资本市场需要扩量，更需要提质

讨论金融支持经济创新，首先会想到直接融资即资本市场的作用，特别是中国的商业银行对风险的接受能力普遍比较低，并且存贷款利率也还没有完全实现市场化，它们支持创新的能力相对比较弱。事实上，过去10年，中国的影子银行、数字金融十分活跃，在一定程度上弥补了正规银行部门的一些服务上的不足，特别是在支持民营企业、支持创新活动上。更重要的是，各种投资基金特别是天使基金、创投基金、私募基金和产业引导基金非常活跃，为很多创业公司提供了融资服务。从经济发展的角度看，资本市场更能适应新兴技术革命，因而资本市场导向的金融体系成为技术领先国家的标配。而商业银行更能适应成熟技术的大规模推广与传播，因而商业银行导向的金融体系常常是技术后发国家赶超领先国家的秘诀。这与“最优金融结构”的理念是一致的。

跨国实证研究发现：一个国家的资本市场越发达，它的企业创新能力就越强；相反，一个国家的信贷市场越发达，对它的企业的创新产出的抑制作用就越强。资本市场的优势很多，主要体现在融资期限较长、投资者专业素养较高和容忍风险能力较强等方面，这些都是传统商业银行不具备的，但对于支持创新活动却至关重要。股权融资在这方面的优势尤其突出，因为它的风险和收益共享机制，不会给企业造成短期的财务困境。另外，股价的信息含量也能够及时地反馈投资者，引导资金流向更加优质的创新项目，改善资源配置效率。资本市场自由化的国际比较可以佐证上述判断，在资本市场实现自由化之后，各经济体的专利总数平均提高13%，专利的平均引用数提高16%。⁽³⁾资本市场的开放可以通过融资、风险共享和公司治理三个渠道强化对技术创新的支持。第一，资本市场的发展与开放可以为企业提供更多的资金支持，缓解企业的资金约束。第二，海外投资的放开增强本国投资者与外国投资者的风险共享能力，因此促进企业进行更多高风险的技术创新尝试。第三，资本市场自由化会吸引外国投资者持股，更好地发挥监督职能，进而提升公司治理水平，减少机会主义行为，有利于促进创新活动。

不过一个十分严酷的事实是，中国的资本市场虽然经历了将近30年的发展，在支持经济创新方面的作用仍然十分有限。归纳起来无非两个方面的原因：一方面，资本市场的相对规模还比较小，股票和债券在非金融企业外部融资中的比重仍然只占到15%；另一方面，现有资本市场的质量还有待提高，市场机制的运行还有许多缺陷。

第二个方面的问题更为根本。中国的资本市场似乎没有充分发挥其应有的功能，这颇有点“橘生淮南则为橘，生于淮北则为枳”的意味。中国的资本市场究竟存在一些什么样的问题？《中国金融改革路线图》对此做过系统性的分析，认为主要有四个方面的问题。第一，市场功能不健全，导致市场与监管博弈而不是自我博弈。监管部门对证券发行实行核准制，但仍保留合规性和适销性的实质性标准，而且对新股发行的数量、节奏甚至价格有很强的控制力，等等。第二，市场信用机制不发达，过度依赖国家信用，市场信用的约束不足。从上市公司到证券期货经营机构，均以国有产权为主，相关立法不可避免地以维护国有资产保值增值为出发点，忽略了所有者缺位与代理人风险，不能很好地承担完整的股东责任和社会责任。第三，监管机构与监管功能不到位，制约着资本市场监管效能。金融监管在两个关系上存在较大问题：一是金融监管与金融发展的关系，二是机构监管与功能兼顾的关系。其结果是增加了套利空间，助长了金融风险。第四，监管的行政化难以满足专业化的要求，行业自律不充分，制约了资本市场发展活力。监管部门过于行政化、官僚化，无法及时灵活地应对资本市场瞬息万变的复杂形势。⁽⁴⁾

这些问题显然都会限制资本市场支持创新的能力。除了证券发行审核偏好国有企业的同时，强调资产保值增值，单单对持续盈利条件的要求就可能把大多数创新企业拒之门外。散户投资者占很大比重，机构投资者相对较少，也会加剧市场的非理性行为和羊群效应，强化资本市场缺乏耐心、过度追求短期回报的特点。有学术研究发现，金融分析师的追踪会显著降低企业的创新数量与质量。一方面，金融分析师追踪越多，越容易吸引过多的短期投资者与投机者，从而给企业造成较大的短期回报压力，可能会导致企业削减长期投资和研发支出，造成创新能力下降。另一方面，金融分析师跟踪越多，公司越可能暴露于被兼并收购的风险之中，使公司管理层不得不采取防御策略，牺牲企业创新，进行常规的短期投资来提高公司业绩表现。⁽⁵⁾

因此，要让资本市场更好地支持经济创新，首先需要提升市场的质量。可以从两个方面入手：一是尽量完善市场机制，减少过度的行政干预；二是尽可能地在创新周期长、失败率高的特点与投资回报短期性的要求之间求得一个平衡。具体的做法包括：减少政府的管制、提高市场的开放度；增加机构投资者特别是外国机构投资者的数量，减少不理性的市场行为，在明晰责任的同时培养“容忍失败”的政策与市场环境；大力发展企业风险投资基金与衍生品市场，让更多有耐心的养老基金和保险资金进入市场；等等。

除了大力提升市场的质量外，对于增加市场的规模，还要有一个客观的判断：中国能否大幅提高资本市场在金融交易中的比重，比如明显逼近美国和英国的水平？现在看来这样的想法可能不太现实。发展多层次的资本市场一直是中国政府的既定方针，也于2013年底被写入了党的十八届三中全会的《关于全面深化改革的决定》。但为什么这些年资本市场的发展一直不尽如人意呢？一个国家的金融体系及其结构，是由很多因素决定的，除了政策外，政治、法制和文化环境同样发挥关键性的作用。否则我们就很难理解，为何德国和日本的金融体系由银行主导，而英国和美国的金融体系由市场主导。无论看经济发展水平还是看市场经济与民主政治，这两组国家都惊人地相似。但差异也很明显，德、日追求集体主义，接受垂直决策；而英、美保护个人权利，推崇分散决策。虽然中国资本市场占比比较低，但也并不明显地低于德、日的水平。按照这个标准看，中国大力发展资本市场的空间其实是相对有限的。