0.1 一个移动的目标
一个令人困惑的术语
私募股权不断被重新定义。因此，确立各种交易的类型特别棘手，尤其是在语义混乱的情况下。其中之一是美国对“私募股权”和“杠杆收购”（LBO）的混淆，这两个词在美国可以互换使用。正如我们后面会看到的，杠杆收购致力于公司所有权的转移（收购）。另外，买方利用债务进行收购（因此产生杠杆）。尽管杠杆收购代表了发达市场中私募股权投资的绝大部分，但它们只是私募股权的一个组成部分。美国人的困惑来自这样一个事实，即杠杆收购在那里声誉不佳，因此杠杆收购这一说法实际上已被列入黑名单。历史上这种声誉与资产剥离联系在一起，但它现在正污染着“私募股权”这个词。沃伦·巴菲特（Warren Buffett）被伯顿·马尔基尔[1]（Burton Malkiel）描述为“准私募股权投资者”[2]（Kaczor，2009），他将杠杆收购管理人贬斥为“色情用品商店经营者”，并将私募股权和杠杆收购之间的语义混淆归类为“奥威尔现象”[3]。
由于其不断变化的特性，“私募股权”一词通常只涵盖其行动领域的一部分。事实上，代表“未上市”的“私有”因素不再具有决定性，“股权”也如此。
不仅仅是“股权”
说“私募股权”（仅仅）是“股权”是错误的。根据这一假设，也可以认为用于分析上市股权的工具可以有效地分析私募股权。迄今为止，这已被证明是错误的：与私募股权投资相关的时间框架、风险、所需技能和收益，与上市股权有很大的差异。
最重要的定义性特征是价值创造，这是管理层代表公司所有者（也称为“投资者”）实施发展规划的结果。对价值创造的关注也适用于私募市场的更多最新领域，比如私募债权和私募实物资产。投资者对公司和资产进行分析，以评估它们的发展计划（或特定情况下的重组计划）。在直接贷款等特定私募债权策略的情况下，尽管公司“治理”是通过债权合同构建的，但投资者会监督发展计划的实施情况，并在出现重大偏离时采取行动。
不一定是“私有”
为了有效地实施这个发展计划，公司从私有化中获益。有些公司，比如2013年的戴尔（Dell），可以通过退市来实施重大变革。在这个案例中，银湖资本（Silver Lake Partners）和迈克尔·戴尔（Michael Dell）以244亿美元的价格收购了该公司，使其私有化，并启动了一系列收购，比如2015年以670亿美元收购了易安信（EMC）。
因此，如果它不是“股权”，那么“私有”可能会被视为该行业的定义。这又一次被证明是错误的：尽管是私有（即非上市的资产）公司和资产可以更容易地实施计划，但一些私募股权投资者也在证券交易所里参与投资。例如，就上市实体的私募投资（PIPE）而言，投资者向处于盈利中的成长型上市公司注入大量资本，这通常在私募股权中被称为“成长资本”（growth capital）。还有一些投资者通过一个上市架构进行私募股权投资，如商业发展公司（BDC）或特殊目的收购公司（SPAC）。
这些针对私有或上市实体的投资，其共同和决定性的特征是持有期长：私募股权投资者持有公司的平均时间为3～5年。这是实施上述发展计划以创造价值所必需的，这将私募股权投资者与激进投资者区分开来。后者属于对冲基金领域，他们从私募股权领域借用了一些工具，并将其应用于上市公司。他们的持有期比私募股权投资者的持有期短。
不仅仅是私募股权：新的“私募市场”领域出现
价值创造和长期持有的标准，可以用于在私募市场中识别额外的细分市场。私募债权长期处于私募股权的阴影之下。毕竟，书本中最古老的两种策略都聚焦于可转换债权：夹层债权和不良债权。在某种程度上，它们是“准私募股权”。夹层债权通常与一家公司的杠杆收购相关联，为该收购行为提供部分债权资金。不良债权旨在通过破产程序获得一家境况不佳公司的债权，并通过将该债权转换为股权来控制该公司。但是，这两种可转换债权的风险-收益情况与私募股权策略有很大的不同。直接贷款（也称为优先贷款）的出现，包括在没有银行参与的情况下通过普通债权（“优先债权”）为公司融资，给私募债权领域带来了足够的资金。现在，它与夹层债权和不良债权一起，被投资者盯上了。这两种策略本身已经相当成熟，也已经发生了变化并扩大了影响范围。例如，夹层债权被重新命名为“混合债权”，以便在低利率条件下为借款人提供更灵活、更全面的融资解决方案。自2007～2009年金融危机以来，在极低利率支撑的良性宏观经济环境中，不良企业的情况相距甚远，不良债权已经扩大到“不良贷款”的范围。但是，银行持有的2007年前发放的贷款表现不佳，因此对于不良债权专家而言，这是一个有吸引力的目标。
私募实物资产也已成为私募市场领域的另一个子类。投资者通过股权（私募股权实物资产）或债权（私募债权实物资产）投资房地产、基础设施和自然资源。他们在相当长的持有期内将价值创造计划应用在这些资产上，从3年（能源）到7年（基础设施和林地）不等。
[1]《漫步华尔街》的作者，美国证券交易所前总裁，普林斯顿大学经济学教授，其著作已经由机械工业出版社出版。
[2]问：我想你已经见过沃伦·巴菲特了吧？
伯顿·马尔基尔：是的。他是聪明人，一位聪明的商人。但他不像通常的资产管理人那样只买卖股票，即购买被低估的证券，并在它们被高估时再卖掉。沃伦·巴菲特说“股票的理想持有期是永远”。从《华盛顿邮报》开始，他所有的巨大成功都来自收购公司，顺便帮助它们，特别是通过在董事会占有一席之地。当他对所罗门兄弟公司的一项投资不起作用时，他担任过一段时间的首席执行官。
问：以一名私募股权管理人的方式？
伯顿·马尔基尔：你几乎可以认为沃伦·巴菲特是一位私募股权管理人。（我们的翻译。）
[3]这里指对语言欺骗性、操纵性的使用。作家乔治·奥威尔认为，语言在塑造思想和意见中起到重要作用。