摘要

现代企业所有权与经营权的分离产生股东与管理者之间的委托代理问题（Jensen and Meckling，1976）。薪酬契约作为重要的公司治理机制之一，却因高管与股东间的利益不一致、信息不对称等问题，致使原本用来解决委托代理问题的高管薪酬自身却已演变成一种委托代理问题。“天价薪酬”、高管薪酬与公司业绩相脱节等问题日益凸显，这些现象引起了公司股东、社会公众的广泛关注，在市场治理不完善的情况下，诱发政府相继出台相关的高管薪酬政策进行干预和治理。高管薪酬政策作为薪酬治理的手段之一，经历了从无到有、从不完善到逐步完善，并且在与上市公司高管薪酬实践效果博弈的过程中不断更新、演变。现有文献对高管薪酬政策效果的研究大多采用定性分析，少数的定量研究文献则运用简单的对比分析法，着重探讨薪酬业绩敏感性问题且研究结论尚不统一。系统梳理我国高管薪酬政策后发现，政策目标不仅关注于高管薪酬激励效率，而且兼顾高管薪酬分配公平。因此，在分析薪酬业绩敏感性的同时兼顾薪酬公平性才是衡量我国高管薪酬政策效果的正确方式。基于这一背景，本书将基于委托代理理论和最优契约理论，结合我国高管薪酬政策特征从薪酬激励效率和薪酬公平性两个方面探寻高管薪酬政策的治理作用。

通过本书的研究，以期达到以下目的：第一，寻找我国高管薪酬政策实施效果的证据。在传统的委托代理理论框架下，市场可以通过激励和监督解决代理问题，然而在市场非完全有效的情况下，政府干预无疑可以成为外部治理的一种手段，通过本书的研究可以验证宏观的政府干预能否在高管薪酬激励过程中发挥有效作用。第二，探寻高管薪酬政策的治理路径。政府作为市场的“守夜人”，市场失灵情况下的公司治理问题及社会公众所关注问题进行干预，政策作为政府规制的手段，到底是如何发挥有效性的？探讨这个问题，能够为我国政府发挥宏观治理功能提供良好平台。第三，提供高管薪酬政策有效性的研究，能够为完善我国上市公司高管薪酬体系，建立有效的薪酬激励机制提供依据。

依据我国高管薪酬政策发展历程和特征，将薪酬政策划分为薪酬披露政策和薪酬管制政策，并结合相应的政策目标探讨宏观政府干预作用于微观企业的经济后果，为提升我国高管薪酬激励效率提供支持；同时，为检验政府调控效果提供证据。以我国2000—2015年A股非金融行业公司为初选样本，首先，运用中介效应方法（Mediating Effect Test）探讨薪酬披露政策对薪酬业绩敏感性的影响及传导路径；其次，采用倾向得分匹配的双重差分法（PSM-DID）检验薪酬管制政策对薪酬公平性（内部公平性、外部公平性）的影响及价值效应；最后，综合观察两种薪酬政策效果间关系，试图揭示我国高管薪酬政策的综合效果。通过宏观层面理论结合微观层面理论的分析，对我国高管薪酬政策效果进行先分后总式的检验，最终形成以下结论。

在“高管薪酬披露政策有效性”方面，我们发现，薪酬披露强度与薪酬业绩敏感性间关系存在非对称性，且这种非对称性主要体现在非国有企业中；通过高管薪酬披露政策效果的路径分析后，可知薪酬披露会通过薪酬攀比降低薪酬业绩敏感性，也可通过投资效率提升薪酬激励过度公司的薪酬业绩敏感性；进一步研究发现，高管薪酬披露政策效果的传导路径在不同类型的上市公司间存在差异。

在“高管薪酬管制政策有效性”方面，研究发现，薪酬管制政策提升了内部公平性，但这种效果仅存在于地方国有企业；同时，地方国企高管的在职消费行为显著上升；将高管薪酬管制政策效果延伸至企业价值后，分别检测到薪酬公平性（在职消费）对公司价值的激励（规制）效应。实证表明高管薪酬管制政策仅发挥了有限的效果，高管会通过隐性激励弥补货币激励的不足，进而影响企业价值。

在“高管薪酬政策综合效果”方面，检验薪酬披露政策和薪酬管制政策的效果关系，发现在地方国有上市公司中，薪酬披露政策效果和薪酬管制政策效果间存在互补关系，而非国有上市公司中两种政策效果间则为替代关系；进一步研究发现，相比于单纯的薪酬披露政策实施期，随着薪酬披露政策的补发，高管薪酬政策的综合效果会发生变化，且不同类型公司的变化趋势存在差异。

较以往从内部公司治理角度研究高管薪酬激励的文献，从外部的政府视角对该类问题进行探讨，拓展了公司治理的研究视角；采用先分后总的薪酬政策效果检验，系统地观测了我国单一政策及不同政策的实施效果，丰富了高管薪酬激励文献；通过中介效应方法揭示高管薪酬政策效果的内在机制，更深入地分析了我国政府调控效果。

研究的启示在于，高管薪酬政策效果的发挥不仅要考虑上市公司特征和高管人力资本特征，针对不同的实施对象进行差异化调控；更需要考虑相关政策效果间关系，力争制定目标及效果相辅相成的薪酬政策体系。

关键词：高管薪酬政策；薪酬业绩敏感性；薪酬公平性；有效性