第二节　2019年金融货币政策分析与2020年展望

一、净现金投放规模适度增加，广义货币增速持续回落

2019年，中国人民银行继续实施稳健的货币政策，运用存款准备金率、中期借贷便利、公开市场操作、再贷款、再贴现、常备借贷便利等多种货币政策工具在保持流动性合理充裕的同时进行逆周期调节。一方面，1月和9月分三次全面下调金融机构存款准备金率，累计达到1.5个百分点；另一方面，为实现政策调整的结构性，人民银行在1月、4月和7月多次开展定向中期借贷便利（TMLF）操作，助力民营企业和小微企业发展。此外，人民银行于8月17日改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制，与原有的LPR形成机制相比，新的LPR报价按照公开市场操作利率加点形成。完善LPR形成机制有助于减小贷款基准利率和市场利率的“双轨”现象，促进贷款利率进一步市场化，提高利率传导效率，推动降低贷款实际利率水平。

2019年11月末，我国广义货币（M2）余额196.14万亿元，同比增长8.18%，增速较上年同期回落0.39个百分点；狭义货币（M1）余额56.25万亿元，同比增长3.49%，增速较上年同期提高2.01个百分点；流通中货币（M0）余额7.40万亿元，同比增长4.83%，增速较上年同期也提高2.01个百分点。另外，2019年前三季度现金净投放921亿元，同比大幅增加312亿元。11月净投放现金578亿元，同比增加121亿元，净投放现金月度规模明显高于前三个季度的平均水平。同时，11月人民币贷款增加1.39万亿元，人民币存款增加1.31万亿元；外币贷款减少39亿美元，外币存款增加1亿美元。

对比2019年1—11月广义货币（M2）余额的变化情况以及三类货币（M2、M1、M0）余额同比增速，发现M2货币同比增速在2019年较为稳定，维持在8.3%附近波动，略低于2018年水平；M1货币同比增速在年初快速上升，下半年进入稳定波动阶段；M0货币同比增速在1月达到17.2%的全年最高水平，但2月迅速回调至负增长，随后展现缓慢波动上升趋势。如图1-5所示。

2019年中国人民银行更加注重定向开展结构性货币政策，M1余额同比增速显著下降表明监管高层对防控通胀的决心，M0余额同比增速有所上升也体现了人民银行采取审慎货币政策确保了社会流动性需求。此外，人民银行通过在中国香港发行央行票据以及公开市场业务维持了货币政策的稳定性。

二、社会融资规模增量上升，债券市场运行平稳

（一）社会融资规模

2019年11月末，社会融资规模存量达到221.28万亿元，较上年同期增加10.7%。其中，人民币贷款、企业债券和委托贷款分别占比68.01%、10.43%和5.23%，明显高于其他项目；未贴现的银行承兑汇票、委托贷款、外币贷款、信托贷款呈现负增长，增速为-12.6%、-8.2%、-6.9%、-3.7%；存款类金融机构资产支持证券、贷款核销和地方政府专项债券增速较快，分别为341.4%、6.5%和30.2%。

2019年1—11月，社会融资规模增量累计为21.23万亿元，比上年同期增加3.56万亿元，同比上升20.15%。其中，1月、3月、9月社会融资规模增量为3.57万亿元、1.96万亿元、1.76万亿元，位居前三。另外，外币贷款、委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票规模增量总体为负，1—11月累计分别减少1070亿元、8080亿元、2375亿元和5707亿元。

对比2019年1—11月社会融资规模增量中人民币贷款、企业债券、股票融资结构变化的月度数据，发现人民币贷款增量占比在年初和年末相对较高，而企业债券增量占比季节性波动趋势明显（在4月、7月、10月达到波峰）。通过测算累计增量占比指标发现：人民币贷款依然是社会融资的主要渠道，但是人民币贷款对社会融资规模增量的贡献度较上年有所降低；债券融资对社会融资规模增量的贡献度较往年明显提高，债券市场的逐步完善拓宽了企业的融资渠道；而股票融资对社会融资规模增量的贡献度长期处于较低水平，与2018年相比差异不大。如图1-6所示。

（二）债券市场发行与运行情况

2019年12月17日，中国人民银行发布《2019年11月金融市场运行情况》。报告显示，2019年11月，债券市场共发行各类债券3.9万亿元，较上年同期下降0.1万亿元。其中，国债发行4022.0亿元，较上年同期大幅上升54.75%；地方政府债券发行457.9亿元，较上年同期基本持平；金融债券发行6000.0亿元，较上年同期增长2.85%；公司信用类债券发行9083.8亿元，较上年同期增加8.69%；资产支持证券发行1664.5亿元，较上年同期大幅减少38.53%；同业存单发行1.8万亿元，较上年同期减少10.0%。

11月，银行间债券市场现券成交额为21.4万亿元，较上年同期增加18.89%；交易所债券市场现券成交额为7140.8亿元，较上年同期增加25.94%，2019年两类市场现券成交额变动趋势与2018年相比展现较强的一致性。另外，11月末，银行间债券总指数为196.47点，较上年同期上升8.81点，较上月末上涨1.47点，展现稳定的增长势头。

总的来说，严控政府融资平台使地方政府债券的发行量得到稳定的控制，2019年国债发行量大幅提高，缓解了资产支持证券发行量大幅减少对债券市场运行的冲击。债券市场的成交规模同比增幅明显，表明银行间债券市场交易制度逐步完善，交易活跃度有所上升。

三、人民币先升值再贬值，兑美元汇率波动平缓

受中美贸易摩擦和国际经济政治形势跌宕起伏的不确定性影响，2019年人民币兑换世界主要储备货币出现贬值趋势，但程度各异。表1-4报告了人民币兑美元、欧元、日元、英镑的月平均汇率走势。2019年12月，单位美元兑换人民币7.02元，人民币较年初贬值3.39%，全年波动率为0.018；单位欧元兑换人民币7.80元，人民币较年初贬值0.52%，全年波动率为0.010；100日元兑换人民币6.44元，人民币较年初贬值3.37%，全年波动率为0.043；单位英镑兑换人民币9.22元，人民币较年初贬值5.37%，全年波动率为0.037。随着人民币汇率改革的持续深入，人民币汇率变动弹性逐步加大，2019年人民币相对美元贬值幅度较上年收窄，人民币相对英镑贬值幅度则有所上升，人民币相对欧元持续维持稳定的汇率水平。

总体来看，2019年前三季度，人民币相对日元贬值，相对英镑升值；进入第四季度后，人民币相对日元、英镑的变动趋势迅速反转，对日元展现先贬值再升值的现象，对英镑则展现先升值再贬值的现象。此外，人民币相对美元和日元的汇率变动趋势高度相关，但相对美元波动则较为平缓。

从人民币汇率指数视角来看，CFETS人民币汇率指数、BIS货币篮子人民币汇率指数、SDR货币篮子人民币汇率指数均显示人民币币值在2019年第一季度升值趋势明显，但在5月和8月出现巨幅贬值；进入第四季度后，各汇率指数变动趋于平缓，总体展现贬值趋势。如图1-7所示。

四、金融市场监管政策纷至沓来

2019年，中国人民银行、银保监会、证监会密集颁布多项金融法规，关注领域重点为金融机构业务导向、交易结算与市场监管等方面。

（一）金融机构业务导向

在展业方式上，2019年8月，中国银保监会、国家知识产权局和国家版权局联合下发《关于进一步加强知识产权质押融资工作的通知》，鼓励银行保险机构积极开展知识产权质押融资业务，并对此类业务适当放宽了监管要求。一方面，鼓励商业银行对企业的专利权、商标专用权、著作权等相关无形资产进行打包组合融资，提升企业复合型价值，扩大融资额度；另一方面，鼓励商业银行培养知识产权质押融资专门人才，建立知识产权资产评估机构库，加强对知识产权第三方资产评估机构的合作准入与持续管理。

在支持领域上，注重对乡村振兴、民营企业、中小微企业等融资支持。2019年2月，人民银行、银保监会、证监会、财政部、农业农村部联合发布《关于金融服务乡村振兴的指导意见》，分别设定了金融服务乡村振兴的短期、中期和长期目标。通过积极拓宽农业农村抵质押物范围，不断加大金融精准扶贫力度；此外，通过创新债券市场融资工具和产品，加大多层次资本市场的支持力度。

同期，银保监会发布《关于进一步加强金融服务民营企业有关工作的通知》，要求银行加快处置不良资产，将盘活资金重点投向民营企业；要求保险机构要在风险可控情况下提供更灵活的民营企业贷款保证保险服务，为民营企业获得融资提供增信支持。同时要求银行保险机构要加强内外部数据的积累、集成和对接，搭建大数据综合信息平台，精准分析民营企业生产经营和信用状况。

2019年9月，发改委、银保监会联合发布《关于深入开展“信易贷”支持中小微企业融资的通知》。一方面，将依托全国信用信息共享平台，构建符合中小微企业特点的公共信用综合评价体系，将评价结果定期推送给金融机构，提高金融机构风险识别能力；另一方面，创新开发“信易贷”产品和服务，减少对抵质押担保的过度依赖，逐步提高中小微企业贷款中信用贷款的占比。

（二）交易结算

2019年3月，人民银行发布《关于进一步加强支付结算管理防范电信网络新型违法犯罪有关事项的通知》。为有效应对和防范电信网络新型违法犯罪新形式和新问题，监管部门从健全紧急止付和快速冻结机制、加强账户实名制管理、加强转账管理、强化特约商户与受理终端管理、广泛宣传教育、落实责任追究机制等六方面提出21项措施，加固了金融业支付结算的安全防线。

12月，中国证券登记结算有限责任公司发布《结算备付金管理办法》。主要内容体现在三个方面：其一，调整债券以外的其他证券品种的最低备付金计收比例，由20%降至18%；其二，可根据结算参与人类别、风险程度、遵守结算纪律等情况，对结算参与人适用差异化的最低结算备付金计收比例；其三，补充全国中小企业股份转让系统市场相关结算备付金收取相关规定，即从事证券交易场所上市或挂牌的证券、证券投资基金及其他证券类金融产品交易结算业务的结算参与人均应遵守本办法，人民币特种股票（B股）交易、开放式基金等产品场外申购赎回的结算业务除外。

（三）市场监管

在风险监管方面，2019年4月，银保监会发布《商业银行金融资产风险分类暂行办法（征求意见稿）》，促进商业银行准确评估信用风险，真实反映金融资产质量。首先，将金融资产按照风险程度分为五类，分别为正常类、关注类、次级类、可疑类、损失类，后三类合称不良资产；其次，对于重组资产，提出基于准确判断债务人财务困难的状况的风险分类方法；最后，在治理架构、董事会职责、高管层职责、管理制度等方面对商业银行风险分类管理提出新的要求。

在业务合规监管方面，2019年1月，中国银行间市场交易商协会发布《境外非金融企业债务融资工具业务指引（试行）》，规范境外非金融企业债务融资工具业务。适用范围特指在中华人民共和国境外合法注册成立、具有独立法人资格的非金融企业在交易商协会注册发行的债务融资工具。监管部门在注册和发行、注册文件要求、募集资金使用、信息披露等方面对业务的开展加以规范。

5月，银保监会、财政部、人民银行、国务院扶贫办联合发布《关于进一步规范和完善扶贫小额信贷管理的通知》，规范扶贫小额信贷管理。首先，进一步明确了保障对象、贷款用途、贷款条件；其次，对于贷款到期仍有用款需求的贫困户，经办银行应提前介入贷款调查和评审，稳妥办理续贷和展期；最后，鼓励有条件的县级政府可建立风险补偿机制，并积极探索风险分担形式。

同期，人民银行、外管局制定《存托凭证跨境资金管理办法（试行）》，规范境外基础证券发行人在中国境内发行的存托凭证，以及境内企业在境外发行的存托凭证的相关业务。在存托凭证发行资金管理、存托凭证跨境转换资金管理、存托凭证存托资金管理、统计与监督管理等方面明确了业务开展的方式。

7月，证监会发布《证券经纪业务管理办法（征求意见稿）》，规范证券经纪业务。其一，对证券经纪业务进行界定，即指在证券交易活动中，接受投资者委托，处理交易指令、办理清算交收的经营性活动；其二，对业务营销、账户实名制、适当性管理、交易行为管理、异常交易监控进行规范；其三，从隔离制度、组织体系、人员评聘与管理、稽核审计等方面对公司内部控制提出要求。

在监管措施方面，2019年9月，中国银保监会发布《中国银保监会现场检查办法（试行）（征求意见稿）》，明确了现场检查的三种方式，即常规检查、临时检查和稽核调查。在职责分工、立项管理、检查流程、检查方式、检查处理、考核评价等方面，规范了现场检查行为。10月，银保监会发布《中国银保监会行政处罚办法（征求意见稿）》，进一步对行政处罚案件管辖、立案调查、审理审议、权利告知与听证、决定与执行等内容作出全流程规范。

具体政策如表1-5所示。

五、2020年金融货币政策展望

2019年底召开的中央经济会议描绘了2020年中国经济发展的主基调，即科学稳健把握宏观政策逆周期调节力度，增强微观主体活力，把供给侧结构性改革主线贯穿于宏观调控全过程。金融货币政策作为宏观政策的重要组成部分，必将围绕经济发展的主基调展开。近几年货币政策的取向在防风险和稳增长之间权衡，随着经济下行压力的出现，预计2020年金融货币政策重点关注领域将从结构性去杠杆微调为降低融资成本、疏通货币传导机制、引导资金投向短板领域（例如：民生建设、基础设施短板、先进制造业）等方面。

首先，仅在2019年第三季度，中国人民银行便开展了五次中期借贷便利（MLF）操作，1次定向中期借贷便利（TMLF）操作，并结合准备金率的下调以及完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制，货币政策稳健中性逐步向关注社会流动性方向靠拢，适度宽松态势明显。预计2020年，货币政策偏向持续收紧的可能性大幅降低，通过降准等措施对流动性适度关注将成为可能的政策工具。

其次，金融货币政策多次强调对小微企业与民营企业融资支持，货币政策的结构性安排特征日趋明确。2020年，金融货币政策势必要与经济政策、产业政策、区域政策相互融合扶持，引导资金投向当前的经济发展短板领域，通过对具有高技术附加值的新兴科技产业、先进制造业以及民生建设领域的支持，促进消费升级，带动经济的内生发展机制，以缓解当前经济发展的阶段性困境。因此，预计2020年金融货币政策将针对上述领域出台金融支持细则。

但我们也不得不看到金融货币政策的逆周期调节力度受到多因素制约。2019年下半年，猪肉价格拉高了物价水平，使货币政策发挥作用较为有限。2020年上半年，受翘尾因素影响，预计物价水平仍将短期维持相对高点。因此，2020年货币政策的集中发力点应在下半年展现。同时，结构性的定向金融货币政策将替代总量型货币政策，成为重要政策选项。

在人民币汇率方面，中美贸易摩擦对市场预期的影响程度逐步下降，美国、欧洲经济的持续低迷均将推动人民币汇率有所反弹。此外，欧美发达经济体适度宽松的货币政策也将助推这一趋势。因此，预计2020年人民币兑美元汇率将重新回到7以内。

总体来说，2020年我国将继续实施稳健的货币政策，通过加强逆周期调节、结构性调整应对经济短期出现的下行压力。名义GDP增速下滑也将使广义货币M2和社会融资规模增速趋稳，以与之相匹配；中长期基础货币跌幅预计有所收窄，全面降准也将成为保证流动性相对充裕的政策工具。