能，第六次并购浪潮席卷全球，互联网公司巨头成了此次并购浪潮的中坚力量。
2015年6月12日，上证指数创出5178点的新高。次日证监会下发《关于加强证券公司信息系统外部接入管理的通知》，禁止证券公司为场外配资活动提供便利。此次高位“去杠杆”行动是引发断崖式下跌的主要原因，2015年8月26日，上证指数跌至2850点，跌幅超过45%。为了避免此次股灾引发全面性的金融危机，政府果断决定进行干预，参与救市，主要措施包括降准降息、调低交易费用、减少IPO数量等。其中有一项措施值得引起注意：2015年7月8日，中国保险监督管理委员会发布《中国保监会关于提高保险资金投资蓝筹股票监管比例有关事项的通知》。该通知放宽了保险资金投资蓝筹股票监管比例，对符合条件的保险公司，将投资单一蓝筹股票的比例上限由占上季度末总资产的5%调整为10%；与此同时，投资权益类资产达到30%比例上限的，可进一步增持蓝筹股票，增持后权益类资产余额不高于上季度末总资产的40%。此举拓宽了保险资金配置的范围，有利于增强保险资金运用的灵活性，也直接导致了本阶段多家保险机构频繁举牌上市公司，加大投资比例的现象。
1.8.4 第四阶段：要约收购上升（2017年至今）
2015年7月10日，宝能以“恶意收购+杠杆收购”的手段，举牌国内房地产龙头万科A股，拉开了宝万之争的序幕。在这场被视作中国版的“门口的野蛮人”战役中，恶意收购作为一种有效的外部监督机制，将“创造性的破坏力”发挥得淋漓尽致。
与此同时，保险资金举牌的风险性也引起了监管层的注意。证监会首先肯定了恶意收购在监督方面起到的积极作用，同时也揭示了如果不控制收购的道德风险，将会带来损害实体经济的严重后果。保险资金作为长期资金的提供者，仅出于短期投机的目的在二级市场上频频举牌，通过操纵股价的方式获利，必然产生期限错配的风险。为了遏制这一现象，2017年1月24日，保监会颁布《中国保监会关于进一步加强保险资金股票投资监管有关事项的通知》，将2015年股灾期间放宽的保险资金投资蓝筹股票监管比例回调至5%，增持后权益类资产余额不高于上季度末总资产的比例回调至30%，从资产端遏制了过于激进的保险资金举牌行为。除此之外，在2017年5月证监会发布的减持新规中，大股东的减持通道受到了严格限制，但股东通过交易所集中竞价交易买入的筹码不受限制。
这样一来，通过二级市场举牌获得的筹码减持难度加大，而要约收购属于集中竞价，反而顺势成为市场新选择。相较于二级市场举牌“爬行式”增持的不确定性，公开要约收购的方式更为稳定便捷，加之要约收购前期只需要拿出价款总额的20%作为履约金，余下部分可做各种融资安排，在新的政策环境下也显得更为合算。
注册制的来临也是并购浪潮的主要助推因素之一。证券发行申请人只需按规定提交相关的注册文件，审查机构对其进行形式审查无误后即可上市。届时A股市场将会空前活跃，并购交易也会呈现爆发式的增长。
自2014年起，全球的并购交易金额重回2008年金融风暴后的最高水平，如表1-8所示，第六次并购浪潮已经席卷而来。
表1-8 全球2012—2018年并购交易数量及金额表(55)
图1-13所示的是2013—2018年全球TOP5国家并购交易数量，图1-14所示的是2013—2018年全球TOP5国家并购交易金额。
图1-13 2013—2018年全球TOP5国家并购交易数量(56)
图1-14 2013—2018年全球TOP5国家并购交易金额(57)
根据图1-13和图1-14可以看出，美国无论是在交易数量还是交易总额上都领跑全球。自2013年起中国展示出了强劲的增长力，与其他国家拉开距离，成为仅次于美国的第二大并购经济体。而之前举国为之侧目的联想天价收购IBM案，已经比比皆是，阿里并购UC、万达抄底传奇影业等都超过了50亿美元的并购额。由此足以显现出在此次并购浪潮中，中国不再是旁观者，已经成为跨境并购交易的主力军。
分析表1-9所示的数据可以发现，不管是在交易数量还是交易金额上，中国近几年的并购交易走势均与全球市场基本保持一致：2015年交易宗数和交易总额达到峰值，且在其后几年中一直保持稳定繁荣状态。
表1-9 中国2012—2018年并购交易数量及金额表(58)
再来看外界影响因素。在国家政策方面，证监会明确表示支持上市公司实施并购操作，并发布了一系列文件给予相应的政策支持；银监会方面批准商业银行可以发放并购贷款，标志着银行等金融机构参与资本市场的通路进一步放开；随着注册制的脚步临近，A股市场将会面临空前活跃的重大转折点，对并购重组更是绝对的利好。在产业结构方面，中国的上市公司已经逐渐迈入成熟阶段，并购重组是进行市值管理十分重要的手段；私募股权基金在上一轮繁荣期后，此时也进入了逐步退出阶段。许多行业的集中化程度已经十分之高，下一步即将出现行业洗牌，并购整合是必然现象。
在海外并购方面，2016年底政府出台了一系列规范海外并购活动的措施。其中房地产、酒店、影城、娱乐业、体育俱乐部五大领域的非理性海外投资被全面叫停。该政策是出于“内保外贷”的风险考虑，导致2017年中企海外并购出现了明显滑落；但该政策是对于非理性海外并购的矫正，在未来将会促进海外并购在正确的轨道上更快发展。与此同时，2018年初的中美贸易战导致中国企业赴美投资并购的进程受到了阻力。即便如此，中国的跨国并购交易在“一带一路”倡议的推动下，有望与邻国打造命运共同体和利益共同体，海外并购活动重回升势。
可以说，此时的中国，前五次并购浪潮的推动因素均具备，致使前五次并购浪潮的特征交替出现，这是前所未有的挑战，也是中国巨大的机遇。在证券市场建立至今的短短二三十年里，中国并购市场已经有了飞跃性的发展，并购交易的相关法律制度也从一开始的定位模糊到现在逐步完善起来。在未来几年中，以横向并购与纵向并购为主的产业整合仍将是并购主流；海外并购的力量也不容小觑，战略布局将会朝着互联网、高科技、传媒等新经济领域转向；在并购重组新规出台的背景下，杠杆收购的热度将会回归理性，而混合支付收购会成为未来的主流，并购基金的广泛设立也会成为交易完成的坚实后盾。
(1) 投资并购风险管理mp．股权重组的目的及收购、并购和并购重组区别．转引自搜狐财经．http://www.sohu.com/a/209212420_467322.
(2) 中国证监会．中国上市公司并购重组发展报告[M]．北京：中国经济出版社，2009.
(3) 往往高于当时的市场价格。
(4) 在美国，拍卖是一种针对上市公司的证券交易行为。
(5) 马永斌．控制权安排与争夺[M]．北京：清华大学出版社，2019.
(6) 田悠悠．ST生化6162万质押股“烫手”深圳信达债权危急生退意．第一财经．http://www.yicai.com/news/5322372.html.
(7) 平头哥．ST生化控制权之争．溢千树，转引自百家号．https://baijiahao.baidu.com/s?id=1585438606502473857&wfr=spider&for=pc.
(8) 马永斌．市值管理与资本实践[M]．北京：清华大学出版社，2018：180.
(9) 产品市场的竞争规则是“大鱼吃小鱼”，资本市场的竞争规则是“快鱼吃慢鱼”。
(10) 马永斌．市值管理与资本实践[M]．北京：清华大学出版社，2018：181.
(11) i黑马．创业家．江南春：讲讲我的创业史，分众凭什么击败巨头，杀出一条血路？转引自新芽网.http://news.newseed.cn/p/1331579.
(12) 马永斌．市值管理与资本实践[M]．北京：清华大学出版社，2018：183.
(13) 浙江在线．并购样本：正泰集团“后发先至” 敲开第一梯队大门．正泰电器官网．http://www.chint.net/zh/index.php/news/detail/id/2293.html.
(14) 马永斌．公司治理之道：控制权争夺与股权激励[M]．北京：清华大学出版社，2013.
(15) 欧狄．Uber CEO说在中国一年亏10亿美元，我们梳理了他们和滴滴的补贴大战．爱范儿．https://www.ifanr.com/621527.
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(18) 南希．并购样本：正泰集团“后发先至” 敲开第一梯队大门．浙江在线，转引自正泰集团官网．http://www.chint.net/zh/index.php/news/detail/id/2293.html.
(19) 2010—2017年正泰电器年度报告。
(20) 马永斌．市值管理与资本实践[M]．北京：清华大学出版社，2018：172-190.
(21) 毛勇春．市值管理方略[M]．上海：同济大学出版社，2012：138.
(22) 同花顺财经。
(23) The Google Acquisition Tracker. https://www.cbinsights.com/research-google-acquisitions.
(24) 百家号．去年苹果与安卓手机市场份额高达99.9%．it之家．https://baijiahao.baidu.com/s?id=159314986 6868739502&wfr=spider&for=pc.
(25) 蓝莲．猜猜看，谷歌收购安卓花了多少钱？．it之家．https://www.ithome.com/html/android/82873.htm.
(26) 马永斌．市值管理与资本实践[M]．北京：清华大学出版社，2018:177-179.
(27) 同花顺财经。
(28) 马永斌．市值管理与资本实践[M]．北京：清华大学出版社，2018:421-429.
(29) 2014年8月，复星收购美国保险公司Ironshore20%的股份，并成为其第一大股东。2015年11月，复星斥资18.4亿美元收购该公司剩余80%的股份，至此实现对该公司完全控股。2017年5月，复星以29.35亿美元将Ironshore的股份全部卖出。
(30) 复星国际2018年年报。
(31) 复星国际2018年年报。
(32) 复星国际2018年年报。
(33) 复星国际2007—2017年年报。
(34) 马永斌．控制权安排与争夺[M]．北京：清华大学出版社，2019：366-427.
(35) 苏龙飞．联想系大棋局，柳传志的联想+新财富．http://www.xcf.cn/tt2/201507/t20150709_752320.htm；2015年和2016年联想控股年度报告。
(36) 联想控股2012—2017年年报。
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(41) 中国证券登记结算公司http://www.chinaclear.cn.
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(43) 湖南红宇耐磨新材料有限公司关于控股股东、实际控制人拟变更暨公司股票停牌的公告红宇新材.http://pdf.dfcfw.com/pdf/H2_AN201805301150453843_1.pdf.
(44) 海虹企业（控股）股份有限公司关于实际控制人发生变更的提示性公告．海虹控股．http://pg.jrj.com.cn/acc/CN_DISC/STOCK_NT/2017/11/11/000503_ls_1204132696.pdf
(45) 王帅．“三爱富”样本，一次彻底颠覆你对国改股估值理解的重组．环球老虎财经．http://www.laohucaijing.com/Www_detail/index/121451/.
(46) 海南航空控股股份有限公司2018年半年度报告．http://www.hnair.com/guanyuhaihang/tzzgx/cwbg/201808/P020180830399947568817.pdf.
(47) 复星国际有限公司2017年年度报告．https://www.fosun.com/wp-content/themes/fuxing/document/report-2017-yr-zh.pdf；马永斌．市值管理与资本实践[M]．北京：清华大学出版社，2018：421-429.
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(49) 刘刚，董灵燕．为什么日本央行调整ETF购买结构？有何影响？．Kevin策略研究．https://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzA3NjU1NTQwMA==&mid=2649757729&idx=1&sn=5d8f090de709fcf291a71f9a3239d50a&chksm=875bcdc6b02c44d0067f7300fa9a7725e38098d490ca7f1a2d0b576b9c3 ea209de46f77f62ef&scene=0#rd.
(50) 罗伯特·F.布鲁纳．应用兼并与收购[M]．北京：中国人民大学出版社，2011；帕特里克·A.高根．兼并、收购和公司重组[M]．北京：中国人民大学出版社，2013；徐兆铭，乔云霞．美国五次并购浪潮及其历史背景[J]．科技情报开发与经济，2003（5）：145-147.
(51) Nelson R. L. Merger Movements in American Industry [M]. Princeton:Princeton University Press，1959：3-6.
(52) W.亚当斯，J.W.布鲁克．危险的追求．转引自http://www.doc88.com/p-196266375775.html.
(53) Bureau van Dijk．2017年度M&A中国并购报告．https://www.bvdinfo.com/zh-cn/about-us/company history ；徐兆铭，乔云霞．美国五次并购浪潮及其历史背景[J]．科技情报开发与经济，2003（5）：145-147；帕特里克·A．高根．兼并、收购和公司重组[M]．北京：中国人民大学出版社，2013.
(54) 滕译阳．2015年中国股灾的成因及影响对策分析[J]．中国集体经济，2017（36）：76-77.
(55) Bureau van Dijk．2018年度M&A全球并购报告．https://www.bvdinfo.com/BvD/media/reports/Global-2018pdf.
(56) Bureau van Dijk．2017年度M&A全球并购报告．https://www.bvdinfo.com/BvD/media/reports/Global-2017.pdf.
(57) Bureau van Dijk．2018年度M&A全球并购报告．https://www.bvdinfo.com/BvD/media/reports/Global-2018.pdf.
(58) Bureau van Dijk．2018年度M&A全球并购报告．https://www.bvdinfo.com/BvD/media/reports/Global-2018.pdf.