第二节 私募债权基金收益来源对经济景气度的敏感度低
私募债权的本息收取有借款人的借款契约的法律承诺保障。收益来源分为大类资产的回报（贝塔回报）与管理人操作技能的超额回报（阿尔法回报）。贝塔回报的来源主要是跟底层资产有关系。贷款的底层资产如果是以借款公司的现金流做保证的话，还款风险与借款公司的大小有关。大公司风险小，利息就较低。小企业风险大，利息也高。如果将基础设施的现金流作为底层资产，这类债权基金的风险最低。若是用供应链金融的应收款、船舶租赁应收款、飞机租赁应收款、汽车租赁应收款作为底层资产，风险是中度的。个人信用借款作为底层资产的风险最高。不动产作为底层资产的直接贷款，还款风险要看对不动产的策略而定。即使风险有高低，但是整体而言，直接贷款的收益率对经济的敏感度还是比较低的。关键在于几点：第一，有抵押品；第二，在贷款之前，有详细的尽职调查；第三，对借款人以及行业有前瞻性的理解，并针对发现的风险制定应对的保护条款，以防范风险。
偿债顺序决定风险高低，不同偿债顺位的贷款收益率也不同。第一顺位抵押权的贷款风险最低，收益率也最低。无抵押的信用贷款，风险最高，收益率也最高。在私募债权基金层面也可以利用杠杆提高基金的收益率。这些回报率的高低取决于投资人对风险高低的选择，与私募基金管理人的能力没有太大的关系。所以我们称之为市场回报，也叫作贝塔回报。图3-1所示是国际上按照借款人公司规模大小、抵押顺位以及受偿顺位三个维度标示收益率的分布情况。
图3-1 欧美市场不同风险直接贷款的收益率
图3-1说明了贝塔收益来源的三个维度。纵轴是有无抵押与受偿顺序。横轴用近似经营现金流的税息折旧及摊销前利润来衡量公司的大小规模。在国外区分企业规模大小通常用近似经营现金流的多少。近似经营现金流就是在净利润的基础上加回利息费用、所得税、税息折旧及推销前利润（简称EBITDA）。EBITDA不到1000万美元的就是小企业，超过12500万美元的企业就是大企业。贷款给大企业第一顺位的抵押贷款收益率最低，只有4%～6%。贷款给小企业，赔偿顺序在抵押债券之后的夹层贷款，因为风险高，收益率也高，超过15%。