一、四十年的债务历史寻迹

在改革开放后的四十年里，不同的时期，中国的债务增长有着不同的驱动力与特点。依据债务增长的主体与性质的不同，这四十年的债务增长历史可分为三个阶段：

第一阶段：1978—1993年，计划经济向市场经济转型期，政府主动引导债务扩张，主体为政府与国有企业。

第二阶段：1994—2016年，现代经济与金融体制确立期，政府主动引导债务扩张，主体为政府、企业与居民三大部门。

第三阶段：2017—2018年，经济去杠杆与转型期，政府主动引导债务增速放缓，主体仍为政府、企业与居民三大部门。

（一）国有企业债务增长一枝独秀（1978—1993年）

1994年前，由于统计制度的不完善，实体经济的债务总量无法进行准确的描述，只能以金融机构各项贷款增速与CPI作为代理变量，观测债务扩张速度及其合理性。以1984年为分界线，这一阶段的债务扩张可分为两个小阶段。1984年前，金融机构各项贷款年均增速为13.2%，CPI年均同比增速为2.8%，债务扩张相对适度；1984年后，金融机构各项贷款年均增速提升至24.7%，CPI年均同比增速提升至10.4%，经济出现恶性通胀，债务扩张速度过快。

1. 拨乱反正后的过渡期（1978—1983年）

在1978—1983年期间，在财政与金融体制改革的作用下，地方政府成为了政府部门债务扩张的主体。企业部门内部存在分化，国有企业在经济系统中具有绝对的主导权，虽然也存在举债经营的现象，但其背后实质是政府信用；市场化的私营经济主要以个体户为主，但由于雇用工人生产仍存在争论，因此基本不存在债务杠杆。居民部门在分配体制下，没有市场化的消费与购房需求，基本不存在债务现象。

在这一时期，实体经济债务扩张呈现出两大特征。

第一，财税体制改革，地方政府债务加速扩张。1978年后，中央将统收统支的集权型财政体制改革为分级财政承包体制，给予地方收入与支出权限，使各地都有一定的财力与权限对当地的基本建设（固定资产投资）及各项事务进行管理。在“经济建设为核心”的政策原则下，各地为提高“政绩”，增加财政收入，开始竞争性地进行基本建设与技术改造，上项目以扩大生产能力，从而开启了地方政府举债加杠杆的发展路径。

第二，国有企业资金管理体制改革，债务规模加速扩张。1978年后，中央对部分地区开展“拨改贷”改革试点，将国有企业基本建设、技术改造以及日常运营所需资金从财政拨款支持改由中国人民建设银行、中国银行与中国农业银行三大专业银行与中国人民银行一起用贷款给予支持，这使国有企业的债务规模加速扩张。同时，由于传统的“财政为主，银行为辅”的指令性计划经济思维没有发生根本性的变化，所以地方政府对于当地的银行分行（包括人民银行）有着绝对的主导权，会干涉并要求银行对财政所主导的各类投资项目进行信贷支持，因此国有企业的信用背后实际仍是地方政府的信用在支撑。

在举债方式上，由于债券市场尚未建立，企业与政府部门加杠杆以银行信贷为主要手段。同时，该阶段也存在部分非银行的金融中介为国有企业与地方政府加杠杆提供预算外的资金支持，因为在改革开放后，中央对信贷的管理出现了较大的变化，贷款规模开始与存款规模挂钩，有些存款规模偏低的区域，利用信贷与债务杠杆进行固定资产投资的规模受到了限制。部分地方政府只能采取绕过银行信用，自行设立信托投资公司、各类地方性非银行性质的集资机构等方式，来为国有企业进行固定资产投资谋取债务资金，在数据上体现为：1981—1984年间，全社会固定资产投资的资金来源里，国内贷款比例变动不大，但自筹资金及其他从55%上涨到了60%左右。因此，这一时期中国债务扩张呈现出罕见的多元化特征。

2. 国企债务加速扩张期（1984—1993年）

1984—1993年期间，债务扩张仍由地方政府主导，驱动国有企业加杠杆，民营企业与居民部门的债务规模仍然偏低。但不同的是，由于“拨改贷”推向全国与财税体制改革的完成，地方政府与国有企业的债务出现了过度扩张的迹象，并引发了恶性通胀与三角连环债。

在这一时期，实体经济债务扩张呈现出三大特征。

第一，“拨改贷”与财税体制改革推向全国，使国有企业债务规模加速扩张。1984年下半年，政府准备将在上海等地试点的“拨改贷”推广至全国，并给银行信贷的自主权，中央仅进行限额管理。对于1985年的限额，中央以1984年末的贷款总额为标准。然而，由于政策制定没有考虑到银行已经吃惯了“大锅饭”（“大锅饭”是指银行之间的资金、银行和央行之间的资金没有划开，而是被归入了一个资金池，各级分支机构都可以利用这个资金池里的资金进行放贷），对于自主控制信贷投放没有经验，因此1984年第四季度，各大银行以及地方支行为了扩大未来的放贷基数，开始突击发放各类贷款，直接造成了1984年末国有企业的固定资产投资总额与债务规模大幅扩张。

1985年，为了抑制信用与投资膨胀，货币政策与财政政策转向双紧，但收缩的力度有限，企业债务扩张并没有得到有效的制约，金融机构各项贷款同比增速继续保持在30%以上。

第二，消费与信用的膨胀使经济出现了恶性通胀，导致货币与财政政策进一步收紧，债务扩张速度在该阶段后期开始放缓。在通胀问题上，1987年前政府一直采取限价的策略，隐蔽通胀对经济与居民生活的损害。但这种政策的持续使物价的扭曲越来越严重，许多商品产生了黑市价格，许多国有企业的利润减少，亏损增加，不但减少财政收入和增加财政对企业的补贴，而且还纷纷用转手倒卖等不正当行为来变相提价，引起了市场秩序的混乱，最终倒逼政府进行价格改革，使通胀压力显性化。显性化的通胀压力释放，使中国人民银行开始大幅提高存贷款利率与再贷款利率，进一步收缩信贷限额。

中央也开始重视这一时段出现的各种乱象，在1988年提出“治理经济环境、整顿经济秩序、全面深化改革”的新方针，把1988—1989年建设的重点突出转移到治理经济环境、整顿经济秩序上来，地方过热上项目的思想在一定程度上得到了纠正。也正因如此，1987—1989年，体现国有企业债务扩张的金融机构贷款增速较1984—1986年大幅放缓，并稳定在20%左右。

第三，过度收紧的政策使总需求放缓，经济出现产能过剩与“三角债”问题，企业债务结构发生改变。任何事情都具有两面性，紧缩的政策基调虽能控制通胀，但也对经济有着严重的负反馈。在20世纪80年代末外部环境不佳的共振影响下，国内固定资产投资增速在1987年后开始大幅降低，经济景气度大幅下滑，国有企业的经营与现金流出现了较大的困难，并最终引发了90年代初期的“三角债”问题。

就其本身而言，“三角债”不会对企业部门的债务总量造成影响，只是企业内部债务的结构性问题。但为治理“三角债”，相应的政策举措会带来债务总量的适度扩张，以及结构的进一步改变。一方面，政府实施压贷挂钩政策，对于压缩产成品资金及发出商品、应收销货款资金占用的企业，给予技术改造贷款的奖励与支持，在解决产品挤压造成现金流停滞问题的同时，也使企业的中长期债务规模得到了扩张。另一方面从固定资产投资项目（基本建设）拖欠入手进行清理，为建设企业提供信贷支持，让建设企业偿还生产企业的欠款，生产企业再偿还原材料企业的欠款，产生连环清理的效果。同时，生产与原料企业可将原本从银行借贷的流动资金贷款偿还给银行，从而达成固定资产投资贷款增加，但流动资金贷款减少，贷款总量适度增长的良性状态。在企业部门的债务结构上，体现为中长期债务增长，但短期债务减少。

在举债方式上，由于金融体制没有发生本质上的改变，地方政府对于金融体系仍有较大的话语权，设立信托公司或其他集资机构为国有企业举债融资仍然较为常见，因此这一阶段，企业部门的债务扩张依然延续了1978—1983年期间的“以银行为主，其他金融机构为辅”的多元化融资方式。

（二）三部门协同驱动债务扩张（1994—2016年）

1994年后，由于各项经济与金融数据统计制度更为完善，计算实体经济部门的债务规模、增速及杠杆率成为可能，因此从1994年起，中国债务扩张的具体情况与效率可以得到更为直白的展现。

从社科院计算的杠杆率倒推来看，1994—2016年，实体经济三部门（居民、非金融企业、政府）的债务增速可以分为明显的三个小阶段：1994—2000年，债务增速单边下行；2001—2009年，债务增速在波动中上升；2010—2016年，债务增速在波动中下行。

1. 现代经济与金融体制确立，中央政府主导债务扩张（1994—2000年）

1994—2000年期间，由于现代经济与金融体制的确立，地方政府举债受到较大限制，中央政府借助债券市场加杠杆成为了政府部门债务扩张的主要方式，并在这一阶段成为了债务扩张的主力。企业部门中，国有企业仍是主导，但受国有企业改革与亚洲金融危机影响，债务增速明显下滑；私营企业由于市场经济体制刚刚确立，债务总量仅占企业部门债务总额的1%~3%，影响仍然较小。居民部门在政策的扶持下，债务总量取得了一定的突破，但同样由于国有企业改革与亚洲金融危机，居民收入的不确定性较大，债务增速也处于单边下行的趋势。具体而言：

第一，分税制改革与金融体制改革，使政府部门的债务总量与结构发生了变化。分税制的改革其实酝酿已久，其本质上是对1979年确定的分级财政制度的纠偏。在分级财政制度实施的十五年间，中央政府对经济调控和行政管理的能力大幅下降，对地方政府的预算约束力过弱，使地方政府可轻易地违背中央宏观调控的政策基调。20世纪80年代投资膨胀的出现、重复建设与“三角债”等问题便与地方财政的预算外收入不受管束，财政与货币收紧效果较难实现有关。

同时，地方常利用“藏富于企”或“藏富于民”等手段与中央财政争利，使中央财政的收入水平占全国财政收入的比例大幅下降。由于中央财政日益困难，履行政府基本职能的公共支出也常力不从心，为此中央政府常采用各种形式的债券与基金向居民、地方政府与人民银行来举债筹资，这也成为当时政府债务扩张的特色。考虑到在社会主义市场经济中，中央宏观调控处于非常重要的位置，因此改变这种中央财政乏力弱势、地方强势的局面对走社会主义市场经济道路显得至关重要，由此也就引出了1994年的分税制改革。

分税制改革有三个重点：一是中央与地方明确划分各自的政府事权与财政支出范围，预算收入采用相对固定的分税种划分收入的办法，将各种税收统一划分为中央税、地方税和中央地方共享税；二是逐步实行比较规范的中央对地方政府的税收返还和转移支付制度，调节各地方的财政实力；三是建立和健全分级预算制度，硬化预算约束。

在这种制度安排下，中央的财权大幅增长，地方财权减弱但事权大幅增加，地方的财政压力在此后若干年一直存在，并最终造就了2009年后地方依靠城投平台进行债务扩张的特色模式。同时，与城投模式密切相关的是，为了推行分税制，降低改革的阻力，中央将土地出让收入让给了地方财政。这既给了地方政府做大房地产、扩张居民债务的动力，也让地方利用城投加杠杆举债有了优质的抵押品，为后续若干年债务扩张的路径与特征奠定了基础。

另外，值得特别一提的是，与分税制改革一起并行的还有1994年制定的《预算法》，它让政府部门的债务变成了中央的“独角戏”。根据《预算法》的规定，地方政府不能够发行债券来融资。因此，在1994年后，中央政府的债务占政府部门债务余额的比例快速上涨，从20%左右上涨到了70%。当1997年亚洲金融危机冲击国内经济时，政府部门宏观调控应对的举措，也不再是以地方政府与地方国有企业扩张债务为主角，而是中央国债发行放量，补充中央财政赤字，加大中央财政支出力度，提振经济总需求。地方政府的债务扩张之路从这一年起画上了句号。

但仅靠分税制改革与《预算法》还不足以对地方政府的财政预算构成硬约束，地方政府仍然可以“隐性间接举债”，因为在分税制改革后，地方仍然保留着对所属区域的金融机构的管理权，地方政府在财政与自身举债受限的情况下，仍然可以通过指令计划要求金融机构发放贷款给予地方固定资产投资与企业部门以信贷支持，体现在数据上是非金融企业部门的债务增速在1994年分税制改革后并没有出现断崖式的下行。

在这种情况下，中央在1995年开始对金融体制进行改革。改革的内容及其具体影响主要有四点：（1）金融机构管理体制垂直化，地方金融机构归属中央所设立的总部机关管理，地方财政与金融分家，地方政府不得干预地方金融机构的经营运作，地方财政预算约束彻底硬化，债务扩张之路彻底被终结；（2）中央银行独立化，禁止中央财政直接向人民银行透支，财政赤字转向国债发行，中央政府债务扩张预算规范化；（3）中央银行停办对非金融机构的专项贷款，取消所有戴帽下达的贷款规模与信贷资金，管控信贷的方式彻底转变为调节基础货币规模来间接调控信用的现代模式；（4）专业银行分切为商业银行与政策性银行，商业银行自负盈亏，受资产负债比例等监管指标限制，从金融机构端对实体经济债务无序扩张上了枷锁；政策性银行不以盈利为目标，为国家产业与宏观政策服务。

经历了分税制、央行与专业银行的改革后，金融与财政体制转变成了与当前基本一致的现代体制，只有国有企业仍残余着20世纪80年代政府兜底的计划经济体制。但不久之后，国有企业改革也随着亚洲金融危机而一起到来。

第二，国有企业改革（三年脱困计划）与亚洲金融危机，使居民部门与企业部门债务下探的幅度加大。1997年亚洲金融危机的到来，对国内经济总量与结构都产生了极大的影响。总量端，出口增速大幅下滑至负增长，名义GDP增速从26%的高位大幅下滑至个位数，社会总需求明显下滑。而在结构端，相较于刚刚起步发展的私营经济，国有企业部门受到了更大的冲击。本来就由于20世纪80年代的地方重复建设，盲目上项目，扩张加工工业产能的行为普遍存在，部分国有企业占主导的行业出现了产能过剩，经营困难，亏损严重的现象。1997年亚洲金融危机爆发后，经济需求弱化，产能供给过剩、国有企业“僵而不死”的问题进一步凸显。而且金融体制改革与国有企业经营体制改革是两位一体，相互促进的存在。国有企业“僵而不死”，占用金融资源，无法破产退出行业使得银行体系出现了大规模的坏账，在稳定的诉求下，银行业只能不断为国有企业续贷展期，使商业银行成为自负盈亏、自主经营的改革目标变为幻想。

为了协同金融体制改革，提升国有企业的经营效益，中央在1998年提出了“三年脱困计划”，对部分存在过剩产能的行业进行供给侧结构性改革，使大部分国有大中型亏损企业摆脱困境，实现政企分开，建立起现代企业制度；同时鼓励兼并、规范破产、下岗分流、减员增效和实施再就业工程。这些举措利于长久，为2000年后国有企业形成强劲的核心竞争力奠定了基础，但在短期内让居民与企业部门的债务扩张速度进一步放缓。

一是下岗分流、减员增效使一大批保有“铁饭碗”的国有企业职工下岗，尽管有再就业工程，但不再有国有企业就业的稳定性，居民未来的收入预期也变得不稳定，自主购房需求下滑，居民债务扩张也因此放缓。

二是为配合“国企改革+稳定经济”的双重目标，央行在这段时期实行“宽货币+紧信用”的政策组合，一方面连续下调存款基准利率，鼓励居民消费，申请“住房贷款+大件商品贷款”，但由于未来就业与收入预期不稳，居民加杠杆意愿不强，效果不佳，居民债务扩张速度依然趋缓；另一方面控制银行向国有企业尤其是过剩产能行业的信贷支持，使非金融企业部门的债务扩张速度跌入低谷。到2000年，非金融企业部门的债务增速已下探至5%的历史低位。

三是为应对处理过往国有企业残余的不良贷款，以及国有企业改革过程中由于破产兼并导致的债务人消失，坏账再次增加的问题，中央一方面借鉴了美国的经验，在1999年设立四大金融资产管理公司，剥离并承接四大行的坏账，降低金融体系的债务风险；另一方面实施债转股，将部分未来效益有保障但暂时陷入经营困难的企业债务转为股权，这使得非金融企业的存量债务规模被削减，也起到了去杠杆与债务扩张放缓的作用。

在举债方式上，银行理财、券商资管等影子银行此时尚未在国内出现，信托由于前期放贷出现较多坏账资产，大量机构因为资不抵债而被迫破产，进入了第五次整顿，对实体经济的支持力度明显减弱。银行间市场1997年刚刚起步，主要以国债、政策性金融债等利率债品种为主要交易券种，虽然为中央政府加杠杆贡献了较大的力量，但对企业部门而言，债券融资仍然较为困难。因此，在这一时段，企业部门仍然主要依靠银行信贷来扩张债务。但与1978—1993年银行需要同时考虑商业信贷与行政指导信贷不同，在经过金融体制改革后，这一时期银行已经逐渐转变为真正的商业银行，因此在企业信贷项目上，开始逐渐具备一定的自主权。只是，由于内外部环境的恶化，企业的经营风险较大，银行在大部分时候仍然在被动配合政府部门进行逆周期调节。

在这一时段，债务增速虽然总体下行，但由于名义GDP下行幅度更大，杠杆率反而在逆势上扬，通胀也从24%的高点一路下滑至-1.4%，转为通缩，债务扩张的幅度相对于经济发展的需要仍然偏小。但考虑到这一时期存在的结构性问题，对其债务扩张的幅度应当区别看待。政府与居民部门可以加大债务扩张的速度，但企业部门的债务扩张速度并不算低。

2. 漂亮去杠杆，居民与政府部门主导债务扩张（2001—2009年）

2001—2009年期间，如果扣除掉2008—2009年金融危机爆发的特殊期，三部门的债务都在波动中上涨，但增幅有明显的差别。非金融企业部门的债务扩张速度偏慢，增速仅从12%提升至19%。且按企业性质划分，国有及国有控股企业是这一轮债务扩张的主力，自“三年脱困计划”完成后，其负债同比增速从6%飙升至21%，而私营工业企业的负债同比增速在2004年达到峰值后，此后一直趋于下降。两者的差异可能与金融机构在信贷额度紧张时（2004年后中央为调控房地产价格，适度地收紧了信用），配置信贷会偏好具有政府背景且规模较大的国有企业，歧视仍显弱势的民营企业有关。居民部门与政府部门的债务扩张速度相对来说更快，杠杆率虽较非金融企业部门低不少，但从2001年到2007年，其增幅要明显高于非金融企业（3.7%），达到了5.5%和7.4%。因此，这一时段，居民和政府部门是实体经济债务扩张的主要推手。

具体而言，这一时期实体经济债务扩张呈现出两大特征。

第一，实体经济债务扩张主要由2001年中国加入世界贸易组织与1998年后住房土地制度改革（住房分配货币化、土地招拍挂）带来的全球化与房地产的红利驱动。一是加入世界贸易组织有效释放了中国对外的出口空间，激发了外需潜力，加上住房分配货币化后，房地产投资的火热，经济总需求大幅好转，带来了国民收入水平的提升，城镇居民人均收入从不足7000元上涨至17000元，进而使得居民举债购房、消费有了坚实的基础。

二是住房制度改革本身对居民债务规模就有扩张效应。在1998年前，中国实施的主要是住房实物分配，个人只需缴纳低廉的租金即可从机构单位获得住房，住房消费被遏制；1998年后变成了住房分配货币化，停止实物分配的模式，个人需要利用自己的货币工资自主购房，由于购房的单位成本较高，向银行贷款举债成为大部分居民的必要选择。

在这种分配制度下，房地产商品化，住房价格随着人均收入与城镇化水平的提升而大幅上涨，这在一定程度上助推了非金融企业部门的债务扩张。因为房地产作为企业信贷良好的抵押物，其价格的波动对信用派生有着明显的放大或缩小效应。如同样是80%的抵押率，100万元的住宅和50万元的住宅能带来的信贷规模相差悬殊。

三是正如本部分在分税制改革中提及的一点，地方政府握有土地出让收入，住房分配货币化后，房价的飙升与销售的火爆，直接带动了房地产开发的前端——土地购置的大幅好转，进而给地方政府财力带来了较大的增长。尤其是在2002年土地出让招拍挂制度确认后，“公开竞争竞价的模式+房地产行业的火爆”进一步提升了土地的价值，让地方政府的土地出让收入大幅提升，进而使得地方政府进行基础设施建设有了充裕的资金支持。

第二，实体经济债务扩张更容易受海外因素影响，且由于出口的强势与中国展现出的高投资回报率，国际收支呈现出经常账户与资本账户双顺差的格局，政府部门的债务以另一种形式得到了快速的扩张。

一方面，加入世界贸易组织后的全球化红利改变了国内基础货币的投放方式，使中国的信用周期和国外经济环境的变化联系更为紧密。在2000年前，央行更多通过调降法定存款准备金或增加再贷款额度等方式来增加基础货币的投放。在这个过程里，央行有着绝对的主导地位。但2001年中国加入世界贸易组织，外需潜力被释放后，大量出口形成的外汇需要被央行不断买入，使央行资产端积累了大量的国外资产（即外汇占款），负债端被动增加了大量的储备货币。若央行认为经济存在过热风险，需要紧缩信用，则需采用调高法定存款准备金率或采取其他手段来回收流动性。在这种情形下，国外的经济变化开始更加深刻地影响国内的信用周期，相应地，实体经济的债务扩张环境也受到了影响。

另一方面，外汇占款的高增长对应着外汇储备的高积累。2006年末，中国官方的外汇储备已经超过了1万亿美元，远超进口支付和偿还外债所需，而剩余的外储仅靠购买他国国债难以满足投资需求，因此建立专门平台实现国家外汇资金多元化投资管理十分必要，具体的构建方法是：2007年财政部发行1.55万亿元的特别国债，用募集所得资金向央行购买等值外汇，再用等值外汇作为资本金组建中国投资有限责任公司，专门负责管理官方外汇储备。也正是因为这一点，2007年政府部门的债务增速出现了明显的跳升。

如果说2000年前，中国的债务扩张主要依赖的是财政主导的政府信用，那么2000年之后，伴随着市场经济体制的确立、住房土地制度的改革与加入世界贸易组织融入全球化浪潮等新变化，中国债务扩张已经转变成了以房地产与居民加杠杆为核心的土地驱动模式，市场因素在债务扩张过程中所担当的角色也越发重要。

在举债方式上，虽然银行理财与券商资管在国内已经开始生根发芽，但在金融危机前，由于股票的赚钱效应较高，理财主要投资标的为权益资产，对债务性质的类信贷资产配置较少，对企业的债务扩张贡献较小，信托等机构由于缺乏资金端的支持，也没有出现明显的扩张。债券融资则刚刚起步（2005年，短期融资券刚刚试水，截至2008年末才4000亿元左右规模），实体经济加杠杆仍以银行信贷为主要手段。

值得一提的是，为了应对金融业对外开放与外资金融机构的威胁，这一时期银行体系再次进行了革新。在2003—2004年，国内先后建立起了以资本为核心的监管体系与合规监管框架，并对国有银行、股份制银行与城市化商业银行进行公司化改制，国内银行的竞争力与对实体经济的服务能力得到了进一步提升，银行业也得以进一步发展，为后一阶段实体经济加杠杆奠定了较好的基础。

在这一时段，杠杆率相较于1994—2000年，上升的幅度较小，债务扩张效率较高，甚至在2004—2007年之间，由于名义GDP增速更高，经济出现了罕见的“漂亮去杠杆”。通胀在这一时段总体也偏温和。债务扩张幅度比较适中，相对契合经济发展的需要。

3. 金融自由与创新，三部门债务增速共同放缓（2010—2016年）

2010—2016年期间，债务增速趋于下行，到2016年已降为14%。分部门看，居民部门的债务增速最高，且最有韧性，在2010—2012年出现短暂的下滑后，又开始反弹，并在2016年再次录得了24%的次低增速，这背后与房地产周期的变化有着密切的关系。非金融企业部门的债务虽然也在2011年后出现了反弹，但此后一直萎靡，持续下滑，背后与供给端的产能过剩，实体投资回报率较低有较大的关系；政府部门的债务增速有较大的波动，在2014年后开始大幅下滑，这主要受地方政府债务监管所致。

在这一时期，实体经济债务扩张最大的特征是地方政府债务风险开始凸显，地方政府债务越治理，越复杂，越膨胀，并与企业部门之间存在较多关联。

具体而言，1994年的分税制改革重构了中央与地方政府之间的财政关系，财权向中央政府倾斜，而事权向地方政府下放，对地方财政产生了非对称的影响。在发展才是硬道理的引领下，地方政府有举债创收，搞活经济的诉求。但作为分税制改革配套的旧《预算法》，又规定地方政府不得直接举债。这就给了地方政府设立地方融资平台（城投）来融资，间接推动债务扩张的理由。

2008年国际金融危机后，这种行为更为普遍。因为中国人民银行与中国银行业监督管理委员会（简称银监会）在2009年3月联合提出：“支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道。”首次认可了城投公司的辅助融资功能。在文件发布后，融资平台在全国范围内加速组建。据统计，2009年全国新增融资平台2000多家，与之对比的则是1992年至2008年全国以各种形式成立的融资平台仅6000多家。

此后，为了提高城投公司的融资能力，完成基建任务，地方政府通过各种形式给城投融资提供担保是很常见的做法。但随着这种做法形成的债务规模不断累计，风险也越来越大。

2014年9月，《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号，以下简称43号文）正式开启了规范地方政府的举债行为的大幕，明确剥离城投的政府性融资职能，融资平台不得新增政府债务，并赋予地方政府适度举债的权限，明确地方政府债券是地方政府唯一的融资渠道，在国务院确定并经全国人大批准的额度内，地方政府可以发行债券，并纳入预算管理，地方政府债务扩张得以显性化。同时对城投所举借的存量债务进行甄别，被甄别为地方政府负有偿还责任的债务，可以发行地方政府债券置换。

但随着2015年的经济下行和稳增长压力显著增大，在不违背“企业债务和地方政府债务不分”这一大前提下，新出台的政策开始出现松动。比如《国家发展改革委办公厅关于充分发挥企业债务融资功能支持重点项目建设促进经济平稳较快发展的通知》（发改办财金〔2015〕1327号）大幅放松了发债条件，突破了原先县级主体必须是百强县才能有1家平台发债的限制，为后续区、县级的平台融资大扩张埋下了伏笔。

从地方政府的角度来看，允许发行地方政府债券虽然开了正门，但限额和预算管理与稳增长目标之间存在难以平衡的冲突，这让地方政府利用城投或其他方式进行债务扩张的冲动一直存在。从金融机构的角度来看，资产有了地方政府的担保后，有了安全垫，能获得相对确定、收益率更高的回报，因此，金融机构在2015年后也借着各种“金融创新”将资金输送至城投领域，为地方政府违规举债提供了子弹。

从初衷来说，43号文的出台是为了治理地方政府债务无序膨胀的问题，是为了切割地方政府债务和城投债务，让地方债务变得更加透明以便于监管，并通过地方政府债务限额管理控制地方债规模，同时在基础设施和公共服务领域，通过PPP模式引入社会资本，来提高基建项目和公共服务的运营管理水平。但实际上，在2015—2016年稳增长压力下，地方政府对城投企业频繁的担保和增信措施导致地方债务与企业债务并未完全切割，金融创新加剧了底层资产穿透识别的难度，明股实债类型的产业基金和PPP，在结构化融资和会计处理过程中更容易隐匿杠杆。所以，相比于43号文推出之前，地方政府债务问题不仅没有化解，反而结构更加复杂、杠杆更加隐匿、债务更加不透明。

在举债方式上，由于金融创新与宽松的流动性环境，这一时期，债券融资与影子银行信贷的规模出现了明显的膨胀，成为了企业与政府部门债务扩张的重要手段。

2008年国际金融危机后实施的4万亿元的财政刺激计划，带动了经济总需求的快速回升，也带来了经济过热的风险，货币政策在短期内迅速转向收紧，进入紧信用紧货币的政策象限。中国人民银行与银监会开始限制银行表内贷款对房地产行业、城投平台和“两高一剩”行业的投放规模。但对于房企、城投平台等主体而言，前期铺开的项目仍处于施工阶段，在表内贷款资金来源被切断后，还需要去找寻新的资金来保证项目存续以避免烂尾。

于是，以银行理财为代表的监管约束较少的影子银行与信托等非银机构开始作为主角大放异彩，通过信托贷款、非标票据、各类收（受）益权来代替银行表内信贷为城投、地产输血，推动非金融企业部门的债务扩张。仅以社融口径下的信托贷款来看，2012—2013年信托贷款新增规模就合计达到了3万亿元，较2010—2011年多增了2.4万亿元。

2014年后，经济再次陷入低谷，央行重新开启货币宽松周期，但由于实体投资回报率萎靡，这次宽松周期出现了严重的资金空转与同业套利现象，很多中小银行利用宽松的资金面和监管漏洞，大量发行同业存单来吸收同业负债，以投向银行同业理财、券商资管产品、基金专户等具有刚性兑付特征的金融资产获利。这些金融产品募集同业资金后，再转而投资缺乏流动性的非标、低评级长久期的信用债等高风险资产，从而使得资质较差的企业债务快速扩张。

在这一阶段，虽然通胀在大部分时候被控制在较低的水平，但杠杆率在2009—2011年小幅震荡后快速飙升63个百分点至240%，债务扩张的效率在下滑，资本的边际报酬率在下降。债务扩张的速度尽管已经下滑了不少，但相对于经济发展所需，依然偏高。

分部门来看杠杆率，非金融企业的杠杆率最高，上行速度也最快，产出效率也最低。主要原因在于：非金融企业的债务中包含了城投平台的债务，而城投在2009—2016年期间主要以政府融资平台的角色存在，所承接的项目与创造出来的资产主要以盈利能力低下、创造现金流能力弱的基建为主，效益低，会对其他非城投平台的非金融企业构成拖累，夸大非金融企业部门的杠杆水平，低估政府部门的杠杆水平。同时，非城投类的非金融企业，其自身也存在较大的问题，主要体现为煤炭、钢铁等行业在2009年宽财政的脉冲式刺激下，过度扩产能，使工业品价格大幅下滑，亏损严重，重蹈了1998—2000年纺织行业的覆辙。

居民部门的杠杆率虽然绝对数额不高，但上行的速度也较快，在八年时间内从23%上涨至45%，债务增速在三部门中最高。这主要与居民旺盛的购房需求有关，也与2013年后金融科技的进步，支付宝、微信等便捷的移动支付手段涌现，居民消费加杠杆的便利性显著提升有关。

政府部门的杠杆率相对平稳，其债务扩张速度在三部门中也最低，这与城投平台的债务被计入非金融企业部门，地方债务规模被低估有关。如前所述，这段时期地方政府的债务问题已经到了不可忽视的地步，财政部与各金融监管机构出台了多项文件对其进行规范，但依然无法有效遏制地方政府债务的扩张。

（三）政策主动引导实体经济债务增速放缓（2017—2018年）

2009—2016年期间快速上涨的经济杠杆与出现的同业套利、资金空转等乱象，使政策基调与方向在2016年后发生明显的改变，防风险与去杠杆成为了主要的政策目标。在这样的背景下，实体经济的债务增速放缓具有主动性，与以往债务增速的放缓有本质的区别，这是本部分单独将其陈列为一个大阶段的主要原因。

2017年后，实体经济的债务增速从14%进一步放缓至9.5%，其中非金融企业部门和居民部门的债务增速放缓最为明显，增速较2016年分别下滑了6.63%和5.41%，而政府部门的债务增速则逆势上涨了3.87%，可能与经济下行压力增大，政府进行逆周期调节以及地方政府的债务显性化等因素有关。

在这一时期，实体经济债务扩张有三大特征。

第一，非金融企业部门内部，民营企业债务扩张困难，开始出现违约风险。在2017—2018年防风险与去杠杆的政策主线下，处于弱势地位的民营企业融资遭到了信贷、非标、债券等全方位的围剿，叠加2014—2016年放量的债务融资接连到期，民营企业出现了2000年以来较为严重的违约风险。

信贷端，当信贷额度有限时，银行的信贷资金会优先向以央企和国企为代表的大客户优质客户倾斜。因为这些客户要么抵押品足，风险低，要么能够为银行带来更多的存款、中间业务收入及维系与政府关系等益处，很多轻资产的企业或民营企业难以获得足够的信贷支持。

债券融资端，曾经给民营企业带来了极大的便利，无论评级是AAA级还是AA级，期限是3年还是5年的信用债，在膨胀的广义基金（理财、基金、券商资管等）带来的流动性跟前，都被一扫而光。但在监管层去杠杆，查金融空转，查同业套利的背景下，资管产品到期后，金融机构会直接落袋为安，不再续作，流动性进入收缩期。广义基金会更加注重资产的流动性问题，看重高等级债券，对低等级债券会更加慎重。非刚兑的公募基金在目睹买低等级债券的流动性减弱后，也不会接盘。因此，2017年后，债券融资呈现出明显的两极分化，优质国有企业的债券被抢，低评级的民营企业债券无人问津。

非标端，2017年后也陷入了死局，因为广义基金规模很难做起来，买非标资产的资金也少了；从2018年初开始，监管层对非标围追堵截，提出的一系列政策文件——《关于规范银信类业务的通知》（中国银监会令〔2017〕55号），中国证券投资基金业协会禁止集合类资管投资信托贷款、禁止私募基金从事借贷活动，委贷新规、资管新规等，给了做非标的金融机构极大的压力。社融口径里的信托贷款和委托贷款增速在2018年都出现了加速下跌的情况。委贷增速从两位数下降到1.43%，信托贷款增速从36%下降到了29%。

第二，消费信贷起势，购房杠杆高烧不退，居民部门的债务扩张转向双轮驱动。从金融机构新增人民币贷款的组成来看，2017—2018年，居民短期贷款新增量中枢水平稳定在1700亿~1800亿元，相较于2009—2016年，提升了1000亿元左右；居民中长期贷款新增量虽然在2016年达到顶峰后有所回落，但其中枢水平也可达到4400亿~4500亿元，较2009—2016年也要提升不少。因此，在2017—2018年，居民部门的债务扩张出现了消费与住房共同驱动的新特征，这也是为什么居民部门的债务增速会保持在相对高位的重要原因。

之所以会出现这种现象，一方面是因为部分城市出现了新房与二手房倒挂的现象，带动了部分购房的套利盘，三四线城市棚改去库存的政策也使三四线城市的房地产表现不差，房价出现了明显的涨幅，对居民住房贷款形成了价格上的提振。另一方面，居民消费贷额度普遍偏小，对于利率的敏感性远不如大额贷款的企业，可收取较高的利率，同时具有分散性、风险低、不良率尚且可控等良好特性，在表内还可以用于做资产证券化的底层资产，使银行在配置后可尽可能地加快周转。因此，从银行这一端来看，发展居民消费信贷有较强的动力。而居民这一端，随着20世纪80年代至90年代的崛起，消费观念更新，对于信用卡和贷款消费的接受度要明显提高，加之移动支付与信用消费的绑定，年轻人可以非常容易地实现杠杆消费。

因此，这一轮居民消费债务的兴起，既是消费观念的更新，也是金融机构自身业务模式转变的推动。

第三，政府部门的债务约束进一步强化，重视地方政府的隐性债务扩张。2016年第四季度后，随着稳增长效果显现，中央再次对地方政府频繁突破43号文底线提供违规担保，增加地方债务负担的行为进行纠偏，其中对地方政府“隐性债务”的问题尤为重视。

从财政部及地区财政厅披露的相关文件来看，隐性债务的增长通常集中在三个方面：（1）为国有企业（城投平台）、机关事业单位、产业引导基金及PPP项目公司等主体举债融资提供隐性担保，包括出具承诺函或担保函（及其他文件），以机关事业单位的国有资产为抵押品帮助企业融资等形式；（2）为建设公益性或准公益性项目举借的债务，直接纳入财政预算支出范畴，由财政资金偿还；（3）违背商业原则，具有固定支出责任的中长期财政支出，集中在PPP、产业引导基金、政府购买服务等领域。包括承诺最低收益、承诺本金回购、承诺社会资本亏损损失等形式，具体到每一个细分领域，又有不同的特色形式。

控制地方政府“隐性债务”的扩张，中央也主要从这三方面入手，让其重回43号文所要求的框架内。根据主体划分，这段时期政府对地方债务的约束可分为两类，一类是针对地方政府自身，另一类是针对金融机构。针对金融机构的约束，包括资管新规等一系列的监管文件，相对而言具有特殊性的2018年3月印发的《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》（财会〔2018〕23号），特别要求国有金融企业不得直接或通过地方国有企事业单位等间接渠道为地方政府及其部门提供任何形式的融资，不得违规新增地方政府融资平台公司贷款，不得要求地方政府违法违规提供担保或承担偿债责任。而针对地方政府的约束，相对复杂，主要代表性的文件有《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（财预〔2017〕50号）、《关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》（财预〔2017〕87号）、《关于进一步增强企业债券服务实体经济能力严格防范地方债务风险的通知》（发改办财金〔2018〕194号）等文件，分别对城投举债、PPP、政府购买服务等可能产生隐性债务的领域做了规范。同时，值得注意的是，如43号文“开正门，堵偏门”的思路一样，2017年以来的这一波债务约束，在围堵地方政府违规举债的同时，也在开正门。集中体现为开始允许并支持地方政府在专项债券额度内，项目收益与融资自求平衡的领域，试点发行项目收益专项债券，用政府性基金收入或者项目的专项收入予以偿还。

在举债方式上，正如上文所述，由于银行理财、券商资管与信托等影子银行受到了严格的监管，债券市场上的信用债配置盘收缩，企业部门的债务扩张开始回归银行表内，更多依靠银行信贷，信用派生有返祖的迹象。同时，由于融资需求（城投与房企）具有刚性，2018年后在宽松的资金面助力下，部分低评级城投与房企开始与券商资管结合，利用结构化发行的方式来实现加杠杆融资的目的。

在这一阶段，在防风险与去杠杆政策的主动引导下，实体经济杠杆率随着债务增速的放缓而趋于稳定，维持在243%左右的水平，通胀也保持在2%左右的合理位置，债务扩张的速度开始与经济发展的需求相匹配。

（四）中国债务扩张历史的总结

首先，在中国，债务这种现象的出现、扩张与经济与金融体制的设计密切相关。在改革开放前，国内虽然也存在国有企业向银行贷款获取流动资金的现象存在，但在居民部门领域，由于按需分配制度的存在，债务这种现象基本不存在。而企业部门的债务只是中央政府对国有企业进行资金约束的一种手段，如果指令性计划能够有效且精准地核算国有企业所需要的流动性资金，则贷款增加国有企业负债的现象可能就不会存在，整个国家的运作完全由财政主导，形成财政为企业拨款建设生产——企业获得收益，在满足职工需求后上缴财政——财政获得收入调控经济的循环。只有在市场的因素介入后，资本的使用有偿化，债务的概念才具有了真正的生命力。

其次，中国在各个时期的债务扩张的特征是各项体制改革与经济发展综合作用的结果。1978—1993年是政府信用主导的债务扩张，政企不分、政银不分使财政成为经济增长与债务扩张的主要抓手，居民部门的债务基本可忽略不计。1994—2000年是经济与金融体制改革期，财政在经济运行中的干涉度大幅减弱，私人部门加杠杆与居民加杠杆开始显现，这是现代金融体制与债务扩张机制的原型所在。2000年后，三部门的债务扩张之路开始同步前行，中间的细微差别在于央行的货币政策与信用政策调控不同，信用派生的创造机制不同，债务对经济的驱动效果也不同。

最后，中国债务扩张模式具有特殊性。国外的债务扩张主要分为三派，一是以美国为代表的居民消费驱动的债务扩张；二是以瑞典、希腊等欧洲国家为代表的政府部门驱动的债务扩张；三是以日本为代表的非金融企业部门驱动的债务扩张。中国不属于以上三类中的任何一类，表面看与日本相似，非金融企业部门的杠杆居高不下，间接融资为主的金融体系，但实际非金融企业部门的债务里较多是为地方政府服务的城投平台债务，将BIS口径下的非金融企业部门债务剔除城投部分后，可以发现非金融企业部门的杠杆率在2018年第三季度从153%大幅下降至111%，可见中国非金融企业部门债务扩张的背后有政府信用扩张的影子。但这种政府信用扩张与欧洲国家又不同，欧洲的高政府债务在于高福利的压力，而中国的政府债务扩张主要用于基础建设投资、公共事务支出等稳定经济增长与社会正常运转领域。因此，中国的债务扩张机制在国际上是较为特殊的一类。