第五节　针对信用风险的特殊机会投资基金

直接贷款的投资需要对借款人能否还款进行判断。能否还款的风险叫作信用风险。直接贷款有一级市场跟二级市场之别。在一级市场，基金直接贷款给借款人。二级市场就是做直接贷款的基金，即因为各种考虑把已经持有的贷款项目，或是银行将报表中的某些贷款项目在市场上进行买卖。在信贷二手市场，有一批对信用风险理解较透彻的专业经理，按照对信用周期的判断，在不同信用周期买卖不同信用风险的二手信贷项目。买低卖高，从交易过程获得利益。基金管理人要具备判断信用周期的专业能力，投资不同信用风险信贷项目，产生超额回报。信用风险投资跟股票投资一样，要追求超额回报就必须首先考虑到风险，最后才是选股。类似于经济周期，信用风险也有周期。不同周期的特征不同，投资策略也不一样。针对不同信用周期采用不同策略，具有抵抗周期的优点。

下面介绍一下信用周期领先经济周期的情况。在信用周期扩张时，信贷持续增长，原来的坏账被快速回收，因为企业处于扩张周期，坏账非常少，资产价格一直上涨。在这个阶段，银行业、金融业的利润持续增长。信用周期在上升到顶点时，全体经济体系的杠杆率持续上升，甚至可能会打破过去的历史高点。银行因为贷款需求旺盛，资本金不够用，放贷比屡屡接近监管的上限。当信用周期开始下降时，金融体系的不良贷款率上升，银行资本不再增长，开始下降；当金融体系开始修复时，坏账的比例增加，经济整体的杠杆率开始下降，银行的资本也逐渐被释放出来，经济触底回升，金融业利润恢复。图3-3所示是判断信用周期的循环图，适用于国内与欧美市场。

投资基金按照信用周期的判断形成信用风险的投资策略。在信用周期下降时，投资基金会开始买入不良债权。在信用周期开始扩张时，买入产能过剩行业的债务，搭乘经济周期的上升列车。判断信用周期、投资不同信用风险的二手贷款项目的基金被称为信用风险的特殊机会投资基金。

图3-3　不同信用周期的特征

在信用风险投资行业里，橡树资本历史悠久。图3-4所示是橡树资本总结的不同信用周期阶段的特征，并对应配套的投资机会。公司将信用周期分为债务累积、债务危机、衰退与复苏期四个阶段，并且基本上对应着美林投资时钟的成长、扩张，滞涨，衰退与复苏四个阶段。跟信用周期四阶段差不多，这两个图不但可以用在信用风险的投资，也可以用在股票投资。读者可以搭配后面介绍的美林投资时钟一并应用。

图3-4　橡树资本的信用周期与投资策略