1.7　前五次并购浪潮(50)

在并购的历史上，不难发现并购活动数量呈现出波浪形的特征。Ralph L. Nelson首先研究并提出并购浪潮的概念。他以实证的方式研究出较高水平并购活动之后总会跟随长期的较低水平的并购活动(51)，该结论得到了学界的普遍认可。全球历史上总共掀起过五次并购浪潮，由于我国的并购环境成熟较晚，前五次均未能参与其中，但并购浪潮中所蕴含的规律却是通用的，对我国并购的发展有着巨大的借鉴意义。

自1897年开始至2008年金融风暴前，全球总共发生了五次并购浪潮，这些并购浪潮深刻地影响着全球经济的面貌，如表1-5所示，并购浪潮的规模与形式逐次累进，不变的是企业并购的目的——追求资本与利润的垄断。

1.7.1　第一次并购浪潮：横向并购（1897—1904年）

第一次并购浪潮发生于美国南北战争之后。当时北方联邦以工业革命后新兴资产阶级为代表，而南方联盟则以奴隶制的种植园主为代表，两者对社会制度的需求产生了分歧，双方都想获得新拓展的西部地区控制权，从而爆发了此次美国内战。这场战争表面上看是为了废除奴隶制度而战，实际上是资本天生的扩张性使然。1865年以林肯为领袖的北方联邦获得胜利，奴隶制的土崩瓦解为资本主义的发展扫清了障碍。

美国的西部与东部之间是崇山峻岭与沙漠，为了改善长达六个月的海上通行旅程，林肯于1869年建成了横贯北美大陆的太平洋铁路。在这个背景下，第一次并购浪潮轰轰烈烈地展开了。

美国的证券市场最初是复制英国和荷兰的模式，主要以公债与公司债为主。直至太平洋铁路修成后掀起了购买铁路股票的热潮，证券交易才真正发展成为股票交易，为资本市场注入了大量的资金。

此时的美国虽然早已在1890年就颁布了反垄断的《谢尔曼法》，监管部门却把矛头对准了工会，而并不是像预想那样用来保护弱势劳工的权益。这一时期的《谢尔曼法》并没有对抑制横向并购起到任何作用。

电力、煤炭技术的广泛运用使得石油、烟草行业开始追求规模效应，产能过剩的现状让效率低下的小企业生存空间越来越小，最终被行业领先企业兼并吞噬。横向并购是此次并购浪潮最大的特点。在此期间形成的垄断巨头如杜邦公司、美国钢铁公司、美国烟草公司等至今仍对全球经济有着巨大的影响力。

1.7.2　第二次并购浪潮：纵向并购（1915—1929年）

1982年的诺贝尔经济学奖得主，芝加哥经济学派领袖人物George Joseph Stigler将第一次并购浪潮和第二次并购浪潮分别比作“为了垄断的并购”和“为了寡头的并购”。这一比喻形象地揭示了两者之前的不同。如果说，第一次并购是收购自己的同行，那么第二次并购就是收购产业链的上下游。

20世纪初第一次世界大战结束以后，当战胜方英、法等国坐下来盘点自己的利益时，沮丧地发现，这场战争并没有给其带来胜利的成果，反而劳民伤财严重地削弱了国家的实力。更别谈战败方德国等，更是签署了严苛的《凡尔赛条约》割地赔款。那么这场战争真的没有赢家吗？其实不然，远在欧亚大陆之外的美国完美地避开了这场战争，并且顺利接管了欧洲强国因战事吃紧而无暇顾及的海外贸易，财富迅速累积一跃成为资本新贵。

除了经济方面的因素，交通技术上也有了大的发展。1893年第一辆汽车面世，20世纪初美国就开始大规模铺设公路了，汽车运输网络的建立给轻工业的发展提供了机会，并且解决了铁路运输覆盖不到的“最后一公里”的难题。

收音机正是这个时期发明的。这个似乎已经被现代人抛之脑后的家用电器，在当时可是极大地加快了信息交流的速度，广播广告的宣传使得企业之间的竞争愈加激烈。

美国政府此时已经意识到《谢尔曼法》无法有效制止垄断的形成，遂在1914年通过了《克莱顿法案》，对同行业的合并以及联营垄断进行严厉的打击，因此并购转向上下游产业链的兼并。纵向并购是此次并购的最主要特征，在此期间形成的综合性巨头如通用汽车、IBM等至今仍活跃在全球市场。

第二次并购浪潮中债务融资起到了重要的作用，但同时也埋下了潜在的金融风险。学界普遍认为，1929年的纽约证券交易所股市大崩盘，是此次并购浪潮戛然而止的标志，而后美国进入了长达四年的经济萧条期。

1.7.3　第三次并购浪潮：混合并购（1954—1969年）

1945年9月2日，第二次世界大战以日本宣告投降而告终，作为战胜国的美国战后经济增长出现了西方经济学界所称的“黄金时代”。与其他主要参战国不同，美国是唯一一个本土没有遭受战争破坏的国家，世界各国需要在战争废墟上进行基础设施重建，为美国提供了广阔的海外市场。

继蒸汽革命与电力革命之后，以原子能、电子计算机、生物工程为主要代表的第三次技术革命也悄然兴起了。这次科技革命推动了社会生产力的发展，办公用的电脑开始普及，航空技术也得到了广泛的运用，产业结构的优化升级率先在以美国为首的资本主义国家中产生了。第一产业与第二产业在国民经济中所占的比重下降，取而代之的是第三产业比重的上升。在这样的时代背景下，许多企业累积了足够的财务资本，开始寻求业务上的扩张。

然而在经历过前两次并购浪潮后，1950年美国政府颁布了《赛勒—凯佛维法》，弥补了《克林顿法》只抑制横向并购，而并不阻止公司实施相关产业收购的漏洞。换句话说，此时想要用并购扩大企业规模，只有组建综合性企业这一种方法。在这段沸腾的岁月里，企业手中都掌握着充足的现金流；商业银行不再像前两次并购浪潮中那样发挥重要作用；资金价格和利率的上升，使得企业管理层更愿意以股权融资，而不是债务融资的方式来参与此次并购游戏。

当时用于并购估值的普遍方法是市盈率法。市盈率高的大公司只需要采取换股的方式，就能轻松获得市盈率相对较低的小公司的股权。在不考虑外界因素的影响下，合并后的新公司每股收益理应变高。假设新公司的市盈率不变的话，那么股价就会相对应地上涨。接下来我们重复这个过程，可以发现，市场上的股价会被进一步推高，产生虚假的繁荣。

为了给飙升的股价提供合理的原因，企业的管理者们开始进行一些会计操纵。按照当时的会计准则，如果被收购的公司资产的账面价值低于市场价值，那么收购方就可以获得账面收益，该准则致使一些资产被严重低估的企业成为并购的标的。

所有的泡沫都会以破灭告终，1969年美国的股市发生崩盘，年末引发严重的经济危机，第三次并购浪潮赖以生存的市盈率基础不再有效，混合并购的时代告一段落。

1.7.4　第四次并购浪潮：杠杆收购（1981—1989年）

20世纪兴起的第四次并购浪潮不再只是少数几个国家的游戏。随着全球化程度的进一步加深，跨国并购交易的数量虽然不能与第五次并购浪潮相提并论，但已具备相当规模。

第三次并购浪潮中进行的混合并购，收购方为了推高股价通常付出了高额的溢价，然而由于偏离主业，整合后的业绩表现并不理想。这些大型联合企业逐渐意识到“主业回归”的理念，出售当初并购的无关分支机构。政府也起到了推波助澜的作用，交通运输、能源、娱乐业等以前禁止实施相关产业收购的行业，此时放松了管制。这些被主动瘦身下来的副业就成为第四次并购浪潮中的最佳标的。

不仅如此，在第三次并购浪潮后，因为大的经济环境低迷，许多实力还不错的公司业绩也随之下滑，导致其发行的债券信用评级被下调，成为垃圾债券而无人问津。独具慧眼的Michael Milken发现了这一潜在的商机，在经济逐渐回暖的20世纪80年代初，他开始大量收购价值被低估的垃圾债券，并通过多元化的组合配置，将其兜售给机构投资者。最早购买垃圾债券的投资机构收益率甚至高达50%，一时间引起了市场的追捧。

将垃圾债券的风潮推向顶点的是其与杠杆收购的结合。美国最初的杠杆收购，靠的是银行贷款，后来才有一些产权基金与保险公司介入，但是由于这些资金来源受风控、利率等种种因素影响，筹措资金仍然比较困难。然而垃圾债券的出现给杠杆收购注入了新的活力，由投资银行给并购方安排短期贷款作为过桥资金，给予其一定的时间来发行垃圾债券，用被收购公司的资产和未来现金流量及收益做担保并用来还本付息。一旦成功，将会获得巨大的收益。

在这种操作模式下，不仅中小企业获得了“蛇吞象”的实力，许多专业从事并购的投资银行也加入了混战，其中最为著名的就是被称为“门口的野蛮人”的KKR。

如表1-6所示，KKR在大多数案例中动用的自有资金不过数亿美元，而撬动的却是数十亿市值的巨头。其中最为著名的是1988年11月KKR收购雷诺烟草（RJR-Nabisco）的案例，200多亿美元收购资金在20世纪80年代已是天文数字。虽然这笔交易最后给KKR带来的收益平平，但是并不妨碍我们感受到当时杠杆收购的能量之大。

值得注意的是，在第四次并购浪潮中敌意并购成为常态，杠杆收购给了敌意并购充足的弹药。在这样的大环境下，企业的收购与反收购措施都有了创造性的发展，涌现出了毒丸计划、金色降落伞计划、焦土计划、绿色讹诈等手段，时至今日仍然活跃在并购市场，在后文中我们将进行详细介绍。

第四次并购浪潮终止于垃圾债券市场的崩溃。在经济全面下滑的大环境下，收益率不再撑得起超高的杠杆倍数。这也印证了前面所提出的观点，并购浪潮与宏观经济周期基本相吻合。

1.7.5　第五次并购浪潮：战略并购（1992—2008年）

第五次并购浪潮可以真正称为全球性的并购浪潮，互联网技术的革新促进了全球一体化的进程，市场上的竞争者不断增加，对于企业来说配置全球范围内的新资源，是有效提高资本利用率的选择，跨国并购逐渐成为潮流。

在政策方面，随着世界各国的经济结构快速升级，为了增强国际影响力，各国政府对跨国并购活动的政策进一步放宽。曾经对于并购有着严格审查制度的美、英、法、德等传统经济强国，都采取了一系列的海外并购鼓励措施，如由国家支持的海外投资保证制度，对失败的海外投资进行一定比例的补偿等。发展中国家尤其是亚洲各国，在经历了1997年金融风暴之后，也意识到了海外资产配置的重要性，纷纷放松了对跨国并购的管制，增强市场的开放程度。

第五次并购浪潮以战略并购为主要特征。此时的恶意并购因为严重的道德风险外溢而受到社会各界的广泛谴责，所以并购的标的主要着眼于长期的战略性交易，市场逐渐回归理性。

值得一提的是，我国也有限地参与了第五次并购浪潮。其中最为知名的案例为2004年联想以12.5亿美元的高价收购IBM的个人电脑业务，代表着中国在国际并购市场上也有了一席之地。