第三章
REITs的分类

根据美国NASAA声明，REITs被限定从事房地产行业。REITs是金融与房地产相互结合的产物，根据不同的特性REITs又可以分为许多类型，从REITs的众多分类中，也可以间接地反映出REITs的多面交叉性质。REITs在美国最为繁荣，以之为例看看REITs有哪些类型。

一、按收入来源分类

从收入来源可以将REITs划分为权益型、抵押型和混合型REITs。自2016年GICS将上市权益型REITs归入“不动产”行业，抵押型REITs归入“金融行业”之后，两者的区别可能越来越大了，未来有可能不只是从收入来源上区分。FN综合指数有223只REITs在公开交易，其中182只REITs是权益型的，市值高达8 865亿美元，剩下41只REITs为抵押型REITs，市值只有524亿美元。而混合型REITs兼具权益型和抵押型REITs的投资策略，NAREITs从众多REITs调整归类出4只混合型REITs。

（一）权益型REITs

权益型REITs（Equity REITs）直接投资拥有房地产，其收入主要来源于旗下房地产的经营收入。权益型REITs的投资组合根据其战略的差异有很大不同，但通常主要持有购物中心、公寓、办公楼、仓库等收益型房地产，业务范围涉及房地产投资的方方面面，包括房地产的管理租赁、物业开发和客户服务等。

1986年美国颁布了《税收改革法案》迅速推动了REITs的发展，《税收改革法案》不仅使REITs的投资收益获得免税，而且还允许REITs操作和经营多种类型的收益性商业地产。经过半个多世纪的发展，抵押型REITs由于杠杆过高，经历了大起大落，而权益型REITs经受住了考验，发展非常迅猛，目前权益型REITs占据行业的主要地位。

（二）抵押型REITs

抵押型REITs（Mortgage REITs），顾名思义，REITs并不会直接拥有物业，而是通过发放抵押贷款的方式向不动产业主投入资金，或者收购存量贷款或者抵押证券来获得收益。抵押型REITs类似于专门向不动产开发商提供贷款的银行，收入主要来源于抵押贷款利息、手续费以及协议约定的部分租金和增值收益。当REITs有足够的抵押贷款，那么REITs自身上市融资或者将这些抵押贷款打包并证券化在资本市场融资。由于抵押贷款在20世纪70年代的激进行为受到严重打击，现在抵押型REITs占美国REITs的比重很小，但这几年略有上升，已从2010年的27只上升到2018年年底的40只。

（三）混合型REITs

顾名思义，混合型REITs（Hybrid REITs）是指综合拥有权益型REITs和抵押型REITs业务的REITs。权益类投资和抵押类投资的比例一般是由基金经理人依据市场前景等各种因素进行调整。在美国，混合型REITs所占的比例是最低的。根据市场机会混合型REITs调整自己的投资策略，2010年NAREITs将4只残存的混合型REITs的分类调整为抵押型REITs。

以上3种类型REITs的特点如表3.1所示。

二、按法律性质分类

从法律性质上，可以将REITs划分为契约型、公司型和有限合伙型。

（一）契约型REITs

契约型REITs，究其本质是一种信托行为，其基础是委托人、托管人和受益人三方签订的信托契约。契约型REITs的设立原则是信托原则，这与公司的逻辑存在明显的区分。在目前的实践中，契约型REITs在很多国家和地区体现为类似于美国宪法“三权分立”的形态——委托人、托管人和受益人三方相互制约，各司其职。投资者将资金委托给信托基金公司，持有基金受益凭证，投资以后转为受益人，该资金转为基金公司财产。托管人为信托基金公司，是发起人与管理者，其职责在于对基金开展经营管理，对基金资本享有所有权。

契约型REITs依据资金的期限长短，可将契约型REITs划分为封闭式REITs（Closed-end REITs）和开放式REITs（Open-end REITs）。根据开放式基金和封闭式（Close-end Funds）基金的划分，开放式REITs和封闭式REITs的区分标准是基金运作方式的不同，即投资者能否追加投资或投资者能否随时要求发起人赎回证券。

1. 封闭式REITs

封闭式基金是指基金的发起人在设立基金时，限定了基金单位的发行总额，筹足总额后进行封闭，基金即宣告成立并在一定时期内不再接受新的投资。封闭式REITs事先确定发行总额，在封闭期内发行总额固定不变，资本总额不得随时增减，投资人的权益不被稀释。

封闭式REITs有两个非常重要的特点：一是只能投资于房地产领域；二是其估价相对容易，资产价值不必像开放式产品那样需要每月清算。封闭式REITs的经营期限一般在3年以上。如果在此期限内投资者需要赎回，一般会承受一定的折价损失。

2. 开放式REITs

开放式REITs也被称为追加型REITs，因为其发行规模可以做灵活的调整，投资人按照基金单位的净值要求向信托投资公司赎回或向信托投资公司购买认购权证。开放式REITs对管理者的水平以及资本市场的发达程度要求比较高。投资者若想买卖此种投资信托证券，可以直接同契约型REITs进行净值交易。

（二）公司型REITs

公司型REITs依公司法成立，通过发行股份筹集资金投资房地产项目。公司型REITs的实质是股份制房地产投资公司，公司型REITs为投资者（股东）所最终拥有，由股东大会选举出董事会，由董事会代表全体股东执行REITs的相关业务。有董事会设管理机构或委托专业公司运作两种方式，虽然经营管理权具有独立性，但权利来源于董事会，董事会具备最后的决定权，监督基金管理人的日常经营活动。公司型REITs依法组成，作为经济实体，具备法人资格，以盈利为目的。

在运作中，该类公司发行股份募集资金，购买股份的投资人成为公司股东，股东的决策权体现在股东大会、选举董事等，而法人财产的所有权由董事会行使。公司型REITs的组织结构如图3.1所示。

延伸阅读

契约型REITs和公司型REITs的比较

公司型REITs的构建主要依据公司法，这样成立的REITs公司具有独立的法人资格，具备一般企业的性质，且相关当事人之间的权责关系由公司法来约束。而契约型REITs成立的依据是国家有关信托法的规定，当事人主要是3个主体，即委托人、托管人和受益人，且三者之间的关系以信托法为依据。

公司型REITs具有法人资格，资金可以向银行借贷，所以公司的发展有一定的资本做保障。而契约型REITs由于不具备法人资格，其要想扩大规模一般不通过银行融资的方式来实现，而是通过投资者直接融资。

公司型REITs可以运用非常便利的证券承销商的渠道优势，迅速地将股票推向市场。而对于契约型REITs，认购人是通过直接向REITs管理机构购买受益凭证而实现参与到REITs中来的。

公司型REITs的最终权利机构是股东大会，重大事项的决策需要经过管理层、董事会甚至是股东大会的同意，这对于参与经营的投资者的专业要求较高，决策机制比较呆滞；而契约型REITs实行的是托管人专业化管理集合资金，投资者将资金委托他人管理，自己失去了资金的所有权，只保留受益权，所以契约型REITs的管理比较简单，同时也更加要求规范化和专业化。

（三）有限合伙型REITs

在民商事法律中，有限合伙（Limited Partnership）作为一种治理方式和企业组织形式，通常至少由两类主体构成：一类主体对合伙债务承担无限连带责任，管理合伙事务，这类主体称为普通合伙人或无限合伙人；另一类主体对合伙债务承担有限责任，但仅以投资额度为限，投资并分享收益，不参与事务管理，这类主体称为有限合伙人。

REITs 3种制度的对比如表3.2所示。

三、按募集对象分类

依据资金募集对象不同，可以将REITs分为私募REITs和公募REITs。

（一）私募REITs

私募REITs从2000年开始兴起，这类组织依据美国REITs法律设立，但其份额不在公开市场上交易。在美国，私募REITs的设立依据是《1933年证券法》。私募REITs的投资者一般包括保险公司、养老基金等机构投资者以及高净值投资人等。总之，私募REITs的证券只可销售给合格投资者（Accredited Investors）。私募REITs不必公开登记手续，但必须符合公募REITs招股说明书（Prospectus）的相关要求，必须涵盖公司业务、风险因素、附加事宜（如反稀释的保护条款、登记权等）、交易费用、财务信息概述等发行事务的各项重要信息。

总体来说，私募REITs的发行程序比公募REITs简单，可节约发行时间及成本，其投资更具有灵活性，可以发掘优质群体，增加REITs资金的稳定性。这些由不同不动产组织发起的实体，通常由财务规划者或是投资顾问出售给投资者。

然而，私募REITs也有一些不足之处：投资者不能快速出售手中的份额，或者要打一个比较大的折扣；私募的监管不如公募REITs来得透明，所以私募REITs比较容易产生利益冲突，要求有较高的激励措施。

（二）公募REITs

公募又称公开发行募集，是指发行人向不特定的社会公众广泛地发售证券，通过公开营销等方式向没有特定限制的对象募集资金的业务模式。公募REITs的发行非常复杂，需要了解相关细节可以参阅《美国房地产投资信托指南》［Real Estate Investment Trusts Handbook（2009）］。这本书以美国联邦税法、联邦证券法律和州级蓝天法为基础，从证券监管、法律地位、组织结构、创立模式和交易结构设计、资金募集方法、会计处理与披露规范、有利税务机制等核心问题，非常详细地阐述了美国REITs的所有重大问题，包括REITs的性质和税制背景，REITs证券的发行和交易，REITs向证券交易委员会提交年报、季报和临时报告，公司高管、律师、会计和审计从业人员在新规则体系下的权力义务和执业标准，REITs的法律和会计准则规范体系。公募REITs的运营规范等细节问题本书不再赘述，有兴趣的读者可以查阅该书。

四、按组织形式分类

可按照REITs的组织形式，将REITs划分为伞形合伙REITs（上型REITs）、下型REITs、打包或者捆绑的REITs、协议型REITs。

（一）伞形合伙REITs

伞形合伙REITs（Umbrella Partnership REITs，简写为“UPREITs”），又称上型REITs，在这种结构中，既有负责融资的REITs组织，也有负责运营房产的一个新合伙组织—— 营运合伙组织。营运合伙组织的组织形式通常是有限合伙制，由REITs组织设置子公司作为普通合伙人，由投资者出资（或者直接以房产进行投资）成为有限合伙人，他们都持有合伙组织权益。

REITs本身并不直接从房地产项目中获取收益，而是通常作为营运合伙组织的普通合伙人控制营运合伙组织，而营运合伙组织才真正拥有资产权益。REITs可以用发行股票筹集现金出资购买其他有限合伙人的股份（即OP单位），也可以直接用REITs的股份置换OP单位。这需要双方进行约定，比如约定经过特定时期（通常是1年）以后，有限合伙人可将其持有的OP单位出售以换取现金或REITs股票并支付税项。

很多文献都提到了这种结构的重要优点是能够利用营运合伙组织，从资产所有者那里用OP单位换取资产，此时是不需要缴纳税款的。等待营运合伙组织的物业成熟后，REITs才能收购OP单位，此时才需要缴纳税款。因此上型REITs的税项可递延。此外，REITs拥有信托性质，如果有限合伙人持有OP单位直至死亡，则房产税规则的适用会有所改变——死者的受益人有权将OP单位换成现金或REITs股票而不必缴纳遗产税。

在我国，这种模式尚不具有可行性。物业的所属人无论是个人还是公司，只要房产证所有人稍有变化，就立即视为交易而需要支付税项，比如物业或者土地被装进公司里面，公司股东的变化就被视为交易，所以在我国上型REITs所能提供的税项延迟作用暂时还没有，但是上型REITs提供了一个REITs横向快速扩张的组织形式，如果公司需要上市，则优势非常明显。

（二）下型REITs

如果现有的REITs想获得一项房地产资产或资产组合，它与持有该房地产的资产方发起成立有限合伙企业。REITs作为普通合伙人，房地产持有者作为有限合伙人，REITs作为普通合伙人负责管理子REITs的房地产资产，并向子REITs的有限合伙人支付红利。对于下一单房产项目交易，则设立新的有限合伙组织管理该资产。如果房地产持有者持有子REITs满足一定的时间限制（通常为1年），他有权将子REITs中的权益转换为REITs股权，或者出售子REITs股份给REITs套取现金。这种结构也同样享有上型REITs的税收递延优势，但是在具体经营房地产资产时，下型REITs对于每个项目都设立一个子项目公司，增加了灵活性也增加了管理难度。上型、下型REITs作为新型的REITs结构具有重大的借鉴意义，在运营操作篇章中会重点进行对比介绍。

（三）打包或者捆绑的REITs

这种方式将REITs和由它设立的经营公司打包或者捆绑在一起，从而使其股份以单一份额的形式出现，这样一个投资者就可以同时拥有REITs和经营公司的权益。打包或者捆绑的REITs持有人在获得REITs税收待遇的同时，还能分享房地产所有者和经营者的双重经济利益。

（四）协议型REITs

在协议型REITs中，REITs和由它设立的经营公司的股份不以单一份额的形式出现，而是通过两个公司之间的协议连接起来。根据公司间的协议，经营公司有权选择是否租赁和管理REITs未来取得的财产，同时REITs也有权决定是否接受经营公司转让的房地产。不过，由于协议双方拥有部分相同的高层管理人员和董事会成员，因此可以确保两个公司为它们共同股东的利益服务。

五、按行业分类

可以按照主营物业类别对REITs进行划分。凡是能够获得租金收益的商业地产几乎都是REITs的投资对象，全美房地产投资信托基金行业协会以REITs拥有的资产类型为标准，将REITs的种类确定为9大类：工业办公类、零售类、公寓类、住宿/度假类、医疗保健类、自用仓储类、抵押类、住宅类和多样类。每一种REITs都有其特定的风险类型，代表一种投资方式。实际上只经营单一品种的REITs几乎不存在，大部分REITs都有主要的行业领域，业务较为集中的是特殊类REITs。具体物业分类会在第五章详细介绍。

延伸阅读

美国普洛斯集团——仓储物流行业的领头羊

普洛斯集团是世界领先的物流配送设施投资和服务商，《财富》1000强及标准普尔500指数公司之一。公司管理着299亿美元物业资产，在北美、欧洲、亚洲20个国家超过100个市场上开发、拥有和管理的配送设施多达2 523处，约为4 100万平方米。普洛斯物流园区的特点可以总结为以下3点：

（1）物流网络。普洛斯于2003年以“物流地产”这个新概念登陆中国市场，开始了紧锣密鼓的布阵。其所谓的“物流地产”，是由普洛斯先选地建成相关物流设施后，再转租给客户，比如制造商、零售商、物流公司等。之后，将由一个资产管理队伍进行物业管理，其工作主要是提供物业相关服务。物业管理和业务运营分开管理，效率更高，专业性更强，因此解决了闲置率高、入驻率低等困扰多家物流园区的“心病”。

普洛斯在中国的物流配送网络建设多集中在经济比较发达的沿海地区。正如其在海外市场的运作一样，普洛斯在每个枢纽城市开发3～4个物流园区，这些园区靠近机场、海港和高速公路，从而形成一个物流配送网络。

如此全球化的网络布局，使得普洛斯得以“一呼百应”，客户借助普洛斯的网络，可以让货物在全球自由流转，而不担心无处“落脚”。普洛斯运营系统能够提供强大的物流配送服务网络，涵盖物流设施的整个流程，包括策划、构建与管理。

（2）标准化物流设施。全球化的网络并不是每个公司都能复制的，特别是国内很多物流园区的投资建设者还远远不具备普洛斯的规模与实力。普洛斯物流园吸引客户的原因也不仅限于此，能够提供标准化物流设施是其成功因素之一。所谓标准物流，即在市场调研、设计、施工和设施管理的基础上开发出的高质量、通用型物流仓储设施。标准化设施为不同的客户提供便捷、高性价比的物流配送设施。

由于普洛斯所提供的标准化设施可以在很短的周期内满足客户的需求，成功吸引了不少跨国公司，因此确定了物流地产领导品牌强者的地位。

（3）多层次服务客户。物流企业在劝说生产制造企业将物流外包之时，物流园区也在劝说物流企业将其一部分业务外包。此时，物流园区就不单单是出租仓库了，如同物流企业要为客户提供更多增值服务，园区经营者也要为物流企业提供更多的服务。

普洛斯在行业内开创了以“客户为中心”的运作方式，为客户提供整合的物流配送服务和解决方案。不仅如此，作为物流设施的长期业主，普洛斯还为客户提供新颖、灵活的租赁项目，以帮助客户应对诸如周期性变化、竞争性挑战等瞬息变化的环境。

除了租赁仓储设施，普洛斯集团还通过专业的物流仓储设施发展团队开发定制设施及专业规划物流园区。普洛斯同时还致力于推广可持续发展的环保理念并运用到仓储设施设计及建造中。

六、按咨询顾问工作内容分类

依据咨询顾问的工作内容，可以将REITs划分为外部咨询型REITs和自我管理型REITs。如果REITs聘请外部顾问进行经营管理，就成为外部咨询型REITs。此类顾问提供的服务包括管理、市场调查、资产调查等。顾问费通常根据管理的资产、收益或其他标准来确定。自我管理型REITs，即管理层由公司自身雇员构成或者由特定主体担任的REITs。自我管理型REITs通常能够有效地控制内部费用，还能减少潜在的利益冲突，提高市场的透明度。

起初REITs只能是外部咨询型REITs，但是目前REITs大部分为自我管理型，因为这种类型的REITs相比于外部咨询型REITs的运行成本更低，经过市场激烈的竞争，最终自我管理型REITs占得了上风。