2.1 净资产收益率
净资产收益率(ROE)体现的是股东投入资本的回报率。为计算这一重要比率,要将净利润与经营年度的股东权益平均数进行比较。在计算过程中,有一个重要的点要注意:只能采用净利润和剔除少数股东权益之后的股东权益,以便只考虑股东实际享有的部分。
这一比率能让投资者在不同的公司与投资机会之间进行比较。在例2-1中,2009年公司A的净资产收益率仅为2%。如果投资者将钱存入银行,则可在低风险下获得更高的回报。相比之下,公司B虽然利润无增长,但可获得20%的净资产收益率(1000美元/5000美元)。
较低的净资产收益率表明资本利用效率不高,或资产估值过高(由此造成权益估值过高)。净资产收益率成为股东评价盈利能力的核心指标,因为它把净利润与股东权益关联在一起了。第8章阐述了一个道理:如果公司能以高比率、低风险增加股东权益,那么,公司的价值则会增加。净资产收益率反映的就是这个比率关联。
净资产收益率分布:标普500指数成分股
如图2-1所示,所有标普500指数成分股的平均净资产收益率为17.3%,而中值为14.6%。这个样本采用的是三年平均净资产收益率。在分布图中,右边显而易见的长尾说明了平均值与中值之间的差异。17.3%是相当高的净资产收益率,通常多是高负债杠杆的结果。因此,对于其他公司而言,净资产收益率中值14.6%,才是一个更有意义的衡量指标。
图2-1 标普500指数成分股:三年平均净资产收益率分布
■例2-2 净资产收益率:罗托克公司(Rotork plc)
罗托克公司是领先的制动器制造商和流量控制专家,专业生产用于管理气体和液体流量的制动器、变速箱及阀门配件。表2-2是罗托克公司的资产负债表和利润表数据。
表2-2 罗托克公司:净利润与权益总额 (单位:千英镑)
资料来源:罗托克公司(2012)《国际财务报告准则》。
凭借其市场主导地位,罗托克公司取得了如下的净资产收益率。
这一数值高于平均值,体现了罗托克公司在较少的资本投入下,创造可观利润的能力。为提升净资产收益率而避免使用负债杠杆,进一步凸显了这个优异成果的质量:罗托克公司在2012年年底的权益比率达64.8%,资产负债表上没有银行贷款或债券等金融负债。
在对不同时段或不同公司的净资产收益率进行分析时,需要格外关注普遍使用的负债与权益比率及其风险水平。如果某公司净资产收益率很高,却是通过高风险达成的,那么,最终的超额收益就小。与低负债或零负债相伴的超额净资产收益水平(如罗托克公司案例所示),通常才是强势市场地位以及资本高效利用的可靠指标。
■例2-3 净资产收益率:劲量公司
再看一下基于真实财务报表的净资产收益率(ROE)的计算过程。劲量公司(Energizer)是劲量电池和威尔金森剃须刀的生产商,表2-3是该公司2010财年的合并财务报表摘要。
表2-3 劲量公司:净利润与权益总额(单位:百万美元)
资料来源:劲量公司(2010)《美国公认会计准则》。
该公司的净资产收益率计算如下:
劲量公司20.87%的净资产收益率高于平均值,但这个比率部分归因于公司高负债杠杆。在过去十年内,公司仅通过股票回购就减少了17亿美元的股东权益。因此,除了实际的高利润率之外,良好的净资产收益率还要归因于高水平的负债——该公司的权益比率仅有32.8%,看起来不太健康。自然,与这个净资产收益率相伴而行的,是已然上升的风险水平。
劲量公司的案例表明,高于平均值的净资产收益率不仅是(或未必是)经营业绩的体现,也取决于公司的财务决策。
根据净资产收益率的计算公式,有两种提高盈利能力的方法:一是通过增加利润来提高净资产收益率,二是减少股东权益。经营稳健的公司往往会通过回购股份或支付股票红利的方式,来削减自身的权益总额,以达到提高净资产收益率的目的。
例2-4百胜餐饮(Yum! Brands)的行为表明,大额股份回购是怎样显著减少股东权益的。这一提高盈利能力的方法有其自身风险,因为充足的权益基数在危机中可起到安全缓冲作用。所以,通过回购股份的方式提高净资产收益率会增加公司的经营风险。而且,这种方法只适用于现金流安全且稳定的公司。
净资产收益率的评估应与下述因素一并考虑:杠杆水平、权益比率(见第3章)和商业模式的稳定性(见第5章)。
以百胜餐饮这个世界上第二大快餐连锁企业的例子来看,上述方法是非常合理的。这个集团通过股份回购和其他财务措施,确实降低了股东权益,甚至短时间内还剧降为负数。不过,它的商业模式是如此强健,以至于这种提高盈利能力的极端方法,也可以接受。
无论如何,百胜餐饮应该被视作为一个例外。诸如重工业或采矿业等周期性行业,在经济衰退阶段,需要充足的权益基数维持其经营的灵活性。
■例2-4 权益变动状况:百胜餐饮
在表2-4中,百胜餐饮的权益变动概况表明,股份回购使得集团的股东权益剧减,以致2008财年末集团的股东权益变为负数!
表2-4 百胜餐饮:权益变动(单位:百万美元)
如表2-4所示,上年股东权益11亿美元,本年净利润9.64亿美元——增加了股东权益。然而,与此同时,利润表之外的外汇对冲和养老金义务减少了股东权益4.38亿美元。因此,“实际”净利润只有5.26亿美元,称为“综合收益”。而且,红利支付和股票回购减少了股东权益近20亿美元,使得百胜餐饮(自身稳健)财年末的股东权益是-1.08亿美元。