第一节 资产证券化的功能及创新背景概括

一 关于资产证券化功能的简要说明

目前，关于“金融功能”本质的观点已无较大分歧（白剑眉， 2005），相应的研究也不断趋于成熟，比如Merton和Bodie（1995）、白钦先和谭庆华（2006）等主要从资源转移、信息披露、风险管理、清算和结算、股份分割及聚集资源等角度对“金融功能”进行阐述。通过对“金融功能”的分析我们还可以得出一个结论：即使金融结构不断变迁、金融制度不断变革，甚至出现一个全新的金融服务模式，但金融功能是一个“恒定”因素，也就是说，虽然金融创新的提速驱动金融模式不断更新换代，但金融服务于实体经济的“载体或功能”是不变的。

作为20世纪70年代以来全球最为成功的金融创新技术之一，资产证券化的出现不仅引导了一场金融革命，更改变了世界金融面貌（Kendall, 1997），但从本质来看，基于金融功能的需求才是资产证券化发展的主要动力。从历史逻辑的考察来看，资产证券化最初诞生于美国20世纪70年代“金融脱媒”的经济背景（邹晓梅等，2014），这段时期资产证券化的发展即是基于“增加流动性”的考虑，可见最初关于资产证券化功能的研究即流动性管理（Thomas, 2001）。伴随金融创新及金融自由化的不断推进，银行实施资产证券化创新已不再仅满足于“流动性”需求，而是通过资产证券化创新全方位提升自身的竞争力及盈利能力，因此，关于资产证券化功能的研究也在不断深化，比如Benvensite和Berger（1987）认为，金融机构的最优风险配置可通过资产证券化的“风险转移”来实现，因此“风险转移”也成为资产证券化一项重要功能；DeMarzo和Duffie（1999）认为，资产证券化可以解决资产交易中的信息不对称；Leland（2006）发现，资产证券化有助于优化资本结构；Acharya等（2013）从提高商业银行资本充足率的角度探讨了资产证券化的发展动因。随着金融结构由“银行主导型”向“市场主导型”转变，资产证券化的发展开始脱离银行主导，并独立承担与传统银行业相类似的信用中介职能，成为促进“储蓄向投资转化”的载体之一，因此也有学者将资产证券化归为与传统融资中介相平行的体系，即影子银行的范畴（Gorton, 2010; Tucker, 2010；周莉萍， 2013）。可见，关于资产证券化微观功能的研究主要集中于增加流动性、风险转移、监管资本套利（提高资本充足率）、解决信息不对称、优化资本结构及信用中介等方面。随着次贷风波的出现，学术界又开始从宏观角度审视资产证券化创新，比如导致资产价格泡沫（Gai et al., 2008）、内生流动性扩张（Bervas, 2008；李佳，2014）、资本市场挤兑（陆晓明，2008）及金融体系的“去杠杆化”（辜朝明，2008）。当然关于宏观角度的分析，我们无法称为资产证券化的功能，而是由于基于功能的资产证券化发展超出应有边界，才导致宏观“效应”出现，并对金融稳定带来负面影响。在本部分的分析中，以资产证券化之微观功能为视角，结合“经济下行压力”的背景，探讨我国商业银行资产证券化发展的基本动因。

二 关于资产证券化创新背景的回顾：基于商业银行竞争力提升的视角

（一）资产证券化创新背景的简要回顾

关于资产证券化的创新及发展，需要从诞生之时谈起。第二次世界大战后，美国长期的经济刺激政策导致失业与通货膨胀并存的“滞胀”现象出现，为此，美联储通过提高基准利率以应对通货膨胀，但基准利率的提高必然伴随市场利率的攀升，与此同时，银行监管机构的《Q条例》限制了存款利率的上浮空间，导致商业银行的存款利率无法针对市场利率波动进行调整，存款者的机会成本必将上升，因此存款者纷纷提取存款资金并投入资本市场，以减少机会成本损失，这就是所谓的“金融脱媒”。“金融脱媒”的出现使商业银行经营的生命线——存款业务受到了极大影响，银行业的盈利水平和竞争力也在不断下降，并且“金融脱媒”也强化了资本市场的融资能力，使商业银行在融资结构中的地位岌岌可危。

为应对资本市场的竞争，商业银行决定进行资产支持证券创新，以盘活自身的流动性，并力求恢复在融资结构中的地位。但是，资产证券化的创新必须依赖强大的信贷资产“二级市场”。为此，美国三大政府机构——政府国民抵押协会、联邦国民抵押协会与联邦住房抵押贷款公司联合构建了基于信贷资产的二级市场，并以投资者的身份参与该市场，以帮助商业银行盘活资产的流动性，这为资产证券化创新提供了“基础资产”源泉。1968年，美国发行了第一只资产支持证券——过手证券（Pass-Through Securities），由此拉开了资产证券化创新序幕，这也是世界金融史上第一次大规模发行资产支持证券。

以过手证券为例：首先，商业银行将流动性欠佳的信贷资产重组以形成基础资产池。其次，商业银行将重组后的信贷资产“真实出售”给特设目的机构（Special Purpose Vehicle, SPV，一般指信贷资产二级市场的投资者），以实现流动性回收。SPV购买的信贷资产也是资产证券化的“基础资产”或“原材料”。最后，SPV以“基础资产”现金流为支撑发行资产支持证券，现金流也是证券投资者的主要收益。因此，商业银行通过资产证券化创新平台实现信贷资产的转让，信贷资产的转让也随着商业银行资产结构的调整，使流动性较差的信贷资产转化为流动性较强的现金资产。商业银行在该过程中不仅实现了流动性增加，同时也降低了风险敞口（图3-1显示了资产证券化创新平台引导商业银行流动性增加的基本路径）。与此同时，商业银行在优化自身资产流动性的同时，也为进一步的信贷扩张提供了条件，并且以现金资产流动性为基础的信贷扩张并不受中央银行存款准备金率的约束。可见，资产证券化的出现不仅使商业银行实现流动性增加，优化了资产流动性结构，还为商业银行进一步拓展业务奠定了基础。

资产证券化这种新型创新模式的横空出世，为商业银行提供了解决流动性困境的渠道，并为银行进一步拓展业务提供了空间。从创新动力来讲，商业银行并不是基于某种盈利或规避管制的需求实施资产证券化创新（这与理论上的金融创新动因有所差异），而是基于对流动性这种特殊的金融需求进行创新。通过资产证券化创新，商业银行实质以“资产方”的流动性增加弥补了“负债方”的流动性不足，即通过对资产结构的调整来解决融资困境，融资困境的解决也使商业银行重新焕发了生命力。其实资产证券化创新初期正值金融创新及自由化的迅速发展，不仅“金融脱媒”影响到商业银行的业务经营，资本市场也纷纷实施各种创新以提升自身在融资结构中的地位，由此对商业银行的业务空间形成挤压，但资产证券化的出现帮助商业银行恢复了竞争力，同时信贷资产“二级市场”的构建也为商业银行开展市场型业务奠定了基础。

（二）资产证券化提升商业银行竞争力的具体路径

资产证券化为商业银行提升竞争力提供了若干路径，但这些路径的发挥必须基于资产证券化提供的创新流程。对于商业银行而言，传统业务即存贷款业务，在传统业务中，商业银行只有持有贷款到期才能获取利润，因此传统业务模式也被称为“发起—持有”模式，在该模式下，银行在贷款持有期限内很难获取流动性收益，仅有的收益也只是贷款利息，可见传统业务不利于商业银行盈利渠道的拓宽。而资产证券化为商业银行提供了一种新型业务模式，即“发起—分销”模式，该模式构建了贷款的二级市场，通过贷款转让，商业银行不仅获取了流动性收益，还实现了风险转移。可见，基于“发起—分销”模式，商业银行拥有了参与市场型业务的空间，这主要表现在如下三个方面：

首先，从业务经营方面来看，“发起—分销”模式使商业银行获取了基于批发性融资和费用收入的业务模式，并且获取流动性的渠道也得到扩展。在传统业务中，商业银行只能通过负债方获取流动性，但“发起—分销”模式能使商业银行通过资产方获取流动性，商业银行信贷资源的“真实出售”，即实现了非流动性资产向流动性资产的转化，可见该模式为商业银行提供了以“市场化”方式获取流动性的途径，拓宽了商业银行的业务平台。

其次，从盈利渠道来看，商业银行的传统盈利模式即净息差模式，该模式过于依赖信贷资产规模，资产规模的扩张也就随着盈利规模的扩大，导致盈利来源和风险敞口过于集中。而“发起—分销”模式为商业银行的非流动性资产提供了“二级市场”，商业银行不仅能够实现资金配置期限的多元化，还可以实现资产的市场定价模式，即“低买高卖”的价差盈利模式。“发起—分销”模式的存在使商业银行变为信贷资产的“中转站”，商业银行通过不断“制造”贷款，为自身利用价差盈利模式获取收益创造“基础资源”，可见“发起—分销”模式为商业银行提供了多元化的盈利模式。

最后，从风险管理来看，传统风险管理模式是一种跨期风险分担机制，风险分担主体包括资本金、存款人、拨备覆盖率和损失准备金等，可见商业银行是风险的主要承担者，不仅要强化信贷资产的后续监管，还要计提资本金或准备金等，以随时吸收信贷资产的潜在风险。而“发起—分销”模式提供了一种基于市场的横向风险分担机制，商业银行信贷资产的风险最终将由投资者、信用增级和评级机构、保险公司等来分担，同时商业银行并不需要实施贷款管理与计提资本的方式来应对风险，可以说横向风险分担机制已将商业银行“剥离”出风险管理体系。与此同时，商业银行可以通过信贷资产的“二级市场”实现资产期限的多元化，负债与资产的期限错配也能够有效解决。可见，“发起—分销”模式减轻了商业银行风险管理的压力（见图3-2）。

总之，资产证券化提供的新型创新流程为商业银行业务开拓与竞争力提升提供了空间，商业银行不仅获取了市场型业务和盈利模式，还减轻了风险管理压力。为此，在传统业务竞争力逐渐弱化的背景下，商业银行将通过资产证券化实现业务的逐步拓展，这无疑为提升竞争力提供了若干平台。

（三）资产证券化发展对商业银行带来的挑战：从一种新型市场化融资中介谈起

理论上讲，资金融通是商业银行的核心功能，传统业务模式是商业银行发挥核心功能的重要平台。对于资产证券化而言，商业银行是创新主导者，并通过创新实现了自身地位的强化，同时拥有了向市场型业务拓展的空间，但经过近半个多世纪的发展后，资产证券化逐渐成为独立的运作实体，并不断对商业银行的传统业务进行侵占，以压缩商业银行的业务空间，这种行为主要源自资产证券化自身的市场型融资中介特征。

与商业银行类似，资产证券化也具有“资产项”和“负债项”。首先，资产证券化的核心环节即SPV, SPV通过发行资产支持票据进行融资，以形成SPV或资产证券化的“负债项”。从市场情况来看，为资产证券化提供资金的主体以市场型机构为主，比如货币市场基金，这些机构以回购协议的方式将资金投入资产证券化（或SPV）。其次，SPV在获取资金后，“真实购买”银行信贷资产，或直接将资金投入实体部门，以形成资产证券化的“基础资产”，这就是资产证券化的“资产项”。最后，SPV以“资产项”现金流为支撑，设计各种资产支持证券。上述“资产项”和“负债项”共同构成了资产证券化运作的核心环节，“负债项”吸引资金等同于商业银行的“存款”, SPV发行的资产支持票据等同于商业银行的“存款凭证”，而“资产项”所形成的“基础资产”等同于商业银行的“贷款”，可见资产证券化也能发挥类似商业银行的核心功能，即融资中介功能，并促进投资者的“储蓄”向各类“基础资产”等“投资”转化，而且这种融资中介是一种典型的市场型融资中介（见图3-3）。

作为市场型融资中介，资产证券化与商业银行在核心功能趋同的同时，相关业务细节也出现同质化。比如，商业银行融资来源的主体即短期存款，但随着创新不断深入，市场型融资工具也不断短期化（以货币市场基金为主体），并丰富了资产证券化的融资渠道，这无疑成为商业银行短期存款最大的竞争者；再者，从资金用途来看，商业银行以信贷资产对资金进行配置，而资产证券化的SPV是以“真实购买”商业银行的信贷资产，或者直接向实体经济投入资金的方式进行资金配置，这两种方式与商业银行信贷业务的本质并无差别。

通过分析可知，商业银行通过资产证券化创新，有利于自身实现业务空间的拓展与竞争力的提升，并在金融创新不断深入的背景下，资产证券化从最初商业银行创新的载体，逐步演变成一种独立的市场型融资中介，并不断侵占或压缩商业银行的传统业务空间，由此给商业银行的发展带来挑战。