总论 后疫情时期中国经济高质量发展
当今世界经济形势波谲云诡，自2008年国际金融危机爆发以来，世界经济正在经历深刻变化和调整。在新冠肺炎疫情冲击下，2020年全球经济形势更是呈现出前所未有的复杂格局。正如习近平总书记2017年12月指出的，“放眼世界，我们面对的是百年未有之大变局”。面对全球大变局，中国即将步入“十四五”时期，将在全面建设小康社会基础上全面开启中国特色社会主义现代化建设新征程。一个是中华民族伟大复兴的战略全局，一个是世界百年未有之大变局，“十四五”时期的经济发展问题必须立足习近平总书记提出的“胸怀两个大局”来研究思考。
全球大流行的新冠肺炎疫情感染人数已超过1500万，流行时间已超过半年，现在国外形势依然严峻。这次新冠肺炎疫情已经对全球经济造成巨大的短期冲击，还将产生长远影响。国际货币基金组织首席经济学家吉塔·戈皮纳特指出，新冠肺炎疫情对全球经济的冲击导致了“自大萧条以来最严重的衰退”。[1]国际货币基金组织对2020年的全球经济增长的预测，也从4月的-3%再次大幅下调至-4.9%（IMF,2020）。亨利·基辛格认为，新冠肺炎疫情将永远改变世界秩序。因此，无论应对危机是多么艰难和必要，也要同时兼顾向后疫情时期过渡的紧迫任务。[2]许多学者认为，此次疫情冲击更甚于2008年国际金融危机，不单要失去很多就业岗位，更会导致地缘经济的历史性转折，后疫情时期人们将见证地缘经济的新场景。[3]瘟疫在人类历史上一直扮演重要角色，甚至可以轻易改变人类历史进程。贾雷德·戴蒙德（2016）认为瘟疫是欧洲征服世界的三大直接因素之一。哈佛大学教授丹尼·罗德里克指出，未来几年全球经济有三大趋势：政府与市场关系将出现偏向政府的再平衡，全球化与国家自治将出现偏向国家自治的再平衡，全球经济增长速度将放缓。疫情冲击无一例外地增强了这三大趋势：加强了政府的作用、助长了逆全球化力量、沉重打击了全球经济增长。罗德里克强调，世界经济已经走上脆弱、不可持续的道路，新冠肺炎疫情让我们面临的挑战更加清晰。皮特森国际经济研究所（PIIE）的亚当·波森指出，此次新冠肺炎疫情将使世界经济先前已经存在的四个状况更加恶化，即长期停滞，富国和穷国的差距，对美元的过度依赖和不满，以及经济上的国家主义。[4]因此，新冠肺炎疫情无疑是当今全球百年未有之大变局的一个极其重大“变局”因素。
面对如此重大的“变局”因素，我们认为全球都需要思考新冠肺炎疫情冲击后或者疫情常态化下“后疫情时期”的经济发展问题。本次新冠肺炎疫情之后之所以可以定义新的时期——“后疫情时期”——出于三个方面的考虑：其一，新冠肺炎疫情的冲击和影响力度之大还无法估计，受疫情影响全球经济将更加脆弱，可能会发生地缘政治和地缘经济的大转变，增强和加速了后金融危机时期的全球经济大变局。其二，即使疫情得到了一定的控制，疫情所带来的经济格局以及因抗疫所形成的政策格局，在未来一段时期将会持续存在，成为另外一种经济“新常态”。其三，由于疫情本身并未彻底消失（或因无法消灭将与我们共存），所以，疫情以后的许多经济活动与政策考量的特点仍将在相当长的时期带有疫情的烙印。
未来五年是中国开启全面建设社会主义现代化国家新征程的布局起步期。在后疫情时期的经济大变局下，中国经济将会受到怎样的影响?中国经济增长潜力如何?宏观经济政策空间还有多大?如何实现高质量发展?这都是亟待回答的重大经济发展问题。本书试图在“胸怀两个大局”指导思想下，从“实体经济—金融经济—技术创新—收入差距”四个维度分析后疫情时期的“经济大变局”之变化，结合中国经济潜在增长率预测研究如何促进经济高质量发展的“战略全局”之政策。
一 后疫情时期的全球经济大变局
2008年国际金融危机爆发后，主要经济体都采取了大规模经济刺激，国际组织和多边机制也较好地发挥了协调作用，全球经济避免了更剧烈的动荡和调整。然而，后危机时期的经济复苏并不顺利，引发危机的长期因素不但没有得到缓解，而且还在不断恶化。这主要表现为全球债务的不断积累和贫富差距的不断拉大。回头看，可以说国际金融危机的宏观经济政策应对治标不治本，并没有从根本上解决问题。从更深层次看，国际金融危机是一个信号，表明此前的全球经济增长和经济治理模式已经不可持续，需要进行深刻的结构调整甚至制度变革。无论是低增长、低通胀、低利率，还是逆全球化和民粹主义兴起，都是需要调整的信号或自发启动的纠正机制。新冠肺炎疫情的暴发使得这一趋势愈发明显。从全球生产和贸易来看，以前的分工体系和利益格局已经无法持续。全球贸易和全球分工，以及全球价值链贸易占比都出现停滞和下降，全球价值链和产业链正在经历重要的调整和重组。从国际金融和宏观治理来看，高杠杆、低利率和不平等的国际金融困局愈演愈烈。新冠肺炎疫情加速了发达国家货币政策正常化和财政整固（fiscal consolidation）的失败。量化宽松、前瞻指引和负利率等非传统货币政策开始常态化，成为货币政策工具箱中的新工具。低利率下财政政策开始扮演更重要的角色，各国纷纷开启了新一轮财政刺激，政府债务再创新高已成定局。全球宏观经济治理进入未知领域，蕴藏着巨大风险。从这个意义上看，后疫情时期是2008年国际金融危机以来全球经济变局基础上的进一步演化与加剧。具体而言，这种全球经济大变局可以从实体经济、金融经济、收入分配、技术创新四个维度得到反映，这四个维度的突出的变化特点或者趋势性特征是：在实体经济领域，上一轮全球化形成的全球产业链面临着断裂和重构风险；在金融经济领域，存在储蓄过剩与超低（或负）利率、杠杆率攀升的问题；在收入分配领域，贫富差距扩大趋势不仅没有得到逆转反而呈现继续扩大的趋势；在技术创新领域，数字化智能化技术创新不断深化并正成为推进经济增长的主导力量。
（一）实体经济变局：全球产业链的断裂与重构
从生产和贸易方面看，国际金融危机爆发后，全球生产分工的内化趋势明显，全球价值链呈现出区域性和本土化的特征。国际金融危机期间全球贸易大幅下降，全球价值链遭受重大挫折，造成“巨大的贸易崩溃”（Altomonte et al.,2012）。2012年以来，经济活动的恢复主要来自传统贸易和本国生产活动份额上升，全球价值链生产长度变短，而非跨境的生产长度变长，本国生产分工深化。直到2017年，复杂全球价值链的增速才快于GDP增速。新冠肺炎疫情暴发后，兼具需求冲击和供给冲击的“COVID震荡”将使2020年的贸易崩溃远超2008年（Baldwin,2020）。全球价值链的发展趋势有赖于疫情危机的持续时间：持续时间越长，全球价值链断裂风险越大，越有可能会导致全球化倒退、产业链崩溃的全球大危机（倪红福和徐金海，2020）。具体而言，短期来看，发达经济体经济暂停将造成我国进出口产业链断裂；中长期来看，全球回归内向化倾向和经济全球化倒退则可能动摇现有的产品内分工体系（刘志彪、陈柳，2020）。然而，Bonadio等则认为各国在生产投入品上相互依赖，将原有国际供应链重新本土化将受益甚微。同时，由于中国处在全球价值链网络的关键位置，阻碍供应链贸易的保护政策代价过大（Baldwin & Freeman,2020）。因此，从供应链和产业链的角度来看，全球化仍是大势所趋，新冠肺炎疫情会加速全球价值链重构过程，长期仍将在横向和纵向维度上伸展，并将伴随深刻的结构调整（戴翔，2020）。
近30年以来，世界各国特别是中国的企业参与全球价值链的程度越来越深，全球价值链分工持续深化。图0-1（a）显示新世纪以来全球出口中的国内增加值率（DVAR）变化情况，从2000年到2008年DVAR呈快速下降趋势，全球分工越来越细化，但是2008年国际金融危机后，DVAR快速上升，而后2年又出现快速下降，到2012年后，DVAR几乎处于平稳阶段，全球生产分工几乎停滞，全球产业链重构现象明显。从图0-1（b）可知，全球价值链在1990—2007年增长最为迅速，然而2008年国际金融危机后，全球价值链贸易占全球贸易的份额增长放缓。国际环境的不确定性、中美贸易摩擦、新冠肺炎疫情等外部冲击都有可能导致全球产业链中断，影响产业链安全，重塑全球产业链。
图0-1 全球出口中的国内增加值率（DVAR）与全球价值链贸易占全球贸易的份额
资料来源：《2020 世界发展报告》工作组根据Eora26数据库和Johnson和Noguera（2017）的数据计算的结果，以及笔者计算。
随着新一轮科技革命和产业变革的进一步发展，产业高度融合、产业边界逐渐模糊，新技术、新产品、新业态、新模式将不断涌现，科学技术发展和交易成本降低会重塑全球产业链。企业在发展过程中，由于行业技术发展变化、生产要素成本上升以及自身竞争力下降等因素，也会调整自身的生产布局，进而导致全球产业链调整和转移。中美贸易摩擦和新冠肺炎疫情对于全球产业链重构无疑会产生重要的影响，全球生产网络体系受到冲击。从全球产业链演变的历史逻辑可以展望未来，它有两个方向的转变：一是在纵向分工上趋于缩短，纵向分工的缩短会使产品生产缩回到单个跨国企业内部进行，一个企业内部可能包含了不同的工序和环节；二是在横向分工上趋于区域化集聚，向上分工的区域化集聚会使不同企业生产从分散在全球各地回缩到一个区域内集中生产，形成产业空间集聚化的趋势。Timmer（2013）、倪红福和夏杰长（2016）等相关研究也表明世界产品的价值链主要以美国、德国、日本和中国等为核心，边缘国家主动嵌入到这些核心价值链之中，并逐渐形成了北美、欧洲和亚洲的区域价值链。
在短期内，企业自主经营决定而形成的全球产业链和供应链体系，是难以发生逆转性的变化的，但是受贸易摩擦和新冠肺炎疫情的催化影响，会加剧国家间的结构性变化，各国更多地开始强调自主可控，选择转向“内循环经济模式”，涉及民生以及国家命脉的战略产业重要性提升，减少对他国的依赖，加快本国制造业的回流。在中长期内，全球产业链面临重构的巨大风险，产业链的迁移和重构将提速，并且全球产业链的布局逻辑也将发生改变。未来部分产业整合趋势加剧，将考虑产业纵向整合以缩短供应链条，产业链的全球布局可能会下降，本土化与区域化价值链加速形成。
从更长的历史视角看，美国主导了20世纪初至今百年的经济、贸易和金融发展。美国建国以来200多年的贸易政策，可以清晰地划分为三个阶段：一是税收阶段，1865年之前关税是政府收入的重要来源；二是限制阶段，1865年至1932年以高关税等贸易保护主义手段，有意识地保护和发展本国产业；三是互惠阶段，1932年至今推行互惠贸易和全球化（道格拉斯·欧文，2019）。在前两个阶段，美国进口关税平均税率一直在20%以上，有时甚至高达40%—50%。从第三个阶段开始，美国关税税率开始持续下降，从20世纪30年代的接近20%，下降到21世纪初的接近1%。美国不断降低关税的第三阶段，也是全球贸易大发展的阶段。如图0-2所示，全球出口占GDP的比重，从第二次世界大战后的7%，上涨到21世纪初的超过25%。与图0-1相似，2008年国际金融危机后这一趋势被打断，全球贸易增长停滞甚至下降。特朗普政府上台后，美国执行了80多年的互惠贸易政策开始转变，2019年美国关税税率明显提升，比上年增长一倍。新冠肺炎疫情增强了逆全球化和贸易保护主义，未来全球出口占比会继续下降，而全球关税税率可能会继续上升。
图0-2 1949—2019年全球出口占GDP比重和美国关税税率
资料来源：Wind数据库和笔者计算。
（二）国际金融困局：超低（或负）利率与高杠杆
从金融和宏观经济治理方面看，国际金融危机爆发后，债务问题成为宏观经济研究的最核心议题。阿代尔·特纳（2016）将此概括为两个问题：如何转变信贷密集型经济增长模式?原先的信贷密集型增长模式所产生的存量债务积压应如何解决?伴随高债务、高杠杆的是低利率（Gourinchas & Rey,2019;Blanchard,2019）和收入、财富分配的不平等（Kumhof et al,2015;Auclert,2019;Bartscher et al.,2020）。全球经济陷入所谓“高低不平”的困局（汤铎铎，2020）。新冠肺炎疫情暴发后，截至2020年5月20日，国际货币基金组织（IMF）统计的全球财政刺激资金总额高达9万亿美元，[5]全球债务再创新高已成定局。根据历史经验，严重疫情的宏观经济后遗症会持续数十年，利率水平会大幅下降（Jorda et al.,2020）。2020年6月10日的美联储议息会议表明，美国至少要维持零利率到2022年。美联储主席鲍威尔还指出，虽然量化宽松会导致贫富分化加剧，但就业是更重要的目标。[6]新冠肺炎疫情暴发之后，“高低不平”的全球经济困局愈发严峻，全球宏观经济治理进入未知领域，很多经济学家对此深表忧虑。Cecchetti（2020）对所谓货币政策新工具的有效性并不乐观；Cochrane（2020）认为政府举债有其限度，如果疫情持续时间较长的话，就有可能引发通胀和主权债务危机。从理论上看，长期持续的高杠杆贻害无穷。首先，高杠杆造成更低的波动性伴随更严重的尾部事件（Jordà et al.,2017），宽松的金融条件增加了未来增长的脆弱性（Adrian et al.,2019）。其次，这种极端环境会加剧收入分配和财富分配恶化（Auclert,2019;Bartscher et al.,2020）。疫情期间的量化宽松使得风险资产拥有者获益巨大，客观上进一步扩大了贫富差距，加剧了阶层对立。再次，资本从发展中国家流向发达国家，使得发达国家资源从可贸易部门分配到不可贸易部门，削减了创新投资，造成所谓“国际金融资源诅咒”（Benigno et al.,2020）。最后，通过所谓国际金融周期，金融风险会传导到其他国家（Rey,2015）。
2020年3月，在新冠肺炎疫情出现明显的全球蔓延态势后，美联储在3日和16日连续两次大幅降息，迅速将联邦基金利率降至零水平附近[图0-3（a）]。同时，美联储也无法再掩饰实际上已经开启的第四轮量化宽松（QE4），迅速将资产负债表规模从2月底的4.2万亿美元扩张至5月底的超过7万亿美元[图0-3（b）]。至此，美联储货币政策正常化的企图宣告彻底失败。需要特别强调的是，新冠肺炎疫情只是加速了这一失败，早在新冠肺炎疫情暴发前，正常化进程就已经难以为继。美联储在2019年8月就开始连续三次降息，9月从缩表转为扩表。当时美联储虽然坚称这并非量化宽松，但是却被市场讥为“它的确像量化宽松的鸭子一样走路嘎嘎叫”（Mauldin,2020）。
美联储2014年年底停止扩表，2015年年底首次加息，开启货币政策正常化进程的时候，日本央行和欧洲央行却因无力跟随而不为所动。同期，二者不但一直保持着零利率甚至负利率，还进行了明显扩表。这就干扰了美联储货币政策正常化进程。在美联储从2015年12月到2018年12月连续九次加息，累计加息2.25个百分点的同期，美国10年期国债利率只上升了不足1个百分点[见图0-4（a）]。这导致美国的收益率曲线越来越平坦，被市场解读为即将出现经济衰退的标志，要求美联储降低短端利率。另外，美国总统特朗普由于施政需要，也持续施压美联储，要求放松货币政策。总之，无论是国内还是国外，政府还是市场，都不支持所谓货币政策正常化。
在全球高杠杆、低利率环境下，美联储货币政策正常化失败有其必然性。同样早在新冠肺炎疫情暴发前，前美联储主席Bernanke（2020）就强调应该把量化宽松、前瞻指引和负利率等“非常规”（unconventional）或“非标准”（nonstandard）政策，作为中央银行标准工具包的一部分，改称为货币政策新工具。非常规政策的常态化，主要是因为低利率环境下货币政策遭遇零下限（zero lower bound,ZLB）[或有效下限（effective lower bound,ELB）]，缺乏政策空间。而量化宽松等新工具，可以在无法再降息的情况下产生宽松效果，扩充政策空间。Bernanke（2020）坦承旧的方法已经行不通，如果货币政策要继续发挥作用，那么政策制定者就必须采用新工具、策略和框架。
图0-4（b）显示的是美国、日本和欧元区的政府债务/GDP，即政府部门杠杆率。为了应付2008年国际金融危机，三大经济体都实施了财政刺激，政府债务显著增长。而且，与货币政策无法正常化一样，此后三大经济体均无法有效推动财政整固，导致政府部门杠杆率居高不下。新冠肺炎疫情暴发后，财政整固彻底无望，三大经济体再次推出大规模财政刺激，政府部门杠杆率再创新高已成定局。
图0-3 美国、日本、欧元区中央银行政策利率和总资产规模
资料来源：Wind数据库、FRED数据库、ECB数据库。
政府部门杠杆率持续走高和低利率密切相关。实际上，低利率在压缩货币政策空间的同时，增加了财政政策空间。Blanchard（2019）指出，在低利率环境下，政府债务不仅没有财政成本（不增加未来税收负担），而且福利成本也比想象的小（代际转移的净效应不确定）。Blanchard和Summers（2020）进一步指出，应该视低利率环境为一种机制变化（regime change），财政政策在未来必将发挥主要甚至主导作用，因此需要从根本上重新考虑相机抉择财政政策、自动稳定器和财政规则。
图0-4 美国、日本、欧元区10年期国债利率和政府部门杠杆率
资料来源：Wind数据库、BIS数据库。
所谓“制度变化”，意味着低利率并非短期现象，而是一种长期的变革。从宏观经济政策层面看，至少表现出两大特征：一是货币政策正常化失败，非常规手段成为新工具；二是财政整固无法推进，政府债务居高不下。在发达经济体此前的宏观治理框架下，货币政策以利率为主要工具，财政政策主要是自动稳定器。经济衰退时实行扩张政策，在随后的经济繁荣中转为紧缩政策，并且同时恢复政策空间，为应对下一次衰退做好准备。然而，在2008年国际金融危机之后的所谓后危机时期，经济复苏进程缓慢，经济繁荣迟迟不能实现，在政策制定者还无法通过紧缩来恢复政策空间的时候，经济衰退已经再次来临。突然暴发的疫情使得这一困境更加突出，传统的货币政策和财政政策空间均已耗尽，发达经济体的宏观经济治理完全进入未知领域。
从更长的历史时期看，发达经济体目前的低利率、高杠杆与美国第二次世界大战前后的情形比较相似。如图0-5所示，1940年美联储总资产/GDP达到22.6%的高点，1946年美国政府债务/GDP达到118.9%的高点，其间利率水平虽然没有触及零，但是也一直处于低位。然而，当时是战时经济，随后的战后繁荣和高通胀，降低了政府债务，也拉高了利率水平。
图0-5 美联储总资产、美国政府债务和美国利率水平等情况
资料来源：Jordà et al.（2017;2019）,Bao et al.（2018），笔者计算。
图0-5是年度数据，截至2019年。如图0-3、图0-4所示，在2020年1月新冠肺炎疫情暴发后，各项数据进一步极端化。保守预测，2020年美联储总资产/GDP会达到40%，美国政府债务/GDP会达到120%，美国联邦基金利率和长期国债利率都有可能出现负值。这种极端环境蕴藏着巨大风险。
（三）技术创新方向：新冠肺炎疫情加剧“数字化生存”
灾难、战争和一些突如其来的社会经济环境巨变本身也是创新的发动机。因瘟疫造成劳动要素供给短缺、均衡供给价格提高的情况下，资本和创新要素将对经济增长发挥更重要的作用。当前全球正处于新一轮科技革命和产业变革的加速拓展期，数字化智能化技术不断促进新产业、新业态和新商业模式的发展，这一方面包括数字化智能化技术自身会激发新生一批新产业、新业态和新商业模式，另一方面数字化智能化技术与传统产业、业态和模式深度融合，从而催化出一批新产业、新业态和新商业模式。2019年我国“三新”经济增加值为161927亿元，相当于GDP的16.3%，比上年提高0.2个百分点；按现价计算的增速为9.3%，比同期GDP现价增速高1.5个百分点。[7]新冠肺炎疫情影响下“三新”经济占比会进一步提高。有研究预计，新冠肺炎疫情影响下，2020年的数字经济增速将为GDP增速的2.8—3倍（孙克，2020）。虽然一直以来，关于从统计上看数字技术为什么还没有带来巨大的增长，或者说这一次新工业革命效果一直还没有像前三次工业革命在经济增长上取得“革命”效果，这些年一直是经济学界研究的一个重要论题，但数字化智能化技术正在逐步广泛地应用于经济社会的各个方面，经济社会因数字化智能化技术而发生的巨大变化几乎是每个人都深刻地感觉到的，不容置疑的是数字化智能化技术创新驱动下新工业革命正在加速深化拓展。
在新冠肺炎疫情冲击下，由于经济活动非聚集性的抗击疫情需要，经济社会各个方面都更加需要数字化智能化技术的普及和应用。表0-1为新冠肺炎疫情影响下，数字化智能化技术应用及其未来发展趋势。
表0-1 新冠肺炎疫情期间数字化智能化技术创新的应用领域
表0-1 新冠肺炎疫情期间数字化智能化技术创新的应用领域续表
资料来源：引自黄群慧（2020a）。
（四）社会分配格局：收入差距持续扩大
在人类历史上，瘟疫有时充当纠正甚至扭转原有历史趋势的力量。比如，沃尔特·沙伊德尔（2019）指出，瘟疫与战争、革命、国家崩溃并列，是暴力纠正收入和财富不平等的“四骑士”之一。瘟疫的纠正过程极其残酷，是通过人口大量死亡、改变劳动和资本的相对稀缺性来实现的。然而，就本次新冠肺炎疫情而言，目前观察到的是贫富差距继续扩大而不是缩小，也就是说，这种残酷的纠正机制尚未起效。这一方面源自本次新冠肺炎疫情本身具有的低死亡率特点，而现代医疗技术又进一步降低了死亡率；另一方面，在自动化和人工智能不断发展的今天，劳动和资本的相对稀缺性也很难扭转。对于瘟疫扭转不平等的机制和过程，杰弗里·萨克斯最近的研究可以加深我们的理解。他发现，疫情除了扩大贫富差距之外，其死亡率还和分配状况密切相关，即贫富差距越大死亡率越高。[8]这意味着面对新冠肺炎疫情，贫富差距越大的社会越脆弱。同时，新冠肺炎疫情也会通过扩大贫富差距，加剧经济社会的脆弱性。
布鲁金斯学会最近针对新冠肺炎疫情的系列研究表明，新冠肺炎疫情冲击下美国家庭和企业出现明显的贫富和强弱分化。从家庭层面看，美国有5000万低工资劳工，其收入的30%—50%要用于支付房租，新冠肺炎疫情使这些家庭面临巨大危机。美国有1800万人未接入宽带网络，新冠肺炎疫情使这些家庭的工作、学习和生活愈加艰困。低收入人群和少数族裔的确诊率也明显高于平均水平。从企业层面看，新冠肺炎疫情使美国290万小微企业经营困难，但是，亚马逊、脸书、谷歌等科技巨头所受冲击并不大，甚至还借助其科技优势取得了更快发展。这些企业大都坐拥大量现金，已经准备好抓住新冠肺炎疫情后的投资机会。[9]
新冠肺炎疫情也将导致中国居民收入差距扩大。相关调研数据表明[10]：从2020年居民预期收入下降的幅度来看，年收入3万元以下的家庭，预期收入减少幅度超过30%的占比高达47.0%；年收入在3万—5万元的家庭，预期收入下降超过30%的比例为29.6%；年收入在5万—10万元、10万—20万元和20万元以上的家庭，预期收入下降超过30%的比例则相对较低，分别为18.7%、15.6%和19.5%。
新冠肺炎疫情也是对政府治理能力的一次测试。如果政府能够迅速、有效地控制疫情，那么其治理的国家和地区就能顺利重启经济、家庭生活和企业生产逐步进入正轨。相反，如果政府控制疫情不力，那么相应的国家和地区就会遭受更大冲击，家庭和企业也将承受更大损失，继续扩大贫富差距，激化和恶化固有矛盾，导致风险和脆弱性上升。
二 中国经济的潜在增长率
在后危机时期全球经济变局不断加剧的同时，中国经济增长持续下滑，从2007年最高的14.2%，一路下滑到2019年的6.1%。受新冠肺炎疫情影响，2020年第一季度更是断崖式下跌到-6.8%，出现改革开放以来的首次负增长。在新冠肺炎疫情暴发之前，中国经济出现所谓“保六”之争，即中国经济目前的潜在增长率到底是在6%之上还是之下。在全球经济大变局的背景下，在新冠肺炎疫情的强力冲击下，准确认知中国经济增长潜力，对于促进中国经济高质量发展，具有非常重要的政策意义。
（一）数据和参数
用增长核算法测算潜在产出，主要涉及三方面数据，即劳动、资本及其收入份额。就劳动而言，以往研究普遍忽视了非普查年份人口数据存在的明显质量问题。本书采取如下方式修正：以李扬等（2013）、刘学良（2014）建立的2010—2050年人口移算模型为基础，以1990年、2000年和2010年三次全国人口普查数据为基础，带入人口预测模型参数，然后将1991—2000年，2001—2010年和2011—2019年每年的细分年龄、性别的人口数据测算出来，这样就避免了非全国人口普查年份人口统计数据由于统计误差导致的数据异常波动问题。然后，基于预测模型得到的细分年龄、性别人口数，再计算历年的15—64岁劳动年龄人口，以及用2010年全国人口普查数据计算得到细分年龄、性别的劳动参与率（经济活动人口占比），再加权计算得到历年的总劳动量等数据。在此基础上，再利用2010年全国人口普查数据做基准，调整解决不同时期的数据衔接问题。
以上方法建立的人口结构序列就可以克服使用非全国人口普查数据带来的统计误差问题。图0-6是使用历年《中国统计年鉴》《中国人口和就业统计年鉴》中公布的15—64岁劳动年龄人口数量计算得到的劳动量增速和利用人口预测模型计算得到的15—64岁劳动年龄人口的历年增速。从图中看，统计年鉴数据存在较剧烈的波动，而人口预测模型的结果则波动较小。再看图0-7，实线是利用历年《中国人口和就业统计年鉴》中的细分年龄和性别人口数据，再根据当年人口抽样比例，计算得到每年细分年龄、性别的人口数据，然后再以分年龄、分性别的劳动参与率加权计算得到每年的劳动量，进而计算得到劳动量增速；虚线则是利用人口预测模型得到的细分年龄、性别人口数，再计算得到的劳动量增速，从图中看，人口预测模型的计算结果呈现波动更小、更稳定的特征。
表0-2是前述的五种不同统计口径劳动和人口增速序列与GDP增速的相关性，相关系数最高的是我们基于人口预测模型计算得到的加权相关系数最高的是基于人口预测模型计算的加权劳动量，相关系数为0.6996。从后面的增长核算也可以看到，这一口径的劳动量序列拟合度最好。
图0-6 1991—2018年我国15—64岁劳动年龄人口数增速
图0-7 1991—2018年我国经劳动参与率加权的劳动量增速
表0-2 衡量劳动的相关指标与1991-2018年GDP增速的相关系数
资料来源：笔者计算。
本书资本存量采用常用的永续盘存法估算。关键变量设定如下：（1）当期固定资产投资使用支出法GDP核算中的固定资本形成总额；（2）1990年之前的固定资产投资价格指数使用王华（2017）的数据；（3）折旧率采用5%和10%两种设定；（4）基期资本存量也采用王华（2017）的设定，进而估算得到1990年的资本存量数据。本书的人口数据序列始自1990年，因此资本存量数据也从1990年开始，结果如图0-8所示。
本书采用两个数据来源计算资本收入份额：一是利用收入法GDP计算；二是利用资金流量表初次分配数据计算。两个方法计算得到的结果基本在0.3—0.5，但结果有些许差别。对于两个方法均有数据的年份（1993—2017），我们采取两者的均值计算。1992年及以前数据我们再用《中国国内生产总值核算历史资料 1952—1995》补齐。2017年后缺乏有效数据，这里简单假设2017年以后结果与2017年一致。使用以上方法计算得到1990—2018年的资本收入份额，其均值为42.6%。需注意，增长核算方法在进行计算时需要前后期的资本收入份额相同，但这一假定可能并不符合实际，资本收入份额是随时间变化的。因此，我们既采用资本收入份额的均值42.6%计算，又参考白重恩和张琼（2015），采用前后两期资本收入份额的算数平均值来进行增长核算。
（二）中国全要素生产率（TFP）和未来潜在增长
根据表0-2、图0-8、两种资本收入份额设定（可变和不可变），对中国经济增长进行分解。结果显示，10%折旧率的资本存量、人口预测模型的加权劳动量和不变资本收入份额的增长核算与历史经济增长序列拟合最佳（R2为0.2721），得到的TFP增长的波动最小（标准差为0.018）。因此，后面的分析和预测统一用以上设定。计算得到的各历史时期TFP增长如表0-3所示，自2007年以来，我国TFP增长整体出现下滑势头，且在2012年降至1.71%的水平，2013年后我国TFP增速逐渐恢复，其中2016—2019年我国TFP年均增速达到2.86%，这表明我国经济增长的整体趋势虽然逐步下行，但增长中技术进步的成分占比越来越高。2016—2019年TFP增长占同期GDP增长比例平均达到44.31%，是1996年至今以来的最高水平。
图0-8 资本存量估算（1990年价格）
表0-3 不同历史时期TFP年均增长 单位：%
以上面的讨论为基础，可以测算中国未来经济增长潜力。测算的各项指标中，劳动的测度指标为使用人口预测模型计算的加权劳动量，资本存量的计算采用10%折旧率，TFP增速采用前述计算得到的2016—2019年的平均水平2.86%。[11]比较麻烦的指标是固定资本积累，这里我们借鉴陆旸和蔡昉（2016）的设定，人口抚养比会影响固定资本形成率，人口抚养比每上升1个百分点将导致固定资本形成率下降0.185个百分点，这样得到2020—2050年的固定资本形成率，并采用永续盘存法进一步推算资本存量的变动。同时，这里还涉及投资和GDP的价格问题，在已有历史序列中，固定资本积累和GDP分别有不同的价格平减指数，GDP的通胀快于固定资产投资，1990—2019年固定资产投资的价格年均增长2.93%，同期GDP的价格年均增长3.46%。这里假设2019年后GDP和固定资产投资具有相同的价格增速以剔除通胀影响。[12]
基于以上参数设定，预测中国国未来潜在经济增速，如表0-4所示。[13]随着我国的发展水平不断提高，未来我国的潜在经济增长水平将进一步下滑。同时，2010—2019年10年间，经济增速从10.6%降至2019年的6.1%，下降超过4个百分点，而与过去十年间经济增速的快速下滑不同，2020年及以后，潜在经济增速的下行趋势明显放缓，到下个10年末即2029年（亦是“十五五”规划期末），潜在经济增速将进一步降至4.82%，相比2019年降低约1.3个百分点。因此，潜在经济增速下降在2020年后明显放缓。
表0-4 2020—2050年我国潜在经济增速预测
从两大生产要素看，资本存量增速和加权劳动量增速在未来也将长期处于下行趋势（如图0-9所示），但两者在2020年及以后的下行速度同样出现放慢迹象，其中，资本存量增速从2010年的15.6%降至2019年的8%，下降超过7个百分点，而2029年的潜在增速将降至5.4%，比2019年只降低2.6个百分点；加权劳动量增速从2010年的0.90%降至2019年的-0.26%，下降1.16个百分点，而2029年的潜在增速将降至-0.62%，相比2019年下降0.36个百分点，下降速度同样比过去十年有明显缩小。
总之，中国潜在经济增速下降的主要原因是资本和劳动要素投入的趋势性下降，这决定了中国经济高速增长阶段已经结束。但是，在资本和劳动要素投入下降趋缓的同时，通过稳定和提升全要素生产率，中国有望在较长时期内维持中高速增长。
图0-9 我国未来潜在资本存量增速和加权劳动量增速的预测
（三）潜在经济增长率与高质量发展
中国经济自国际金融危机以来的趋势性下滑，很大程度上反映了不同发展阶段之间的增速换挡，符合经济发展的普遍规律，这一点几乎没有争议。然而，在2019年经济增长从此前的接近7%进一步下滑到接近6%关口的时候，出现了所谓“保六”之争。这一争论的实质在于对增速换挡的程度和速度的不同认知，即在目前过程中，到底是潜在经济增长率已经下滑到6%以下，还是潜在经济增长率仍在6%以上甚至更高，只是周期性因素导致经济加速下滑。这一争论关键之处在于，两种认知的政策含义完全相反。
在后危机时期，以实体均衡、货币中性为基础的潜在产出框架，遭到菲利普斯曲线平坦化和低利率的挑战，开始从严谨的均衡论转向灵活、务实的可持续观点（汤铎铎，2020）。因此，目前阶段，在各种潜在增长率测算方法中，本书以生产函数为基础的增长核算相对可靠。本书的结果表明，未来中国经济潜在增速将由过去十年的快速换挡回落，向稳定在中高速增长转变。未来五年中国经济平均潜在增长率为5.6%，这和很多测算的结果基本一致（刘世锦，2019；中国经济增长前沿课题组，2019；徐忠、贾彦东，2019）。需要强调的是，中国全要素生产率2013年以来恢复了平稳增长，2016—2019年平均为2.86%，高于前五年平均的2.26%。
我们的测算表明，在新冠肺炎疫情暴发之前，中国经济并未明显偏离潜在产出水平。这和决策层的认识不断深化、政策不断调整密不可分。从“三期叠加”到新常态，再到供给侧结构性改革，再到认识到中国经济发展基本矛盾已经转变，最后提出从高速增长进入高质量发展，都体现了政策不断调整以迅速适应经济发展的不同阶段。同时，这种主动政策调整也有效化解了经济发展中不断积累的不平衡和风险，为这次应对新冠肺炎疫情留出了政策空间。中国经济所谓由高速增长阶段转向高质量发展阶段，意味着经济发展要从过去更多依靠要素投入向依靠技术进步转变，技术进步是高质量发展的重要内涵。但是，全要素生产率进步不会自动实现，需要通过创新提升科技水平，通过深化改革提升资源配置效率。
以上潜在经济增长率研究对于未来经济高质量发展至少有三方面的含义：
首先，历史经验上看，新冠肺炎疫情过后经济大体都会回复到潜在增长水平。而且，新冠肺炎疫情后的反弹，一般来说要快于金融危机冲击后的复苏。因此，中国经济有望很快恢复到5%—6%的增长水平。
其次，改革红利带来全要素生产率的提高。长期而言，全要素生产率是影响潜在经济增长的最重要因素。2007年以来，我国TFP增长整体不断下滑，2013年始TFP增速有所恢复。值得提出的是，2016—2019年我国TFP年均增速达到2.86%，超过2011—2015年2.26%的平均增速。并且，2016—2019年TFP增长占同期GDP增长比例平均达到44.31%，是1996年以来的最高水平。而这和2015年年底中央提出供给侧结构性改革的时间点是颇为吻合的。这显然不是巧合，恰恰印证了“改革红利”——供给侧结构性改革有助于全要素生产率的提高。
最后，提高全要素生产率是高质量发展的动力源泉。全要素生产率提高一般有两个来源，一个是技术进步，另一个是配置效率提高。在中国，这两者都很重要。比如改革开放以来的技术引进、模仿赶超与自主创新，对全要素生产率的提高起了很大作用；与此同时，配置效率的提高，即将资源从效率低的地方配置到效率高的地方，更是功不可没。中国改革开放的实践经验已经证实，技术效率提升和要素配置效率改善在经济高速增长阶段发挥了重要作用（蔡昉、王德文，1999;Chow & Lin,2002；王小鲁等，2009；范剑勇等，2014；盖庆恩等，2015）。王小鲁等（2009）发现，中国全要素生产率增长的来源在逐渐发生变化，外源性效率提高的因素在下降，技术进步和内源性效率提升的贡献在上升。蔡昉和王德文（1999）估计的劳动力从农业向非农产业转移，带来全要素生产率的提高，对经济增长的贡献率高达21%。更新的研究则显示，1978—2015年劳动力跨产业的重新配置贡献了劳动生产率提高的44.9%（蔡昉，2017）。就未来看，由于和技术前沿的差距在逐步缩小，加上中美脱钩的潜在风险，技术进步难度在不断加大；而配置效率，即通过深化供给侧的结构性改革，将资源配置到更高效率的地方，则有着更大的空间。这既包括通过竞争、创造性破坏，实现资源在不同行业、企业间的优化配置，还包括通过优势互补的区域发展战略实现资源在空间上的优化配置。
三 后疫情时期中国经济高质量发展
后疫情时期的高质量发展，必须“胸怀两个大局”，针对技术进步和资源配置两个全要素生产率的源泉，紧紧围绕国际国内的经济社会格局变化，在变局中开新局。这具体体现在政策导向上，应积极推进创新驱动的高质量工业化战略、区域优势互补协调发展的新型城镇化战略、以畅通国内大循环为主体国际国内双循环相互促进的新发展战略、以稳增长与防风险的平衡为主线的宏观调控战略。
（一）创新驱动的高质量工业化战略
中国作为全世界唯一拥有联合国产业分类中全部工业门类的国家，未来要在追求供应链和产业链全球布局高效性与保持本国供应链和产业链安全性方面进行新的权衡。这不仅需要巩固自身制造业大国的优势地位，避免全产业链优势的减弱，还要加强自主创新能力，补足产业链短板。这意味着从工业化战略看，中国需要从成本驱动高速度工业化转向创新驱动高质量工业化。中国的工业化进程总体正从工业化后期步入后工业化，产业结构正面临从资本密集型主导向技术密集型主导转变，再加之新冠肺炎疫情下数字化智能化技术加速新一轮工业革命，大力实施创新驱动战略，建立工业化的创新驱动体系，十分必要。具体而言，应从以下几个方面着力。
一是积极推进新型工业化基础设施建设，尽快实现工业化基础设施从传统向新型的发展。传统工业化基础设施一般就是我们所理解的铁路、公路、机场、港口、电网、水利设施、城市设施等传统基础设施，基本上是基于上一轮工业革命的机械技术、电气技术等应用的结果。新型工业化基础设施就是新型基础设施，是在传统工业化基础上叠加了信息化、数字化、智能化、绿色化等要求，是新一轮科技和工业革命的信息技术、新能源技术等产生和应用的结果，新型基础设施既包括新一代智能化信息基础设施和新能源基础设施，也包括传统基础设施的信息化、数字化、智能化、绿色化改造后的设施。这意味着新型基础设施不仅包括所谓“新基建”的七大领域：5G基建、特高压（电力物联网）、高铁（轨道交通）、充电桩（新能源汽车）、数据中心（云计算）、人工智能、工业互联网，还应包括支撑正在深化拓展的新一轮科技和产业革命的各种基础设施——重大科技基础设施、科教基础设施、产业技术创新、智能城市基础设施等。新型工业化基础设施，是支撑未来现代化经济体系建设的基础，也是数字化生存的必需。虽然新型工业化基础设施十分必要，但要坚持供给侧结构性改革，投资与项目应更多的是尊重市场规律、让市场机制发生作用的结果（黄群慧，2020b）。
二是正确处理产业政策与竞争政策关系，充分发挥竞争政策在深化工业化进程中的基础性作用。中国总体上处于从工业化后期向后工业化过渡、开始高质量工业化深化时期，产业结构的日益完备、产业技术水平逐步向全球技术前沿靠近，长期以来与我国工业化初中期阶段相适应的选择性产业政策主导的政策体系越来越不适用了，产业政策资源应更多地导向科技服务体系建设，而竞争政策将越来越发挥基础性作用。从国际竞争规则看，中国要通过更大范围、更高水平的市场开放、加强知识产权保护、强化竞争政策等积极融入新的多边贸易投资规则。为了提供产业政策和竞争政策协调的组织保障，可以考虑组建国家竞争政策与产业发展委员会，负责管理竞争政策和产业政策的集中制定，各相关部委负责相关产业政策建议和具体实施。另外，还要通过确立竞争政策基础地位来培育和激发颠覆性技术创新。
三是深入实施产业基础再造工程，提高我国产业基础能力和产业链现代化水平。建立产业基础能力评估制度，准确把握和评估我国产业链、供应链和关键技术的现状，分析产业的创新链、供应链、产业链和价值链分布；借鉴日本“母工厂”制度建设工业基础能力再造的核心工厂，在生产制造层面围绕“工业四基”集成要素、优化流程、培育人才，从而在专业集成、久久为功下提高中国的工业基础能力；加强对共性技术基础研发体系的建设，可以考虑根据不同共性技术的特点，采取差异化的组织形式，这包括采用国家计划专项、设立国家工业基础研究院和国家工业技术研究院等公共科研院所、政府引导政产学研各方面组建联合研究体或产业技术联盟共同开发等。
（二）区域优势互补的新型城镇化战略
改革开放以来要素资源优化配置带来中国经济增长：首先是城乡之间要素流动，特别是从所谓传统部门到现代部门劳动力的流动，大大提高了劳动生产率，这是改革开放之初的增长动力源泉；20世纪90年代以来，特别是社会主义市场经济的确立以及外向型经济发展，要素资源更多转向可贸易部门，使得出口导向成为新的增长引擎；与以上两个过程同时发生的，则是要素资源从国有部门向非国有部门的转移，也带来效率的提高，这是市场化改革的成效。目前，我们在这三个方面都遭遇到一定的“瓶颈”:（1）农业劳动力转移不会有过去那样大的规模，而且现在是城乡一体化、乡村振兴，要素资源不再是单向的流动了；（2）2008年国际金融危机以来，全球价值链贸易扩张受阻，加上逆全球化潮流以及中美之间的贸易战，外向型经济发展被强制调整；（3）2008年之前，总体上还是民营经济大发展时代，但2008年之后，这个形势有了较大变化，民营经济发展空间受到了制约。
现在看来，下个阶段一个重要的“结构性红利“，将出现在要素资源的空间优化配置上——聚焦城市群/都市圈，打造新的增长极。聚焦城市群/都市圈，一是可以拉动投资：城市群与智慧城市的基础设施建设，以及围绕城市群和都市圈的人口迁移及住房建设；二是可以促进消费：大城市带来的收入效应；三是可以提高生产率：规模效应和集聚效应。聚焦城市群/都市圈是新时代区域发展战略的新方向，强调了优势互补，特别是促进产业和人口向优势区域集中，形成以城市群/都市圈为主要形态的增长动力源，进而带动经济总体效率提升。这是对过去“平衡”发展战略的调整，体现了动态平衡的新发展思想。扩大内需必须基于这一重要的战略变化，释放增长新动能。近年来，中国已经逐步形成了京津冀、长三角、珠三角等一批重要的城市群，一些国家级中心城市的集聚效应增强，但部分大型、超大型城市的内部结构性矛盾开始显现，房价飙升、道路拥堵、空气污染、人口老年化严重。必须增强中心城市和城市群等发展优势区域的经济和人口承载能力，充分发挥其直接经济价值创造作用，带动总体经济效率的提升。
推动形成优势互补的区域经济布局，需要加快形成全国统一开放、竞争有序的商品和要素市场，着力破除妨碍生产要素自由流动的各类显性和隐性障碍，使市场在资源配置中起决定性作用，提高生产要素配置的效率。在资源向优势地区流动的过程中，要以集聚能力强的大型和特大型城市为中心，在其周边发展一批小镇或若干小城，相互连接后形成新的网络体系，使之成为产业和人口聚集的都市圈。这不仅可以增加内需，更是中国经济发展的中长期结构性动力所在。
（三）国内大循环为主体促进国际国内双循环战略
自2020年全国“两会”以来，习近平总书记已经多次在讲话中提到，逐步形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。这是立足世界正经历百年未有之大变局、新一轮科技革命和产业变革蓬勃兴起的大背景，基于中华民族伟大复兴的战略全局、立足于中国现有基础条件提出的新发展战略。
改革开放以来尤其是加入 WTO以后，中国积极参与了全球价值链分工，以要素低成本、出口导向型工业化战略实现了中国经济的高速增长，用几十年的时间走过了发达国家上百年的工业化进程。但是，中国国这种低成本、出口导向的高速增长模式不可持续。近年来，核心技术缺失、产业基础薄弱、产业链现代化水平低、国内市场需求得不到有效满足等问题日益突出，严重制约我国经济从高速增长转向高质量发展。这表明中国经济发展战略重点需要从出口导向转向扩大内需。从国际环境看，世界百年未有之大变局的持续深化，新一轮科技与产业革命的加速拓展，再加上全球新冠肺炎疫情大流行的影响，中国产业链与供应链的安全和地位都受到了极大挑战，而促进形成国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进新发展格局，正是应对这种挑战的要求。另外，从中国的发展看，新中国70年，特别是改革开放40多年，中国已积累了比较雄厚的物质基础，综合国力已居世界前列。2019年我中国GDP总量已经接近100万亿元人民币，是世界第二大经济体、制造业第一大国、商品消费第二大国，已经形成了超大规模的大国经济基础。无论是从生产供给角度看，还是从消费需求看，中国已经具备了以国内经济循环为主体的基础条件，中国产业链、供应链和消费市场具有满足规模经济、集聚经济要求的条件，具备依靠国内经济循环为主的经济效率基础（黄群慧，2020c）。
以国内大循环为主体、国内国际双循环互相促进的发展战略，至少有以下三方面政策内涵，一是要改变激励出口的政策导向，把满足国内需要作为经济发展的出发点和落脚点，充分挖掘中国超大规模市场优势和内需潜力；二是提升产业基础能力和产业链现代化水平，加快关键核心技术攻关，改变由出口导向战略形成的我国长期处于价值链中低端的分工地位，提高满足内需的能力；三是改变外向型经济主导的发展格局，形成国内国际双循环相互促进和平衡增长、经济增长的动力更加协调的新发展格局。也就是说，国内经济循环为主体，并不意味着中国经济不再重视国际经济循环，经济开始内卷化。而是通过供给侧结构性改革，提高国内经济供给质量，挖掘中国消费潜力，进一步畅通国内经济循环，使得国外产业更加依赖中国供应链和产业链，更加依赖中国的巨大消费市场，在提高中国国内自我经济循环量的同时，促进更高水平的对外开放，实现国内国际双循环。
中国经济已经进入经济新常态，国民经济循环的主要矛盾是供给与需求不匹配、不协调和不平衡，国民经济循环不能高效畅通的矛盾主要方面不在供给侧，因此必须深化供给侧结构性改革。具体的政策着力点包括：一是深化科研和教育体制改革，提升产业基础能力和产业链水平，攻克“卡脖子”技术问题，畅通产业链和创新链。二是深化垄断行业国有企业改革，培育公平竞争环境，建设高标准市场体系，提高市场运行效率，充分发挥竞争政策的基础性作用，畅通市场体系和供求循环。三是深化金融体制机制改革，切实解决“脱实向虚”的结构失衡，畅通金融和实体经济之间的循环。近年来，中国经济呈现出“脱实向虚”的趋势，金融和实体经济失衡问题十分突出，成为阻碍中国国民经济有效运行的重大结构性问题。一定要警惕以防范金融风险的借口来保证利益集团的利益，重视金融的短期风险与实体经济长期风险的平衡，下决心解决这个阻碍中国经济有效循环的长期经济结构失衡问题（黄群慧，2020d）。
（四）稳增长与防风险的平衡战略
防止不发生系统性金融风险可以说是高质量发展的基本保障。2008年国际金融危机以来，风险因素成为宏观政策考量中的重要维度。随着中国宏观杠杆率的不断攀升（截至2020年第二季度，宏观杠杆率已经攀升到266.4%），外界对于中国可能爆发债务危机的担心，加上2015年的股灾、2019年的包商银行接管事件等，无不凸显防范金融风险的重要性和紧迫性。这也是为什么防范化解系统性风险处在中央提出的三大攻坚战之首。底线思维与防化风险在政策议程中占据了突出位置，宏观政策框架已经由原来的通胀与就业的权衡取舍转变成增长与风险的权衡取舍。
世界银行的研究报告（World Bank,2020）认为，自1970年以来的50年间，全球债务积累经历了四波浪潮。前三波都引发了金融危机，而始于2010年的第四波债务浪潮叠加新冠肺炎疫情冲击下发达经济体无限量化宽松政策，“洪水滔天”或已不可避免。截至2019年年末，全球实体经济杠杆率为243.2%。全球债务规模达191.4万亿美元。2020年主要经济体财政扩张幅度达到11万亿美元，比上年增加5万亿美元。再加上发达经济体无限量化宽松政策，2020年全球债务规模将会突破200万亿美元。2020年1月中旬以来，十国集团央行的资产总规模增加了约6万亿美元，是2007年12月起两年内扩表规模的两倍以上，资产增幅几乎达到十国集团GDP的15%。
在这样的背景下，强调稳增长与防风险的平衡显得尤为重要。
首先，从长期稳杠杆的角度，努力恢复经济增长是第一要务。疫情暴发以来，实体经济杠杆率由2020年第一季度攀升13.9个百分点到第二季度攀升7.1个百分点，增幅回落近一半。而同期，实体经济总债务、M2和社会融资规模存量扩张速度不仅没有放慢，甚至还有所提高，这充分表明，引起第二季度杠杆率增幅趋缓的主因是经济增长率由负转正，或者说是杠杆率的分母因素发挥了更大的作用。如果下半年经济增长继续恢复，则杠杆率增幅趋缓是可期的，甚至可能出现季度性回落。所以说，未来宏观杠杆率的走势主要取决于经济增长而非债务扩张。
其次，警惕信贷与实体经济活动错配带来的问题和风险。面对百年不遇的新冠肺炎疫情冲击，政策当局要求信贷增长要明显高于往年，以体现对于纾困与恢复经济的大力支持，这完全在情理之中。事实上，主要发达经济体的无限量化宽松政策更是有过之而无不及。不过，因为新冠肺炎疫情冲击，很多信贷需求是用于纾困（比如给员工发工资，帮企业支持债务利息，甚至给僵尸企业“输血”或者其他短期的流动性需求），而不是用于商业活动的扩张，这就使得“明显高于往年的信贷增长”与“明显低于往年的实体经济活动”之间出现了明显的不匹配或者说错配。这从总体上会引致宏观杠杆率的大幅攀升，局部也会带来资金套利和资产价格较快攀升的风险。
最后，引入“在险增长”（Growth at Risk，或GaR）指标，为宏观调控提供新的视角和参考基准。“在险增长”分析将金融风险与经济增长置于统一的框架中，从当期的风险概率分布及跨期的风险替代两个角度分析了金融环境（风险）对经济增长的影响。实证研究发现，宽松（收紧）政策虽然促进（抑制）短期经济增长，但会抑制（促进）长期经济增长潜力（张晓晶和刘磊，2020）。因此，在险增长实际上是从实证角度阐明了稳增长与防风险间的辩证关系，那种只顾当前增长（因而信贷大幅扩张）而不顾未来风险的做法是不可取的。
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（执笔人：黄群慧、张晓晶、汤铎铎、刘学良、倪红福、杨耀武）
[1]https://voxeu.org/content/global-impact-covid-19.
[3]http://global.chinadaily.com.cn/a/202004/28/WS5ea79706a310a8b241152420.html.
[4]http://foreignpolicy.com/2020/04/15/how-the-economy-wil-look-after-the-coronavirus-pandemic/.
[5]https://blogs.imf.org/2020/05/20/tracking-the-9-trilion-global-fiscal-support-to-fight-covid-19/.
[6]https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomccalendars.htm.