四、新时代公司制交易所的外部治理机制研究

（一）交易所自律管理利益冲突的权衡与处理

1.交易所的自律管理利益冲突

公司制交易所作为市场的自律管理者，监管着包括上市公司、交易会员、结算会员等市场参与者。因此，具有强烈的市场组织和监督的公共属性。与此同时，诸多公司制交易所亦是在其子公司上市的营利性的，具有多元化股东基础的公众公司。这种双重角色不可避免地会引致自律管理利益冲突。G20/OECD《公司治理原则》认识到，传统意义上的“证券交易所”在今天已经发生了许多形式上的改变。现代证券交易所大多以盈利最大化为目的，而且交易所本身也是公开交易的股份制公司，与其他同样追求利益最大化的证券交易所或交易场所进行竞争。无论证券交易所的具体结构如何，政策制定者和监管部门都应当评估证券交易所及其他交易场所对于制定标准、监督和执行公司监管规则是否发挥了积极的作用。为进行有效评估，还应分析证券交易所的商业模式如何影响交易所实现上述功能的动力和能力。[27]

2.自律管理利益冲突的处理

（1）国际组织的原则指引

G20/OECD《公司治理原则》和PFMI对该等利益冲突的处理原则是，作为营利性主体或作为营利性主体的一部分，公司制交易所可能需要特别关注对收入增长与安全之间的冲突管理。具体而言，建议交易所：（a）应当具备以公司的安全及效率为先，并明确地维护金融稳定及其他相关公共利益的目标；（b）建议让利益攸关方参与董事会的决策过程，相关机制可能包括董事会中的利益攸关方代表（包括直接和间接参与人），用户委员会和公共咨询程序；（c）董事会应当考虑设立专业委员会来对潜在利益冲突问题作出考量。应当要求这些专业委员会中非执行董事成员的最低人数，或者干脆要求全部由非执行董事组成。[28]

（2）境外交易所的自律管理利益冲突处理机制

综合境外交易所在处理自律管理利益冲突的做法，相关处理机制至少包括以下三类。

处理机制一，对公司制交易所的上市审核和监管权由其股票上市所在子公司移交给政府监管机构。港交所在其全资子公司香港联合交易所（联交所）上市时，《证券交易所合并条例》第13条规定，只有香港证监会书面表示其信任下列各项，股份才可上市：（a）《证券交易所合并条例》所制定的规则足以处理在港交所成为上市公司时可能产生利益冲突的问题；及（b）港交所已与香港证监会订立多项安排，足以确保（其中包括）证券及期货市场的持正操作及港交所如成为上市公司将须遵守作为上市公司的责任。同时，联交所《上市规则》必须制定条文，订明在凡涉及港交所的事宜上，所有在有关公司如非港交所的情况下本应由联交所采取的行动及作出的决定，均须改由香港证监会（而非联交所）采取行动及作出任何决定，除非涉及的任何行动或决定，是经香港证监会书面表示其确信如由联交所采取或作出（视情况而定）该项行动或决定不会产生利益冲突者，则作别论。澳大利亚证券交易所的情况类似，由澳大利亚证券和投资委员会履行对澳大利亚证券交易所上市条件的审查和监管。

处理机制二，证券监管机构委派工作人员常驻交易所监测处理相关利益冲突。德交所内部设立有交易监督管理办公室（Trading Surveillance Office，TSO），负责监管交易所的相关市场行为。TSO人员由德交所所在州立交易所监管局而非交易所任免，人员薪酬由交易所发放，但是其调查不受第三方干涉，不向交易所管理层报告，而向德国联邦金融监管局（BaFin）和州立交易所监管局报告，从而防范可能的利益冲突。

处理机制三，将交易所的自律监管职能从市场运营主体分离出来，成立独立公司。新加坡交易所监管公司（Singapore Exchange Regulation Pte.Ltd.，SGX Reg Co）是新加坡交易所于2017年4月成立的独立子公司，主要为了分离新加坡交易所的自律监管职能和商业运营行为，防止利益冲突。SGX Reg Co的独立性保障在于：（a）SGX Reg Co的董事会成员将与新加坡交易所的董事会完全独立，并且也将独立于新加坡交易所的上市公司以及会员公司；（b）SGX Reg Co的CEO将只对SGX Reg Co的董事会报告；（c）所有的自律监管事宜将在SGX Reg Co层面决策。

（二）交易所可持续发展制度

相较于其他公司，交易所在经济、社会和环境可持续发展上有更大的责任、更广阔的空间以及更具影响力的渠道。交易所除了在自身运营中可以践行环保和社会责任等可持续发展要求，还可以充分利用金融资源的配置平台推动更多的资金流向可持续发展领域，提供资金活水、降低融资成本。

1.国际组织关于交易所可持续发展的相关指引

推动交易所可持续发展的国际组织主要有两个。

其一，联合国可持续证券交易所倡议（UN Sustainable Stock Exchange Initiative，UN SSE）。[29]UN SSE旨在为全球就交易所、投资者、监管机构、上市公司等多方面提供沟通交流的平台，从而促进长期可持续发展投资、保护环境及改善公司治理，以支持实现联合国17个可持续发展目标。[30]截至2018年4月10日，UN SSE共拥有伦敦证券交易所、Nasdaq、德交所等71家伙伴交易所。UN SSE的相关共识和指引性文件包括：2013年发布的《在可持续性报告举措方面向决策者和证券交易所提供最佳做法指导》（Best Practice Guidance for Policymakers and Stock Exchanges on Sustainability Reporting Initiatives）、2015年发布的《ESG信息披露指引模板：证券交易所指导发行人的自愿工具》（Model Guidance on Reporting ESG Information to Investors：A Voluntary Tool For Stock Exchanges to Guide Issuers）、2016年《绿色金融：证券交易所可以做些什么》（Green Finance：What can stock exchanges do?）以及2017年《证券交易所助力绿色金融》（How Stock Exchanges can Grow Green Finance）。其中，《证券交易所助力绿色金融》从促进绿色产品与服务、绿化金融市场、加强环境信息披露、增进绿色对话等四个方面介绍了证券交易所可以采取的一系列行动及可以参考的实际案例（参见表4：UN SSE证券交易所绿色金融工作清单[31]）。

其二，WFE可持续发展工作小组。2016年，WFE可持续发展工作小组发布了《交易所与可持续发展：WFE会员调查问卷结果》（Exchanges and Sustainability：Results of the 2016 survey of the WFE membership）。[32]问卷调查结果显示，超过90%回复问卷的交易所已经开展了可持续发展相关的工作，特别是针对发行人和投资人的教育培训活动。几乎所有回复问卷的交易所认同，交易所应该监控上市公司的长期可持续绩效，并应积极提升环境、社会及公司治理（Environment，Social and Governance，ESG）信息披露水平。大约70%回复问卷的交易所不认为ESG信息披露的要求会损害交易所的业务。而超过85%回复问卷的交易所表示ESG信息披露表格已经应用于其所在市场。在谈到面临的挑战时，回复问卷的交易所认为主要挑战是执行力不足、市场需求不足，以及有些问题超出了交易所的职能范围。[33]

2.部分国家及地区主要交易所可持续发展相关实践

依据UN SSE的2017年“Results and Impact Report”，UN SSE所有的伙伴交易所都已经完成或正在采取，或承诺完成某项可持续发展目标的行动。[34]以我国港交所为例，针对性别平等、可持续发展信息、气候变化以及全球合作四项可持续发展目标，港交所分别采取了在董事会等层面推广性别多元化，向发行人推广ESG信息披露，参与香港市场绿色金融的发展，以及参与WFE年度可持续发展调查等措施（参见表5：港交所可持续发展措施）。

综合各国实践，境外主要交易所采取的可持续发展措施主要有：（1）制定交易所社会责任愿景和方针，在自身的日常运营中贯彻可持续发展理念；（2）成立专门委员会推动落实和监督；（3）在上市资源配置中向可持续发展行业和公司倾斜，降低融资成本：绿色IPO、绿色债券等；（4）编制可持续发展指数，引导资本市场更多投入绿色产业；（5）要求上市公司和发行债券的企业符合绿色社会责任规范，将环境信息披露标准纳入公司监管规则；[35]（6）建立绿色投资者网络，加强绿色投资者教育等。